嘉实基金2011年三季度投资策略报告PPT推荐.ppt
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增长放缓是短期现象，同时上半年产出缺口变化不大，产出缺口变化并未指向新一：
增长放缓是短期现象，同时上半年产出缺口变化不大，产出缺口变化并未指向新一轮轮QEQE理由理由22：
目前经济环境与去年推：
目前经济环境与去年推QE2QE2时截然不同，就业显著上台阶、同时通缩风险已经消失时截然不同，就业显著上台阶、同时通缩风险已经消失理由理由33：
政治代价太大，负面影响严重：
政治代价太大，负面影响严重注：
产出缺口历史值由OECD核算，今年的产出缺口是基于GDP以及预测值估算。
联储本身不公布其产出缺口估算10货币政策货币政策欧洲继续紧缩、欧洲继续紧缩、EMEM紧缩步伐放缓紧缩步伐放缓经济复苏进度良好，为欧央行加息创造条件经济复苏进度良好，为欧央行加息创造条件产出缺口弥合要求产出缺口弥合要求EMEM货币政策恢复常态，货币政策恢复常态，EMEM央行将进一步紧缩。
但央行将进一步紧缩。
但离离“紧缩到位紧缩到位”已经不已经不远，市场也已充分计入远，市场也已充分计入11希腊债务问题仍是一个风险点希腊债务问题仍是一个风险点希腊债务问题最为严重，且紧缩效果不达标，恢复财政可持续的难度进一步增大希腊债务问题最为严重，且紧缩效果不达标，恢复财政可持续的难度进一步增大现有援助方案没有照顾希腊明年融资需求，假定希腊能够重回资本市场，但显然不可能现有援助方案没有照顾希腊明年融资需求，假定希腊能够重回资本市场，但显然不可能短期折中方案：
提供额外援助，但要求希腊制定额外紧缩措施援助不以债务重组为前提，但短期折中方案：
提供额外援助，但要求希腊制定额外紧缩措施援助不以债务重组为前提，但要求部分债券持有人要求部分债券持有人“自愿自愿”认购到期需要滚动的债券。
该方案照顾各方诉求，可以避免短认购到期需要滚动的债券。
该方案照顾各方诉求，可以避免短期金融市场动荡期金融市场动荡12一、海外经济展望一、海外经济展望三、投资策略三、投资策略二、二、AA股市场分析股市场分析13Source：
Wind，JSFund工业增加值环比季调工业增加值环比季调经济增速保持稳定，环比见底经济增速保持稳定，环比见底增长保持稳定，环比增速增长保持稳定，环比增速22季度见底季度见底预计三、四季度预计三、四季度GDPGDP增速增速9.5%9.5%左右：
左右：
11）去库存仍将持续；
）去库存仍将持续；
22）外需继续温和放缓；
）外需继续温和放缓；
33）日本重）日本重建；
建；
44）保障房、水利等基础设施建设提速。
商品房投资增速将下降；
）保障房、水利等基础设施建设提速。
55）实际消费保持稳定；
）实际消费保持稳定；
66）基数效应。
）基数效应。
GDPGDP环比增速在环比增速在22季度见底。
如果季度见底。
如果33、44季度季度GDPGDP环比与环比与22季度一致，则意味着季度一致，则意味着33、44季度的季度的GDPGDP同同比分别为比分别为8.8%8.8%和和7.8%7.8%，这低于政府的底线。
，这低于政府的底线。
14Source：
Wind，JSFund对今年下半年和明年的对今年下半年和明年的CPICPI预期预期物价预期指数连续两季度下行物价预期指数连续两季度下行年中达到通胀高点，年中达到通胀高点，3-43-4季度平缓下行季度平缓下行1111年年66月通胀达到月通胀达到6.46.4，略高于之前预测值，略高于之前预测值6.26.23-43-4季度通胀将出现平缓下行。
基数效应前高后低、货币收紧产出缺口收窄的周期因素转弱、季度通胀将出现平缓下行。
基数效应前高后低、货币收紧产出缺口收窄的周期因素转弱、外围经济放缓带来大宗商品价格下行外围经济放缓带来大宗商品价格下行15关键因素一：
盈利关键因素一：
盈利维持全年维持全年20%20%左右利润增速看法左右利润增速看法自上而下对全年盈利增速的判断和对经济增长（名义自上而下对全年盈利增速的判断和对经济增长（名义GDPGDP）判断相关。
）判断相关。
20%20%的净利润增速大约的净利润增速大约对应对应14%14%左右的左右的EPSEPS增速（假设增速（假设5%5%的再融资摊薄，的再融资摊薄，20102010年这个数是年这个数是6%6%），这样的增速和名义），这样的增速和名义GDPGDP对比从绝对数额上并不高对比从绝对数额上并不高目前，自下而上的沪深目前，自下而上的沪深300300一致预期一致预期20112011年盈利增速为年盈利增速为24.7%24.7%，1111年为年为19.3%19.3%图：
自下而上的一致预期盈利增速图：
图：
GDPGDP和盈利增速变动和盈利增速变动16关键因素一：
盈利库存压力不大，可观察库存压力不大，可观察PPIPPI变化变化阶段由于成本压力和去库存等因素，盈利会受到一定的影响。
阶段由于成本压力和去库存等因素，盈利会受到一定的影响。
44月月PMIPMI来看，已经看到经济步来看，已经看到经济步入去库存阶段。
从工业企业上、中、下游库存水平以及库存消费比来看，经济整体库存压力入去库存阶段。
从工业企业上、中、下游库存水平以及库存消费比来看，经济整体库存压力并不大。
预计三季度前期工业企业将完成去库存的过程并不大。
预计三季度前期工业企业将完成去库存的过程PPIPPI走势和工业企业利润匹配度很高，但其回落的速度和幅度决定了工业企业利润调整的深走势和工业企业利润匹配度很高，但其回落的速度和幅度决定了工业企业利润调整的深度，度，PPIPPI如见顶，其未来下行幅度和速度大体可以观察盈利受损的情况。
根据宏观预测，下如见顶，其未来下行幅度和速度大体可以观察盈利受损的情况。
根据宏观预测，下半年半年PPIPPI的下滑将是比较缓慢的，参考历史数据，工业企业利润增速难以下降到的下滑将是比较缓慢的，参考历史数据，工业企业利润增速难以下降到20%20%以下以下图：
工业企业盈利增速与图：
工业企业盈利增速与PPIPPI图：
工业企业整体库存水平不高图：
工业企业整体库存水平不高17关键因素二：
政策和情绪关键因素二：
政策和情绪情绪指标处于低位情绪指标处于低位整个整个22季度，伴随着总需求下降和通胀上升，市场集中反映了滞胀阶段的悲观预期，众多情季度，伴随着总需求下降和通胀上升，市场集中反映了滞胀阶段的悲观预期，众多情绪指标处于底部绪指标处于底部基金仓位也较前期有了一定的调整；
从基金仓位也较前期有了一定的调整；
从IPOIPO发行市盈率、首日涨幅、市场换手率等指标来看，发行市盈率、首日涨幅、市场换手率等指标来看，投资者情绪处于底部投资者情绪处于底部图：
股票型基金仓位水平估算图：
市场平均换手率处于低位图：
市场平均换手率处于低位18关键因素二：
政策和情绪政策调整方式政策调整方式观察政策微调的重要时间点在观察政策微调的重要时间点在77月份。
月份。
关注年中政治局会议对经济的表述和关键问题关注年中政治局会议对经济的表述和关键问题微调方式微调方式财政手段为主。
当前中央项目投资增速处在低位，今年以来国家发改委对项目财政手段为主。
当前中央项目投资增速处在低位，今年以来国家发改委对项目的审批速度大为放缓，我们判断其主要目的还是配合上半年全力控通胀的核心任务的审批速度大为放缓，我们判断其主要目的还是配合上半年全力控通胀的核心任务项目重点应是保障房和水利投资。
这两个领域接下来都有一个催化剂，水利投资方面是水利项目重点应是保障房和水利投资。
这两个领域接下来都有一个催化剂，水利投资方面是水利大会，而保障房方面则是对保障房融资的政策落实。
加快项目审批的另一个领域是加快十二大会，而保障房方面则是对保障房融资的政策落实。
加快项目审批的另一个领域是加快十二五专项规划中大项目的落实五专项规划中大项目的落实另外，对于目前超高的资金价格，会适当有一些放松操作来缓解企业融资困难的结构性问题。
另外，对于目前超高的资金价格，会适当有一些放松操作来缓解企业融资困难的结构性问题。
货币政策是否出现操作层面变化可能要到货币政策是否出现操作层面变化可能要到44季度才能看到季度才能看到开工开工投资规模投资规模资金来源资金来源可能性可能性公租/廉租房400万3-4千亿中央地方政府出资有困难经适/两限房200万5千亿基本来自社会和市场运作问题不大棚户区改造400万5千亿1.6千亿来自中央和地方，其他3.4千亿来自相关企业问题不大总投资1.3万亿19关键因素三：
宏观流动性关键因素三：
宏观流动性33季度出现改善支撑估值提升季度出现改善支撑估值提升观察社会融资额同比增速相对观察社会融资额同比增速相对GDPGDP总额同比增速差，显示今年一季度处在历史较低的位置。
总额同比增速差，显示今年一季度处在历史较低的位置。
如果按照如果按照33223322的信贷投放节奏看，的信贷投放节奏看，33季度新增信贷的同比增速将出现改善季度新增信贷的同比增速将出现改善从我们之前持续跟踪的从我们之前持续跟踪的M1M1环比（根据宏观的预测）的指标看，环比（根据宏观的预测）的指标看，33季度呈现上升的态势，历史季度呈现上升的态势，历史上看，该指标与估值指标较为一致上看，该指标与估值指标较为一致12月-036月-0412月-046月-0512月-056月-0612月-066月-0712月-076月-0812月-086月-0912月-096月-1012月-100%50%100%150%200%250%-50%-100%社会融资总额同比（%）-GDP总额同比（%）过去四季度移动平均值图：
M1M1环比在环比在33季度呈上升态势季度呈上升态势图：
社会融资总量增速和图：
社会融资总量增速和GDPGDP增速差（季度）增速差（季度）20关键因素三：
发行节奏未变、市盈率下降关键因素三：
发行节奏未变、市盈率下降0909年以来监管层对一级
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