影子银行研究报告Word格式文档下载.docx

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三、影子银行的风险9

1、银行理财产品9

2、高收益信托产品11

四、政策监管13

1、客观看待未来理财产品/影子银行的清理整顿13

2、高风险领域影子银行实体风险或暴露，但系统性风险出现概率低14

3、银行体系所受影响可控，以银行股为代表的大蓝筹将体现其防御及投资价值14

一、影子银行的定义

影子银行的说法最早由前美国太平洋资产管理公司（PIMCO）投资经理PaulMcCulley2007年8月在JacksonHole举行的美联储年度研讨会上提出，他定义影子银行为游离于传统商业银行体系之外的，从事与银行相类似的金融活动却不受监管或几乎不受监管的金融实体。

不受监管的影子银行使用未经保险的短期资金为它们的运作融资，这些短期资金并不能保证一定能得到真实银行流动性支持。

这些杠杆度较高的中介机构在阴影里运行，在发生流动性困难时得不到美联储贴现贷款窗口以及FDIC存款保险的援助。

根据这一定义，政府支持企业（房利美）、经纪交易商（投资银行）、金融公司、对冲基金、货币市场共同基金、各种管道等均属于影子银行，而存款类机构、保险公司、养老金等金融实体从事的一部分业务（表外业务）也属于影子银行业务范畴。

回到中国，我们知道由于资产证券化欠发达，中国影子银行体系必然是走中国特色的道路。

目前对影子银行的鉴定争议较大：

政府部门关注的重点是这类信贷体系之外的融资活动是否有明确的监管，认为只有在监管之外的活动，才能计入影子银行范畴；

但另一种观点则认为只要是非银行信贷渠道的资金或信用提供，都应计入影子银行范围，否则货币体系统计的整体信用供给会被严重低估。

当前较为流行的定义来自央行统计司的一份报告：

中国影子银行体系包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金、小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、有组织的民间借贷等融资性机构。

其实如何定义影子银行并不重要，只需了解影子银行的成因与这一体系中的资金流向来龙去脉，便可深入理解其本质与影响。

我们将分别从资产端与负债端两个角度分别勾画中国影子银行的成因。

信贷额度控制与流动性不均衡下的曲线救国

从资金用途来看，中国影子银行产生的主要原因是在央行信贷额度管制背景下，信贷/货币资源在不同经济主体的分配不均衡，这使得大量经济实体无法在正常银行体系下获得资金；

同时，监管层对银行的贷款投向也有明确制约（比如控制房地产贷款、两高一低贷款等），许多这类企业只能通过银行以外的融资渠道获得资金。

这类银行之外的渠道有信托、委托贷款、民间融资、银行承兑汇票、同业代付、典当行、PE、融资租赁等等。

长期负利率下的金融脱媒躁动

由于存款利率被长期管制，使得中国储户要忍受负利率的时间特别长，在通胀压力下，存款纷纷流向其他替代产品，比如理财产品、信托、民间资金揽储、第三方财富管理平台等等。

其中，大量发行的理财产品已经成为中国最大的影子银行资金来源地，而且理财产品的发行具有“棘轮效应”，大部分储户现在已经习惯对理财产品的滚动购买，这也使得商业银行必须不断推出各种具有吸引力的理财产品。

我们认为，由于利率管制尚未完全消除，因此中国金融体系里货币市场与存贷款市场是一个相互割裂的市场。

由于利率双轨制和信贷资源的稀缺性，影子银行实质上是承担了一个连接两个市场的中介运作体系，是对传统银行信用扩张渠道的变相替代或补充，从这个意义上讲，它仍是一种服务于实体经济的相对原始的信用扩张机制，不同于欧美国等国通过叠加型金融衍生产品无限放大杠杆的影子银行体系。

二、影子银行的规模

鉴于目前对影子银行的范围鉴定还存在较大争议，对其估算的规模也必然见仁见智。

然而为了更全面的衡量整个社会的信用提供总量和风险，有必要以一个相对宽泛的概念对银行存贷体系之外的信用提供进行计量，因此，本文的统计将尽多的包含与最终实体经济融资相关的资金提供方式，采用加总法对中国影子银行规模进行估算。

影子银行存量规模估计在28万亿，12年前三季度提供信用增量约3.87万亿虽然根据第一部分央行报告定义的影子银行可能分成交易型和融资型，但交易型的部分资金可能通过各种方式渗透到融资型实体中（比如银行表外理财产品的资金用于配置购买信托），因此，为避免重复计算，我们将不对资金或信用提供方（融资用途的理财产品）进行统计。

截至2012年三季度末，我国影子银行存量规模达28.25万亿元。

其中，占比最大的是银行承兑汇票，存量余额为8.4万亿，占影子银行存量规模的30%；

其次是民间借贷规模，余额约为6.5万亿元，占比为23%；

委托贷款规模5.8万亿元，融资类信托产品余额3.1万亿元。

以上四类信用中介活动成为我国影子银行的主要组成部分，累计占比达84%。

相比之下，同业代付与信托收益权（与信托产品有部分重合）、融资租赁、典当、小贷公司、创投基金等主体和活动参与信用创造的规模相对较小，总共余额约为4.4万亿元，占影子银行存量规模的16%。

从2012年前三季度的信用增量来看，银行承兑汇票、委托贷款、融资类信托也是信用增量的主要增长点，总共增加2.88万亿元。

其中，银行承兑汇票增加1.7万亿元，民间融资减少0.3万亿元，委托贷款增长0.86万亿元，融资类信托产品0.62万亿元。

同业代付与信托收益权、融资租赁、典当、小贷公司、创投基金等主体和活动前三季度累计新增信用量为1万亿元。

随着影子银行规模的不断扩张，其信用创造活动正在对全社会的融资活动和融资结构产生重要的影响。

在2012年前三季度13万亿元的新增社会融资规模中，影子银行的信用增量达3.87万亿元，占比达到29.2%；

同时，企业债券融资规模增量明显上升，支持实体经济发展的社会信用增量中，银行贷款所占的份额逐渐回落至54.7%。

社会融资结构的改变，也对当前的货币统计与调控政策带来较大的挑战。

三、影子银行的风险

存在即合理，其实大可不必对影子银行全盘否定，它在一定程度上成为银行融资渠道的一种补充，提高了社会整体资金使用效率。

然而，一些影子银行实体由于操作流程不透明、资金期限错配失衡、资金流向难以有效监控等问题，其在快速膨胀过程中可能存在流动性风险并易引发连锁反应，导致局部性危机。

更进一步，如果未来一些影子银行实体出现资金链断裂，暴露的风险会究竟有多大？

最终会造成多大程度的损失呢？

对这一问题的判断需要抓住两个落脚点：

一是这些影子银行实体的最终资金流向；

二是这些影子银行在业务开展中是否存在信用放大机制？

我们将从这两方面出发，在此重点剖析一些较受关注的影子银行实体风险：

1、银行理财产品

12月1日媒体对华夏银行员工私自出售投资理财产品到期无法兑付事件的报道，将银行理财产品兑付风险、资金池甚至是销售环节风险等问题再次推到聚光灯下。

其实，存款理财化是利率市场化过程中一个必然现象，而理财产品的投资标的来看，风险较低的利率产品和债券等到占比达60%，在下图显示的其他项中大部分资金也是运用于同业拆借等货币市场，因此，只要设计发行、投资流程合规，风险控制到位，这些理财产品本身的风险并不大。

从银行理财资金的投向来看，理财产品的风险整体较低。

对于保本型的理财产品，大部分资金将被配置于债券、银行间同业市场等低风险资产，小部分投资于信托、股票、期货等高风险金融产品博取高收益；

而对于非保本型理财产品，大部分将被投资于股市、基金、外汇、信托、票据等领域，投资者将面临相应的市场波动风险。

但在银行较为稳健的设计、合规的销售流程下，银行本身对于非保本理财产品承担的风险应极少。

从理财产品资金池与资产池的匹配来看，若不规范操作确实隐藏着较大的风险。

多个理财产品的资金形成一个大的资金池，然后对接到由债券、票据、信托计划等共同组成的资产池，将导致单一的短期理财产品难以明确对应到相应的长期投资标的，无法明确核算盈亏。

若投资标的较大的向下风险，在品牌声誉等压力下，可能上演庞氏骗局。

2、高收益信托产品

天底下真的有免费的午餐？

至少现在看一些高收益信托产品是这样。

2011年银行贷款收紧以来，信托行业资产规模快速扩张，无论是房地产信托还是政信合作信托，都维持了零违约记录。

城投债在2012年则成功上演逆袭，成为市场投资者竞向追捧的宠儿。

而支撑这两个领域火爆的重要资金来源则是理财产品的资金池。

然而，一年10%以上的无风险收益率神话能够持续多久？

可以说这些高收益率的资金狂欢都是建立在房地产和土地信用继续向上的基础上。

虽然近期房地产出现价量齐升现象，但这这一领域的风险却可能加速。

一是，中央反腐风暴大力推进，未来一段时间对房地产市场负面影响可能超预期。

二是，前两年信托公司对于项目的兑付风险有较大腾挪空间，当个别项目临近到期资金紧张时，信托公司可通过延期、“发新补旧”等方式缓解流动性压力；

若确实不能按时兑付，为维护公司品牌形象，信托公司可通过以自有资金兜底、出让给第三方、出售抵押资产等方式偿还投资者。

这一现象在影子银行清理和地产调控可能加码的背景下可能难以持续。

四、政策监管

银行理财产品等影子银行实体的规范清理，只是时间问题，我们原本认为这一工作的推进将在“一行三会”领导人上任之后；

但由于12月初媒体报道的华夏银行员工私自出售理财产品事件，使得社会公众对银行理财产品等影子银行实体关注度迅速提升，如果再发生类似的风险事件，银监会和央行会提前针对理财产品等影子银行进行大范围整治。

1、客观看待未来理财产品/影子银行的清理整顿

鉴于影子银行目前已有28万亿的规模，与常规银行体系及实体经济关系紧密却不透明，预计政府在着手进行清理时应该不会“一刀切”，而是会采取有保有压的手段，使得那些运作不规范的影子银行逐渐透明化，那些运作透明和规范的理财产品和影子银行体系则会得以保存并继续发展。

2、高风险领域影子银行实体风险或暴露，但系统性风险出现概率低

我们预计首先受到影响的是一些高收益理财产品和信托产品，因为这类产品发行所得资金部分流向政府正在控制的房地产、政府融资平台、民间借贷和产能过剩领域。

对理财产品资金池规范清理可能导致这一领域之前获得持续的资金支持中断，从而引发兑付风险，并可能通过资金链的传导引起连锁反应。

从理财产品的资产池投向分布统计来看，可能出现问题产品的规模占整个影子银行体系的比例并不大，部分房地产信托风险会暴露，但这些并不足以对近100万亿的社会融资体系（银行体系+影子银行）造成实质性的影响。

3、银行体系所受影响可控，以银行股为代表的大蓝筹将体现其防御及投资价值

影子银行产生的风险暴露可能通过资金链断裂等形式间接传导至银行体系，但由于银行并不是这类风险的直接承担主体，这意味着在不发生系统性风险的情况下其所受负面影响相对可控。

12年四季度至13年上半年，银行股的基本面有三大利好支撑：

资本压力减轻、短期资产质量压力缓解、盈利增长好于预期，这将使得银行股在动荡的市场环境下突显良好的防御价值，取得较好的相对收益。

我们认为，即使未来政策对影子银行进行实质清理，流动性可能出现短时期的收紧，但银行业整体运营情况不会受太大冲击，我们秉承以大为美、防御至上的思路，推荐大蓝筹民生银行、工商银行、农业银行、建设银行。