最新完整版行业分析报告房地产行业分析报告完整版Word格式.docx

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（2）日本案例

（3）韩国案例

（4）台湾案例

（5）泰国案例

（6）智利案例

（7）中国情况

4、2016年行业基本面将持续上行.

二、城市分化将延续，利润压缩促转型.

1、城市间分化将会延续.

（1）一线城市拥有持续向上空间

（2）一线城市土地供给紧张推高了房价.

（3）核心二线城市仍具有一定向上空间

（4）三、四线城市房地产基本面有较大下行压力

2、地价高企压缩利润率，转型成为主旋律

（1）地价高企，“面粉贵过面包”

（2）地价高企，短期内房地产投资仍将维持低迷

（3）房企利润率被压缩，转型成为浪潮

三、积极拥抱房地产转型浪潮

1、房地产交易

（1）一手房销售规模将达到每年7万亿，且渐趋稳定

（2）世联行：

一手房交易市场霸主地位

（3）二手房销售规模长期将超过一手，增长潜力大

2、大金融

3、大健康

四、重点企业简况

1、万科

2、金地集团

3、华联控股

4、财信发展

5、世联行

6、中洲控股

7、香江控股

货币宽松背景下，预计2016年房地产行业基本面将持续复苏。

主要逻辑如下：

1）从美国和中国历史来看，货币宽松周期房地产占居民大类资产配置比例一定会持续上升。

美国过去45年三轮大的货币宽松周期中，房地产占居民大类资产配置的比重均明显上升；

我国2009年是货币政策大幅宽松周期，居民资产配置中房地产占比同样出现了阶段性的峰值。

2）金融市场化叠加金融自由化阶段，地产行业将会继续“加杠杆”。

截至2015年上半年，我国五大国有银行个人住房贷款占银行贷款总额比重约为20%，与美国利率市场化初期住房按揭贷款占银行贷款总额比重相接近，未来仍有很大成长空间。

3）在我国资本管制仍然较为严格的背景下，美国加息对我国房地产影响不大。

从国际经验看，美国近30年四次加息均造成了部分资本账户开放国家房地产泡沫的破灭，而实行或加强资本管制的国家（如90年代的智利和哥伦比亚等），不仅成功避免了美国加息对房地产可能的负面冲击，而且迎来了房地产行业较长时期的牛市。

4）从中国过往历史看，在货币宽松政策周期，房地产基本面是持续向上的。

无论是从销量还是价格指标看，货币宽松政策出台6个月左右，地产行业基本面均出现明显的复苏趋势。

第二，城市间分化趋势将会延续；

地价高企、房企利润压缩促转型

1）城市间分化趋势将会延续：

一线城市和核心二线城市仍有较大上行空间，三、四线城市由于库存高企，房价和销量面临持续下行趋势。

2）地价高企，短期内房地产投资仍将维持低迷；

3）地价高企压缩房企利润率，转型成为趋势。

我们一方面看好布局一二线城市基本面良好的公司，同时看好布局房地产交易、大金融和大健康的转型房企。

看好房企转型三大方向：

房地产交易、大金融和大健康。

近年房企净利率、毛利率和ROE呈现逐渐下滑态势，中小房企跨界转型意愿强烈。

目前房企转型方向包括金融、医疗健康、资源能源、军工智能、新材料等领域。

在诸多转型方向中，考虑到房地产行业拥有成交规模大、运营杠杆高、有土地储备优势等天然属性，我们看好房地产企业未来三大布局方向，即：

1、货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例持续上升国外历史数据表明，货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例一定是持续上升的。

从美国历史看，过去45年美国经历了三轮大的货币宽松周期：

第一轮宽松周期（1974年7月至1979年7月），面对当时复杂的国际国内环境，美国货币政策摇摆不定，大量的货币供应和政策目标不定导致了当时的“滞胀”局面；

第二轮宽松周期（2001年5月至2006年1月），当时美联储出于对经济陷入衰退的担忧，加大了货币供应。

第三轮宽松周期（2011年12月至今）：

为应对次贷危机持续不利影响，美联储通过直接注资和“零利率”政策加大了货币投放量。

这三个货币宽松阶段都无一例外的对应着居民资产配置中房地产配置大幅上升，以年度为单位计算，三轮货币宽松周期美国房地产占居民大类资产配置的比重分别上升了3.3、4.5和0.5个百分点。

我国数据同样证明了这一规律，2008年末，为应对全球经济危机对国内经济的冲击，以扩大内需，稳定经济增长，2008年9月到12月央行进行了5次降息，一年期贷款基准利率由7.47%下调到5.31%，由此开启了我国2009年的货币政策大幅宽松周期，与此同时，2009年居民资产配置中房地产占比也出现了阶段性的峰值。

综上，我们认为货币宽松周期，房地产占居民大类资产配置比例一定是持续上升的。

从居民大类资产配置角度看，社会无风险收益率不断走低叠加人民币资本项目管制，国内流动性非常宽松，导致固定收益类产品吸引力在不断走低。

房地产这一类大类资产具有稳定的年化1-3%的租金收益，以及较为明确的温和复苏预期，居民增加对房地产资产的配置也就不难理解。

2、金融市场化叠加金融自由化，地产行业将会继续“加杠杆”

国内金融机构对于房地产市场需求端的支持主要通过银行按揭贷款这一途径。

长期来看，利率市场化和放松金融管制的大背景下，国内银行很可能会增加按揭贷款占总贷款的比重，而不是市场通常预期的降低。

从国外案例看，利率市场化和金融管制放松开始后，美国、日本商业银行都逐步增加了按揭贷款的绝对金额和占银行总贷款比重，且幅度较大。

主要原因都是优质企业在此阶段更加偏好直接融资，大幅降低对于商业银行贷款的需求，而银行自身又面临存款持续增长和利率市场化下被迫提升贷存比以保持一定利润率的压力，因此商业银行必须增加其他业务的金额和比重，资金高安全性和对资本金低消耗特征使得按揭贷款成为了首选。

占比增加的原因不是银行主动降低工业和商业贷款比重，选择高风险、高收益的按揭贷款业务。

因为:

1，优质企业贷款降低是一种被

动的行为；

2，我们观察到按揭贷款收益率从来没有显著偏离整个银行系统平均贷款利率，并且在美国的商业按揭风险提升后，银行大幅度的降低了商业按揭的比重。

（1）美国案例

美国商业银行在金融管制放松和利率市场化之后，大幅增加了按揭贷款绝对金额和占总贷款的比重。

最主要的原因是优质企业在此阶段大幅降低对于商业银行贷款的需求，商业银行被迫增加按揭贷款等业务弥补优质企业客户减少带来的损失。

战后相当长一段时间，美国商业银行的贷款仍然以商业和工业贷款（Bankloan）为主，直到73年左右，各部分贷款业务占总贷款比重都是相对稳定的，但从70年代中期开始，商业和工业贷款（BankLoan）占比开始出现下滑，这一趋势在80年代开始加速，而按揭贷款的占比总体上持续上升，并在85年以后加速。

住宅按揭占总贷款比重在80年代中期开始加速上升，与

BusinessLoan同期占比快速下滑形成了鲜明对比。

住宅按揭占比提升最主要两个原因：

1，低风险和低资本金消耗。

2，税收法律的变更。

金融监管放松和利率市场化推进导致了商业银行80年代大规模破产潮，这使得银行在利率市场化中后期对风险控制的重视程度逐渐增强，住宅按揭贷款凭借低风险特征获得银行的青睐。

88年巴塞尔协议使得住房按揭业务低资本金消耗的优势开始显现，银行进一步增加了对住房按揭贷款业务的偏好。

住房按揭贷款业务占比加速上行。

（3）日本案例

日本利率市场化和金融管制放松开始后，银行大幅度提升了按揭贷款占总贷款的比重。

KazuoUeda在1998年的文章详细描述了日本银行在利率市场化过程中大幅增加房地产行业贷款的原因：

贷款需求端方面，利率市场化和金融管制放松在80年代加速以后，曾经是银行优质客户的大型非金融机构开始转向证券市场进行直接融资；

贷款供给端方面：

1979年CDs推出和1985年存款利率市场化增加了银行的经营成本，银行被迫去努力开拓需要较低管理成本的贷款

业务，而房地产业务由于有抵押，并且过往历史风险较小，自然成为银行首选。

同时，大银行也在开拓优质小企业客户，这在一定程度上对中小银行相关业务形成了挤压，部分中小银行也被迫大幅增加房地产贷款。

整体来看，银行在这一阶段增加了对于抵押贷款业务的偏好。

日本银行具体数据表明：

在利率市场化和金融管制放松加速的80年代，大量贷款资源从制造业和零售业向房地产行业进行转移。

这一趋势在土地价格下滑的90年代仍然得到了延续。

同时，日本主要企业的融资结构中，银行贷款大幅度下降，从71-75年间的42.6%下降到86-92年间的8.4%。

从具体住房抵押贷款数据来看，其余额占总贷款余额比重也是呈现上升趋势，但是由于市场参与主体原因，上升幅度不能完全反映银行对于房屋抵押贷款真实的偏好。

80年代末绝对数值有所下降主要是因为企业大量参与房地产市场，挤压了部分居民新增按揭资源。

1985-1992年间，日本企业购买了净值46万亿日元的土地，而家庭出让土地收入是83.4万亿日元。

由于日本房地产企业的贷款行为与国内需求端相类似，所以银行对于按揭贷款的真实偏好情况应该介于下面两个图所反映的偏好值之间。

（4）中国分析

大型企业贷款占银行总贷款比重会下降，缺口由按揭和小微贷款弥补参照日本和美国例子，优质企业在金融管制放松和利率市场化后会更多运用企业债、商业票据和股票进行融资，对于银行贷款的需求大幅降低。

对国有大型银行的调研也确认了这一未来发展趋势。

根据目前主流观点，未来十年年均存款增速将保持在10%以上。

因此贷款业务存在缺口，很可能由按揭和小微弥补。

截至2015年上半年末，我国五大国有银行个人住房贷款占总贷款总额比重约为20%，与美国利率市场化初始阶段的住房按揭贷款比重

相接近，未来有很大的成长空间，如果考虑到美国对应阶段住房按揭贷款大量证券化和众多住房金融机构的竞争，以及中国商业地产相对融资发展缓慢等因素，中国商业银行个人住房贷款未来占比上升空间更大。

只是中短期内，监管机构对于商业银行在地产行业的风险敞口控制会使得占比上行速度没那么快。

从五大行按揭贷款余额占其自身总贷款余额比重来看，比例最高的建设银行也仅为24.5%，而美国总按揭贷款占比在90年代利率市场化完成后上升了20多个百分点达到46%以上。

由于我国对资本账户长期实行较为严格的管制，资本外流渠道不畅通，历史上的美国历轮加息对我国房地产市场基本没有造成影响；

在我国仍实行较严资本管制的前提下，未来美国的加息对我国房地产市场影响仍然较小。

历史经验表明，资本账户开放的国家，其房地产行业受美国加息的负面冲击较大，表现为量价增速下滑、泡沫破灭；

而采取及时、合

理的资本管制的国家，受美国加息影响较小，成功避免危机。

历史上美联储历次加息大多伴随某些区域的金融危机，并造成相关国家房地产与股票市场泡沫的破灭，上世纪80年代末，联邦基金利率创下阶段高点近10%，导致韩国和中国台湾房地产泡沫破灭；

1994年美联储开始新一轮加息，并在1998年之前一直保持5%以上的高位，推动了1997年亚洲金融危机，造成了亚洲主要国家和地区（如香港）房地产市场泡沫又一次破灭。

美国加息对各国房地产行业的影响与该国资本账户的开放程度有关，对于资本账户开放时间较早、开放程度较高的国家，美国加息在大多数情况下会对其国内房地产市场造成较强的负面冲击，表现为价格和销量增速大幅下滑。

另一方面，在危机期间实行或加强资本管制的国家（如上世纪90年代的智利和哥伦比亚）不仅成功避免了美国加息对本国的房地产的