C6-资本结构理论PPT资料.ppt

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（b）由此可见：

如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。

（c）由此可见：

在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!

表明二种资本结构的选择没有差异。

在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！

在净营运利润（NOI）KsU,二者之差=增加负债引起“风险补偿”；

*风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。

（3）定理3：

IRR=Ka=KsUv含义：

投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，才能使得股东利益最大化。

（4）小结：

（a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；

（b）在无税时，企业价值与负债比例无关；

（c）在无税时，企业价值与资本结构无关。

3、有税条件下的M&

M定理

（1）定理1：

EBIT（1-T）vVU=（KsU=无负债企业的权益资本费用）KaUvVL=VU+TDv含义：

v*无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；

*负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益.

（2）定理2：

KsL=KsU+（KsU-Kd）（1-T）（D/S）=无负债风险的权益资本收益+风险补偿含义：

*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；

*KsLKsU,二者之差等于增加负债引起“风险补偿”;

*风险补偿与财务杠杆比例（D/S）和税率（T）有关。

IRR=KsU1-T（D/V）含义：

投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，才能使得股东利益最大化。

*Kd与D/V无关；

Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升；

Ka与D/V成反比；

*企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升；

*负债企业的价值无负债企业价值=TD。

4、M&

M定理的政策含义

（1）在无税时，无需制定资本结构政策；

（2）在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。

5、M&

M定理的应用（T0）设：

ABC公司,EBIT=万元；

T=。

在无负债时，权益资本为万；

sU=。

无论负债与否，债务费用d=。

求当公司负债分别增至万、万、万元和负债时，该公司的总价值（）、股票价值（）、权益资本费用（s）和加权平均资本费用（a）。

（1）计算各种债务数额情况下，=？

=？

s=？

a=？

U（）sUL（）sUUUsLsU（sUd）（）（）a（）d（）（）s

（2）当，U500（1-40%）/12%=2500（万元）L2500+40%0=2500（万元）2500-0=2500（万元）sL12%+（12%-8%）（0/2500）=12%a（0/2500）（8%）（1-40%）+（2500/2500）（12%）=12%（3）当，U500（1-40%）/12%=2500（万元）L2500+40%1000=2900（万元）2900-1000=1900（万元）sL12%+（12%-8%）（1000/1900）=13.26%a（1000/2900）（8%）（1-40%）+（1900/2900）（13.26%）=10.35%、s、a计算表dsa0250025000%8%12%12%10002900190052.63%8%13.26%10.35%20003300130060.61%8%18.15%10.06%3000370070081.08%8%29.14%9.40%4166.74166.70100.00%12%-12%*注:

当企业负债100%时，所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率为零；

且sd，因为所有债权人变成股东。

利息=12%（D）=EBIT=500，所以，D=（500/12%）=4166.7万元。

（二）M&

M理论的修正1、影响企业价值的其他因素（a）破产成本；

（b）代理成本；

（c）债务费用上升引起企业价值下降；

（d）盈利波动引起企业价值的损失；

2、M&

M理论的修正模型VL=VU+TD-（a）+（b）+（c）+（d）（三）米勒模型税差理论1、税差：

个人所得税（Ts;

Td）与公司所得税（Tc）存在的“税差”，其中：

Ts=资本利得税和股利税的平均税率;

Td=利息税。

2、税差模型：

I（1-Td）（1-Tc）（1-Ts）vVL=VU+1-（I=每年的利息收入）Kd（1-Td）（1-Tc）（1-Ts）vVL=VU+D1-（1-Td）3、含义：

*负债企业价值=无负债企业价值+负债的效益；

*设Tc=Td=Ts=T，米勒模型=M&

M有税模型；

*设Tc=Td=Ts=0，米勒模型=M&

M无税模型；

*设Td=Ts，米勒模型=M&

M有公司税模型，二者负债效益相同；

*设Td=Ts=0；

米勒模型=M&

*设TdTs，即对债权人的征税大于对股东的征税，则1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）Tc所以米勒模型的负债效益债务融资外部融资（增发新股）（b）发展前景良好的企业，要留有“借债能力”（ReserveBorrowingCapacity），以便今后为效益特别好的投资项目融资。

八、资本结构政策实践中的其他影响因素FRICTO是Flexibility、Risk、Income、Control、Timing、Others这些单词首写字母的组合，这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决策的关键因素。

希金斯

（一）制定资本结构政策的其他主要影响因素1、企业的长期发展活力（LongRunViability）与资本结构：

为保持企业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点”。

2、管理者的保守性（ManagerialConservatism）与资本结构：

多数管理者注重财务稳健性，规避财务困境，以免影响其收入和奖励。

3、债权人和评价机构的态度（Lender&

RatingAgencysAttitudes）与资本结构：

债权人和评价机构通常反对过度负债；

4、借债能力和融资弹性（FinancialFlexibility）与资本结构：

为表明企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳健的财务政策低负债；

5、控制权（Control）与资本结构：

对于可能失去控股权的企业，通常避免增发新股。

6、资产构成（AssetStructure）与资本结构：

不动产行业负债较高，而高科技行业负债较低。

7、企业成长性（GrowthRate）与资本结构：

高成长企业需要更多的外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。

8、企业盈利能力（Profitability）与资本结构：

盈利能力强的企业，主要依赖内部融资，很少增加负债，例如，3M，微软，Merck。

9、税制（Taxes）与资本结构：

利息可以抵税，红利不能抵税，所以企业所得税越高，使用负债越有利。

（二）中国上市公司资本结构的特征1、负债比例偏低负债经营有好处，也有弊端。

正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。

但是，资料表明：

中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。

人们不禁要问：

我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？

有人说：

上市公司不懂得投资；

上市公司在“圈钱”。

我国上市公司1999年的年度财务报表显示：

929家A股上市公司中，236家的负债比例低于30%，占1/4强。

有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！

在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例最低，仅为1.84%；

凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。

详见下表。

位于年低负债比例前名的燕京啤酒和虹桥机场，今仍居榜首。

但是，二者采取截然不同的融资方式。

盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资。

燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说：

公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采取短期贷款融资。

年配股所获资金亿多元将投入啤酒和相关行业（矿泉水、饮料）及生化。

虹桥机场现金流量充裕，此次发行.5亿可转换债券，投入浦东机场优质资产。

虹桥发行可转换债券的原因是：

发行可转换债券的利息（票面利率0.8%，年利息万元）比向银行贷款的利息（年期贷款利率.03%，年利息.5万元）少。

此外，发行可转换债券不会导致股本扩张，稀释每股利润，造成经营压力。

2、低负债、高收益；

高负债、低收益。

根据2002年新财富对2001年1033家上市公司的排名研究发现：

在有息负债率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，并有49家上市公司的D/E等于0。

此外，上市公司的“经常性总资产报酬率”（ROA）与“有息负债率”（D/E）成反比关系。

具体地说，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于9.7%），D/E低于80%的上市公司多达80家；

D/E低于10%的有39家；

D/E=0的有16家。

反之，在ROA最低的100家上市公司中（ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；

D/E高于50%有71家。

以下是成长性100强上市公司有关指标的中位数：

关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微软或3M公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比例也约在15%以上，最低净资产收益率在35%以上。

而汕电力1999年的EPS=1分多，净资产收益率为.67。

如何解释我国上市公司这种低负债现象呢？

以下是几种常见的解释：

（1）股东的钱为零成本，可以不还本付息；

（2）没有资本结构政策的意识；

（3）配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况良好”的嘉奖；

（4）不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；

（5）对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；

（6）募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；

（7）利用募股和配股资金，转还银行贷款；

（8）主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；

（9）上市公司的收益率低于银行贷款利息率（个月.58%;

1年.85%）3、三元资本结构资本成本各不相同国有股、法人股和公众股三种股权并存，虽然都是“权益资本”，但是各自的资本成本不同。

国有股权益资本成本=?

法人股权益资本成本=?

公众股权益资本成本=?

国有股权益资本成本法人股权益资本成本公众股权益资本成本国有股权益资本成本法人股权益资本成本公众股权益资本成本九、资本结构理论研究的趋势1、理论研究

（1）资本结构传递的信号理论

（2）负债的行为理论（3）筹资顺序（优序融资理论）（4）负债与代理成本（5）负债与破产成本2、实证研究

（1）影响资本结构的因素

（2）负债的财务效益和市场效益（3）负债的市场反应