调味品行业分析报告Word格式文档下载.docx

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（2）整合速度加快的催化剂：

成本推动的提价行为及龙头战略方向变化6

二、格局演变：

把握消费升级浪潮，二线龙头成长仍从容8

三、餐饮PK流通，调味品企业何去何从9

1、餐饮是行业边际增量的最大贡献者9

2、餐饮渠道护城河更深，后续维护性价比突出11

（1）餐饮渠道维护成本低11

（2）餐饮业相对下游消费者粘性更高11

3、功能细分有望带动酱油保有量上升，小包装和高端化产品是未来发展方向12

四、从单品类到多品类是调味品企业投资的黄金阶段：

以龟甲万为例13

1、多品类及全球化带来全新增长点13

2、品类扩张期业绩弹性突出14

（1）品类扩张和规模效应带动业绩迈上新台阶14

（2）产品结构变化和餐饮渠道占比提高导致毛利率下降15

（3）管理费用率下降带动净利率强势上扬15

3、多品类阶段超额收益良好16

调味品行业集中度低主要受发展阶段影响，未来有望呈一超多强格局。

我国调味品行业集中度偏低的根本原因是行业仍处于发展后期，竞争格局及企业盈利状况良好，故集中度提升速度不快。

目前行业龙头海天竞争优势明确，且护城河较深不会轻易被颠覆，预计行业未来将呈现一超多强格局；

而第二梯队企业各具特色形成差异化竞争，格局未定仍有无限可能。

从行业发展趋势角度来看，餐饮渠道将会是边际增量的重要贡献者；

零售端则会更注重产品升级。

同时随着主要企业由单品类步入多品类发展阶段，利润弹性将更突出，投资价值良好。

一、行业尚未步入成熟期，集中度提升空间巨大

1、行业仍处于向上期，护城河极深的好生意

无论是和食品饮料其他子行业对比还是和亚洲其他国家对比，我国调味品行业集中度均显著低于其他，以调味品中最大子品类酱油为例，中国酱油行业零售渠道CR3不到20%，与日本的超过60%存在显著差距，而与我国啤酒、牛奶等其他子行业相比也明显偏低。

其主要原因在于行业仍处于成长期，景气度向上，且行业内竞争格局较好、企业盈利无忧，行业内整合和主动退出的行为都比较少见，使得行业集中度一直处于较低水平。

（1）调味品行业尚未进入成熟期

尽管调味品行业在经历了2004-2012年的高速增长后，近几年增速有所放缓，但我们认为这主要是受宏观经济影响和打击三公消费后餐饮增速放缓所致。

但横向比较来看，若不考虑部分新品类如西式烘焙、休闲卤味等，目前调味品行业成长性在传统大众品中仍然保持领先。

展望未来，我国目前餐饮渗透率和居民外出就餐频率明显低于发达国家，并且据中国调味品协会统计，外出就餐时人均调味品消费量较家庭至少高出50%，因此未来居民外出就餐比例持续提升后行业消费量的成长空间仍然十分乐观。

综上我们认为调味品行业尚未步入成熟期，而是处于成长后期，这一阶段行业内整合虽已在进行但速度并不快，大部分企业的主要目标仍是深耕现有市场、逐步延伸拓展周边市场。

（2）护城河极深的好生意，盈利水平高，主动退出者较少

调味品特殊的产品定位和下游客户结构使得其与其他大众品相比天然具备了更高的护城河。

C端零售客户购买调味品并非冲动型消费，口味和购买习惯具有相对较高的连续性；

而B端餐饮客户若更换调味品则可能面临产品口味不稳定的风险，品牌间迁移成本更高，且对原料成本高度敏感，所以也不会随意频繁更换调味品品类。

调味品行业整体竞争格局偏良性，恶性促销、价格战等情况也并不多见，这样的行业背景下诸多中小调味品企业更易生存，且盈利能力及现金流状况较好，因此上游退出者也相对较少。

2、集中度提升空间及整合加速的催化剂

（1）参考行业龙头，区域龙头加快扩张步伐将是未来集中度提升重要动力

截止到目前，酱醋类调味品中仅有海天实现了全国化布局，而从海天分地区的收入结构来看，华南仅占20%左右，北部、中部和东部的收入占比都在20%左右。

海天的成功说明口味并非限制调味品企业发展的最重要因素，通过品牌及渠道拉动完全可以战胜口味差异。

而其他规模较大的调味品企业主要仍是区域龙头，我们认为未来随着这部分调味品企业加快产能布局及区域扩张进度，优质企业整体的全国化程度和行业的集中度有望随之迎来快速提升。

长期来看，由于中国地域广泛、渠道结构更为复杂，达到日本的集中度水平有一定难度，但CR3提升到40%应是合理水平。

成本推动的提价行为及龙头战略方向变化

成本快速上升周期集中度提升会有所加快：

调味品在烹饪中不可或缺，属于重要的生活必需品，下游需求刚性较强。

对餐饮客户而言，更加重视产品稳定性，因此对调味品黏性高，不会轻易更换品牌；

而对个体消费者来说，调味品购买频次明显低于其他大众消费品，价格敏感度不高，因此整体来看调味品相对于其他行业而言成本转嫁能力较强，成本波动对利润率损伤较小。

具体到行业内来看，调味品行业现已形成跟随型提价，通常是海天率先提价，其他企业陆续跟上。

但若是在成本快速上涨时期，一方面，大企业在原料采购方面规模优势和议价能力明显强于小企业，如2016年底纸箱等包材供不应求、价格大幅上涨，中小企业可能在采购纸箱上都困难重重，势必会对生产经营造成不利影响；

另一方面，龙头企业可凭借其强大的品牌力获得下游消费者认可，并凭借其资金实力加大费用投入以及对渠道的支持力度以获得渠道层面的接受，从而快速完成提价，而对于中小企业来说提价风险相对较高，甚至可能因为提价失败影响公司经营，因此在成本快速上涨时期，行业集中度提升有望随之加速。

龙头企业战略方向变化推动行业生态转变：

目前除海天外其余调味品企业仍基本属于区域型龙头，区域扩张风险与机遇并存，最终仍然需要取决于企业的诉求及战略定位，但若这部分企业调整战略、加大外埠市场扩张力度，可能会带动行业格局发生变化。

产能扩张方面：

随江苏新基地产能释放，海天2018年会重点加大华东市场的开发力度；

伴随阳西基地稳步投产，中炬高新也会加快区域扩张及餐饮渠道拓展的步伐；

而随酱油及食醋募投项目逐渐投产，千禾也会持续加大一线标杆城市的拓展力度。

另外2017年由于发生行业性提价，海天为首的调味品企业均在加大销售推广费用投放力度，也助力收入增长提速明显，而对于资金实力较弱的中小型调味品企业来说，费用投放空间有限，且品牌力较弱，可能面临市场份额流失。

把握消费升级浪潮，二线龙头成长仍从容

目前海天作为行业绝对龙头，份额明显领先竞争对手，地位稳固。

从品牌角度来看，作为唯一一个真正实现全国化布局的调味品企业，海天的强大品牌力为其销售提供了稳定支撑，对经销商来说代理海天就意味着流量，故而海天面向渠道层面得以有极强话语权；

从渠道角度来看，海天目前在渠道布局广度和深度上也明显领先竞争对手，渠道调研显示，目前在县级市场，海天的有效渗透率已经超过四分之三，渠道优势仍会是海天未来在行业保持领先的重要支撑；

而在产品方面，海天既把握了行业发展趋势，如在酱油行业重点发展味极鲜单品，又在积极加快品类扩张步伐，百花齐放可期。

展望未来，我们认为海天仍将保持龙头地位，但调味品行业渠道和产品的复杂度都高于其他大众品，这也给海天以外的大型调味品企业留出了较好的生存空间，我们认为行业未来有望保持一超多强格局，集中度提升主要来自中小企业的退出。

而二线调味品企业各具特色、差异竞争，梯队内部名次变化仍有可能，未来若能把握住消费升级浪潮，通过贴合需求变化的产品扩大市场份额，仍有超车可能。

三、餐饮PK流通，调味品企业何去何从

1、餐饮是行业边际增量的最大贡献者

餐饮是未来调味品行业重要增量：

首先，随人均收入提高、生活节奏加快及外卖行业的兴起，在家做饭由生活必须变成奢侈的享受，种类丰富且价格不一的餐饮店逐渐成为人们更多的选择；

其次，家庭消费和餐饮消费对于调味品食用量相差较大。

家庭做饭更讲究健康，以盐为主要成分的调味品消费量较低，而餐饮业未来追求更好的口感和色泽，一餐之中调味品的含量大大提高。

外出就餐增加及外卖迅速发展带动调味品消费量增长：

和发达国家相比，我国居民餐饮支出比重较低，提升空间较大。

过去十年间，我国居民人均餐饮支出占食品支出的比重仅6.81%，而美国和日本的这一比例分别为38.91%、51.9%，差距明显。

2017年我国人均国民收入突破8000美元大关，中产阶级比重提高，工作强度较大且对食品消费不太敏感的中产阶级更多考虑外出就餐，利好餐饮业发展。

此外2015年外卖市场兴起后，交易规模快速增长，由2014年四季度的60.2亿元已经增长到2017年三季度的582.7亿元，预计未来三年仍将保持20%以上的增速。

综上所述，预计未来5-10年我国居民餐饮支出占食品支出的比重有望达到20%；

另一方面，伴随经济发展和居民收入水平不断提高，预计未来我国居民食品支出也将保持5%-6%的增速。

据中国调味品行业协会统计，调味品采购支出占餐饮业整体规模的10%左右，合理估计未来5-10年我国居民食品支出保持5%-6%增速，餐饮支出占食品支出的比重达到20%，预计未来调味品消费量的增速将保持在5%以上。

餐饮品牌化带动调味品吨价提升：

餐饮业对于调味品的成本均较为敏感，餐饮端调味品吨价的提升主要来自非品牌调味品向品牌调味品的转移及成本上升的推动。

过去我国调味品生产商大多是规模较小较为分散的小型企业，产品品质较差，吨价较低，产品结构较为单一。

未来随餐饮业本身的不断发展，对菜肴的品质及稳定性将更加重视，品牌调味品明显优于非品牌调味品；

同时随大型调味品企业主动加大餐饮渠道拓展力度，预计餐饮端调味品的品牌化将是大势所趋。

2、餐饮渠道护城河更深，后续维护性价比突出

相比零售渠道，餐饮渠道发展性价比更高。

相比于流通渠道，餐饮渠道产品吨价较低，但是这并不意味着餐饮渠道盈利能力差。

（1）餐饮渠道维护成本低

零售渠道费用支出较多，促销、陈列、堆头等都需要费用支出，而KA渠道还需要支付额外的进场费、条码费等，费用极高，餐饮渠道维护费用相比传统渠道低得多，如果渠道铺设效果好，在支出较少的情况下销量能够实现较快增长，实际利润率反而更高。

（2）餐饮业相对下游消费者粘性更高

C端消费者本身粘性相对较低，因此公司需要支出大量的空中营销费用来打造品牌形象和曝光度，但最终稳定性仍然不高，而餐饮渠道作为企业客户更注重产品品质的稳定及连贯，一旦采用品牌调味品后不会再经常更换，稳定性更高。

通过对比分别面向B端、C端客户的企业财务表现，我们可以进一步看出销售费用支出对于整体盈利能力的影响。

以安琪酵母和伊利股份为例，安琪酵母主要面对B端客户，包括烘焙门店及食品企业等，伊利股份则主要面向C端个体消费者。

近七年来，安琪酵母平均销售费用率为11.22%，伊利股份平均销售费用率为20.64%，是安琪酵母的近两倍。

而将销售费用进一步细分我们可以看到，安琪酵母的广告促销费占销售费用的比例仅10%左右，而伊利股份的广告费在销售费用中则占50%以上。

总体来说，C端业务的确比B端业务维护费用更高，因此对调味品企业来说，若着力发展餐饮渠道，一方面餐饮端销量增加能够带动整体收入增加，另一方面餐饮渠道实际盈利能力更优，其占比提升可以带动整体利润率改善。

3、功能细分有望带动酱油保有量上升，小包装和高端化产品是未来发展方向

虽然家庭酱油消费量相对稳定，但是消费精细化趋势仍有望带动家庭酱油保有量上升，酱油行业的结构升级也会继续。

以酱油行业的上一轮大变革为例，传统含盐量较高的老抽类酱油仅在制作红烧类菜肴时才会使用，消费频率低，量增难度大，领军企业通过细分消费情景并顺应健康低盐的消费习惯，推出了含盐量更低口感色