波司登投资分析报告Word下载.docx

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HKD

HKD2,520,

08年收到红利

09年收到红利

10年收到红利

盈亏

盈亏率

盈亏平衡价格

HKD100,

HKD133,

HKD43,

（HKD515,

%

波司登公司概况

【股价】港元（2010-8-27）【总股本】亿股

【每股净资产】元【总市值】亿港元

【市盈率】倍（10年）；

倍（彭博预测2011）【市净率】倍

【每股收益】元/股（10年）；

元（彭博预测2011）

1港元=人民币元

波司登（）一年来股价走势

2009年8月27日至2010年8月27日期间，最高价港元（2010年8月17日）最低价港元（2009年9

月17日），平均价港元。

3个月平均成交量1795万股

二、公司业务状况分析

波司登是中国最大的羽绒服企业，主要业务为经营零售及批发波司登、雪中飞、康博、

冰洁、双羽和上羽等六大核心品牌羽绒服装，及波司登男装等四季化产品。

截至2010年3

月31日公司的零售网络达到6379个销售点，分布于华东、华北和华西等地区的超过65个

城市。

通过这些品牌，公司提供多种产品以迎合不同阶层的消费者。

羽绒服：

旗下四大核心羽绒服品牌总市场份额达38%

公司核心品牌波司登定位为中国羽绒服市场第一高端品牌，产品类型及款式注重时尚、

优质、休闲及经典，目标客户为消费能力较强及追求潮流时尚设计的人士；

第二大品牌雪中飞定位为休闲运动羽绒服主要品牌，目标客户为充满活力激情的顾客；

康博和冰洁则以中低端广大消费者为对象，其中冰洁定位为年轻、时尚、活力、亲和的

潮流品牌，目标客户为80后、90后的年轻人，并以女装为主，康博主要提供基本款式，

并以男装为主。

四季化服装：

波司登男装，09年5月从母公司以亿人民币代价收购，目前拥有759家店铺。

波司登男装

以品位生活作为定位，目标客户为28至45岁的都市男士，产品类型大比例覆盖休闲类与商务休闲类，小比例配有正装，致力为都市男士提供不同场合的着装选择；

2010财年男

装业务录得收入4亿元，占整体收入的7%实现经营溢利9932万元（净利润8000万元左右）。

Rocawea，09年5月，波司登与两年前收购Rocawear的美国时尚集团Iconix的中国合资公司IconixChina订立合资协议（合资公司波司登占70%Iconix占20%IDG占10%注

册资本100万元，波司登提供股东贷款8000万元），于大中华地区经营Rocawear业务，包括生产、销售、宣传及推广Rocawear旗下的男装、女装及配饰产品。

这将是首个由公司积极参与在大中华地区策划销售及推广的国际品牌，主要针对现今18至28岁时尚嬉皮的

年轻消费者，紧贴世界潮流脉搏，并拥有一个跨国性的业务网络。

目前尚处于前期筹备

阶段，计划于2010年9月3日举办新品发布会及展示样板店铺，并在适当的商业环境下

2013年前于大中华地区开设300家以上的Rocawear独立店铺及店中店，

BOSIDENGOGUE目前尚处于筹划阶段，品牌定位于都市时尚风格，目标消费者锁定在

20至40岁左右的都市女性上班族和部分中产阶级，产品风格以时尚、休闲为主基调，体

现都市人群热爱生活、努力工作、彰显个性的生活态度。

三、公司财务状况分析

从10年波司登收入结构看，公司收入主要来自销售品牌羽绒服，此部分占公司总收入

的%其余％和7%分别来自贴牌管理和男装业务。

从羽绒服收入构成来看，波司登仍是收入

的主要来源，占羽绒服总收入的%其次为雪中飞、康博和冰洁，分别占羽绒服总收入的%%

和％如下表所示：

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2010财年公司实现销售收入亿元，同比增长%净利润亿元，同比增长%每股盈利元，

末期股息分，全年派息分，派息率达%波司登业绩取得强劲增长主要是由于寒冷气候带动

羽绒服收入增长理想、男装业务销售增长高于预期，成本控制有效费用开支减少所致。

利润率方面，公司加强成本控制措施并增加自营店比例，整体毛利率由上年的9提高至%

其中羽絨服、贴牌加工及男裝的毛利率分別为%%及%年内公司积极推广非羽绒服业务并

增加开店导致分销开支上升%占收入比升至%而行政开支由于呆坏帐減值下降，同比降%

公司于08年订立认购期权协议并于09年收购日期的行使价格录得一次性减值亏损2580万

元，另外09年5月所收购男装业务产生1亿元减值亏损；

经营利润上升％至乙元，经营利润率21%同比增加个百分点，净利率上升至%

截至2009年9月底的半年业绩中，男装业务实现收入5690万元，占总收入的%毛利

率%而截至2010年3月底，男装业务录得收入4亿元，占整体收入的7%实现经营溢利9932万元（净利润8000万元左右，占公司总体净利润近8%）,毛利率升至%明显高于同业

中国利郎（）的35%经营利润率则达25%亦优于利郎的21%波司登男装的零售网点年内新增99间，总数达到759间。

2010年4月在江苏常熟举行的波司登男装2010秋冬订货

会录得定单金额亿元人民币，较上年同期增长约57%

波司登的依然维持良好稳健的财务状况，截至2010年3月底公司账面现金净额亿元，

同比下降29%現金減少是用于收购波司登男装业务以及支付末期股息；

可供出售金融资产亿元，主要是银行保本型理财产品，年收益率在％£

右；

持有到期投资4亿元；

公司并无任

何计息银行借贷。

流动比率及速动比率由上年的、缩短至、。

应收账款周转天数降至54天，

存货周转天数由142天下降至108天，现金周转周期由76天缩短至47天，营运资金改善明

显。

（单位：

百万元）

2010年

2009年

2008年

2007年

2006年

主营业务收入

5,

4,

3,

毛利

2,

1,

毛利率

税前利润

净利润

利润率

每股收益

每股股利

N/A

货币资金项目

短期投资

应收账款与票据

库存

总计流动资产

7,

净固定资产

总计长期资产

总资产

8,

应付帐款

短期借款

其他短期负债

总计流动负债

长期借款

总长期负债

总负债

总股东权益

6,

每股帐面价值

流动比率

库存-原材料

库存-在制品

库存-成品

经营活动现金流量

投资活动现金流量

-1,

融资活动现金流量

现金净增减

四、公司盈利预测

基于羽绒服饰销售直接受天气变化的影响，再加上公司的发展策略将注重于非羽绒服

业务的拓展上，我们认为未来羽绒服销售增长情况存在一定的波动性。

羽绒服的主要原料为

白鸭绒，价格从09年最低的9万元/吨大幅上升至目前的26万元/吨以上。

一件质量合格的标准羽绒服羽绒含量基本上在90%A上，每件含白鸭绒200克至250克，每吨白鸭绒能制超

过4000件羽绒服。

因此，白鸭绒的涨价使每件羽绒服的成本明显提高，再加上棉花、原辅料和劳动力的上涨，我们预计波司登FY10/11羽绒服业务的成本将至少比FY09/10增长25%

以上，公司计划通过提价15%将部分压力转移至消费者，但利润率定将受到一定挤压，预计羽绒服毛利率将降低至50%左右。

公司未来将继续把市场开拓重心放在男装业务上，将在原有二、三线城市的基础上，开

始以一线城市为突破口。

今年的资本开支将由上年的亿增加至5亿元，其中3亿元用于推广

男装及女装业务。

预计FY10/11年波司登男装将新增300间零售店铺，店铺数量达到1100

家，2011-2013年男装收入将达到、及亿元，平均年复合增长率达33%所占总收入比例将

于2011年上升至%%及%

彭博综合预测：

2011E

2012E

营业收入

EPS（元）

DPS（元）

BVPS（元）

五、公司投资价值分析

波司登在羽绒服行业的龙头地位坚固，规模效应显著，羽绒服零售分销网络优势明

显，未来还将继续落实零售渠道的精简优化。

截至2010年3月底，公司旗下羽绒

服零售网点共有5620个，其中包括995间直营店铺和4625间经销商店铺。

公司从09年开始对羽绒服零售网络进行优化整合，重新对销售片区进行划分，淘汰或调整了不符合标准的经销商与表现欠佳的店铺，注重渠道的精简与单间门店的优化，适当增加了自营店的比例，力求实现销售网络总体布局的合理化和单店盈利能力的提升。

公司未来还将在北京、上海等一线城市开设大型高端旗舰店，并逐步在国外

设立专卖店，完善国际销售网络，从而提升波司登羽绒服在国际上的品牌地位和形象。

波司登店铺分部

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