金融现象社会资金运行特点Word格式.docx

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鉴于篇幅所限，本文对金融市场体系的定位主要指信贷市场、债券市场和股票市场，作为间接融资和直接融资的主渠道，三个市场间的多向资金流动可用下图表示。

信贷市场

债券市场

股票市场

由于分析视角的不同，对金融市场的分析可以分为三个层次：

一是市场交易与价格波动，侧重于技术面分析；

二是资金供求形势和机构投资者行为，侧重于资金面分析；

三是经济运行态势和宏观政策导向,侧重于基本面和政策面的分析。

与上述对金融市场体系的定位相关联，本文论述将主要针对第二个层次。

一、信贷市场——债券市场的关联性分析

商业银行作为银行间债券市场的交易主体，对其债券投资行为的研究无法脱离信贷市场运行的背景。

从资产负债管理的视角看，商业银行的资产可分为四类：

一是备付资产（包括现金和存放央行款项），二是信贷资产，三是债券资产，四是无息资产（主要是固定资产、应收利息、其他应收款等财务性资金占用）。

备付资产基本保持在一定的资金备付率水平，无息资产属于商业银行财务控制和压缩的目标，因此信贷资产、债券资产是商业银行资产配置的主要类型，且对一定数量的新增资金来源来讲，两者呈相互替代的关系。

随着信贷市场出现收缩，商业银行存差的不断扩大，必然会增强商业银行资金进入债券市场的意愿。

信贷市场收缩越明显，存差缺口越大，商业银行资产配置中债券投资的倾向越强，从而导致债券市场资金供应量的持续增长和债券利率下行。

信贷市场的收缩现象是当前社会各界普遍关注的问题，笔者认为，信贷市场收缩主要源于以下三点：

（一）信贷市场有效需求缩减，抑制了商业银行贷款投放量

客户融资工具和资金管理方式的变化，对传统的信贷市场产生了直接冲击，一方面，系统大户、集团客户等优质客户出于降低筹资成本的考虑，普遍加强了企业内部的资金集中化管理，实行集中融资、统贷统还的内部银行体制，改变了以往存贷“两头大”的融资格局，减少了贷款融资额度；

另一方面，贷款作为一种传统金融产品，与股票、债券、票据等金融工具相比呈现众多劣势，随着社会融资证券化、信用工具多样化、短期贷款票据化的发展，不同金融工具之间的替代效应日趋明显，贷款在企业融资总量中的份额趋于下降，尤其是在经济景气收缩时期，企业因调低投资利润预期而压缩对外融资量的情况下，有效贷款需求的萎缩速度将会更快。

从近几年贷款增长结构看，信贷收缩已比较突出地表现在流动资金贷款领域；

受国家基建投资以及个人购房需求的拉动，中长期贷款尚保持平稳增长的态势。

（二）商业银行信贷管理机制有待健全，间接融资通道还存在若干障碍

这主要表现在以下三点：

一是商业银行内部尚未建立一套科学、合理的贷款营销机制，继九十年代信贷风险集中产生并逐渐暴露后，现阶段的风险管理政策还处于一个矫枉过正的时期，约束机制有余而激励机制不足，尤其对于流动资金贷款，因贷款期限短、风险暴露时间快、责任追究压力大，“慎贷”行为较明显。

二是社会信用环境较差，加之内部风险评估机制尚不成熟，商业银行对不同行业类型、不同信用等级、不同担保方式的客户违约率和担保变现率难以估算，对信贷资产组合风险缺乏定量的分析和控制，业务操作中受政策倾向影响较大。

三是商业银行内部治理结构尚不完善，对利润计划的考核主要针对分支机构层次，尚未形成信贷产品线的利润考核体系，由于信贷审批权一般集中在上级行层次，上级行信贷部门更为关注的是贷款质量考核指标，市场营销和利润计划的压力不大，因此往往采取刚性的、保守的风险管理策略，在一定程度上削弱了开拓贷款市场的积极性，也导致资产负债管理中难以协调安全性和盈利性的关系。

（三）受利率管制政策的约束，信贷风险难以通过贷款利率定价进行弥补

我国仍实行较为严格的利率管制政策，贷款利率上浮幅度最高不超过30%，按目前一年期贷款基准利率5.31%（剔除营业税后为4.99%）计算，上浮幅度最高为1.59个百分点，即贷款利率最高上限为6.9%（剔除营业税后为6.49%）。

贷款利息收入作为对资金成本和信贷风险的补偿，在扣除筹资成本、融资费用后（假设筹资成本按2%、融资费用按1%测算），理论上看，即使贷款收息率为100%，商业银行也只能对贷款风险损失率低于3.49%水平的低风险客户进行融资，对风险-收益对称度较高的客户不得不采取回避的态度，难以在客户群体细分的基础上通过贷款利率定价实施差别服务，而低风险客户群往往集中在一些系统大户、上市公司和优势企业，其现金流量充足、融资手段丰富，且是同业竞争的焦点，对低风险客户群的贷款增量有限，且利率下浮较多，部分优质客户的存量贷款余额呈下降态势，这一点在东部沿海发达地区以及金融中心城市已经显现。

近期，国开行10年期债券发行利率市场定价为2.7%，尽管市场评论普遍感觉此长期利率水平偏低，但从利率风险计量的角度看，这一市场价格的发现也有其合理的一面（基于近期利率水平的静态分析），与备付资产相比，只要商业银行能够防范流动性风险，则在债券存续期内可获得高于存放央行利率的利差收益；

与贷款资产相比，5年期以上的贷款利率为5.76%（剔除营业税后为5.41%），高于债券利率2.71个百分点，如果贷款风险损失率和贷款收息风险率合计超过2.71个百分点，则选择2.7%的债券投资就是一种合理的投资行为。

根据中国人民银行公布的《贷款损失准备金计提指引》，次级贷款、可疑贷款和损失贷款的呆帐计提比例分别为20%、50%和100%，如果按原有的三项不良贷款标准进行简单套算（假设逾期、呆滞和呆帐贷款等同于次级、可疑和损失贷款的口径，不良贷款比例14%，其中逾期、呆滞、呆帐分别为8%、5%和1%），则贷款风险损失率为5.1%。

此外，贷款收息率每下降10%，则贷款收息风险率就会上升0.58个百分点。

要保证贷款风险损失率和收息风险率低于2.71%的水平，则对商业银行的贷款市场营销和信贷风险管理提出了相当高的要求。

在当前社会信用环境较差、企业行为不规范的情况下，客户信贷风险低于2.71%水平的贷款需求容量是有限的，相对于商业银行庞大的新增存款，必然会造成存差的不断放大，过剩的流动性头寸进入债券市场也就成为一种自然的选择。

从这个角度上讲，商业银行认购2.7%收益水平的长期债券，也是现阶段信贷市场条件下的无奈之举。

二、股票市场——债券市场的关联性分析

股市和债市的联结最明显地表现在机构投资者行为的变化上，这从2001年下半年以来两个市场行情之间的联动关系上可以印证。

股市行情的下跌，尤其是在因中长线资金退出而引起牛市行情结束后的阶段，由于市场预期谨慎，以证券公司、投资公司、投资基金为代表的机构投资者调整投资组合策略，压低股票仓位，相应调高债券投资持有比例，部分机构资金流出股市进而转入债市，并在投资者群体中形成示范效应，引致债券市场价格的上升和债券收益率的下降。

商业银行资产负债结构的变化也构成了一条连通股市与债市的重要渠道。

随着我国股票市场容量的扩大和经济主体对股市参与度的提高，股市行情变化对商业银行资金运行的影响也日趋明显，表现在：

——从商业银行负债方看，居民金融资产组合的主要品种包括：

手持现金、活期储蓄、定期储蓄、股票、国债、保险、基金、外汇等，由于保险、基金、外汇占比尚小，手持现金、活期储蓄作为消费备付相对稳定，国债受发行量制约，定期储蓄和入市资金明显呈负相关关系，相当比例的散户资金从股市抽出后转存定期储蓄；

企业定期存款也与股市行情呈负相关关系，新股发行收益率下降，会影响企业闲置资金认购新股的意愿，企业资金转存定期的倾向增强。

由上可见，股市行情下跌，市场资金抽逃（即出市资金大于入市资金），必然导致股市资金回流商业银行体系，商业银行资金来源总量扩大，定期存款占比上升，在可用资金增加的同时，商业银行也面临着筹资成本上升的压力。

——从商业银行资产方看，股市行情是经济运行的“晴雨表”，股市行情下跌，影响企业短期存货需求和长期投资预期，企业的短期融资量以及长期投资需求亦呈收缩态势，在商业银行信贷风险控制标准不变的情况下，贷款实际增长水平将有所下降。

存贷款总量和期限的反向变动，必然会促使商业银行大量资金进入债券市场，加剧债券市场资金供求缺口，因为从盈利性角度看，当前半年期存款利率为1.89％，与存放央行利率持平，即使不考虑筹资费用分摊的因素，定期存款利差倒挂的现象已十分突出，投资长期债券可使商业银行取得相对于备付金低利率水平的机会收益。

经济周期运行的不同阶段会对两个市场之间的资金流动产生影响。

流动性、安全性、盈利性不仅是商业银行资产负债管理的基本原则，也是各经济主体进行资金运作的理性选择，“三性协调”作为一种决策模式，伴随着经济形势和市场背景的变化，经济主体对流动性、安全性、盈利性的理解和侧重会有所不同，并相应导致投资行为和资产组合的变化。

在经济景气扩张时期，由于经济形势好转和市场气氛乐观，社会资金活跃度上升，经济主体调高投资风险收益预期，更侧重盈利性而淡化安全性，资产组合中股票投资占比上升，社会资金流向股票市场的趋势明显，股票价格的不断攀升会进一步带动入市资金的增加；

在经济景气收缩时期，由于经济形势恶化和市场感觉悲观，社会资金活跃度下降，经济主体调低投资风险收益预期，更侧重安全性而淡化盈利性，债券作为一种低风险、收益稳定的金融品种，较好地满足了经济主体的投资需求，一部分社会资金从股市流出转入债市，对债券一级市场的认购量增加，债券市场价格也在资金推动下回升，直至债券供给量被全部消化或债券收益率低于银行存款利率水平。

应该看到，对债券需求的巨大市场空间，为我国债券市场发展提供了历史性的机会。

从我国金融市场发育进程看，信贷市场、股票市场的融资机制已相对成熟，供求关系趋于稳定，债券市场供求失衡已成为当前金融市场极为突出的问题。

在大量债券投资需求难以满足的情况下，加快对债券供给管理体制的改革已是迫在眉睫。

当前我国债券市场交易品种单一，主要局限在国债和政策性金融债，商业银行债券和企业债券的发行尚存在若干障碍，在市场供给被压抑、市场需求难释放的情况下，必然会阻滞社会资金的顺畅流动，一方面大量资金回流商业银行形成流动性过剩，另一方面经济主体合理的投融资需求无法满足，从而极大地降低了社会资金配置效率，并引发当前金融市场运行中的一系列问题。

三、信贷市场——股票市场的关联性分析

银行信贷资金入股市的直接诱因在于：

股市投资收益率与银行融资利率的巨大利差，为经济主体提供了低风险的套利机会，在股市投资容量大、监管体制不健全、防范措施不到位的情况下，低风险套利机会必然引发大规模的社会资金流动。

如果把信贷市场和债券市场比作两个相连的湖泊，假设“股票湖泊”海拔低于“信贷湖泊”（即股票投资收益率高于银行利率），在没有有效的堤坝隔绝情况下，“信贷湖泊”的水会自然而然地流向“股票湖泊”，反之，“信贷湖泊”的水会流回“股票湖泊”。

资金追逐利润的本能正如水往低处流的自然规律一样，水流的动力来自高度差和自上而下的重力作用，资金流的动力来自利差和趋利避险的套利行为。

商业银行内部信息不对称和经营者道德风险的存在，也使这种套利行为更容易地从可能性演变为现实性。

信贷资金进入股市的套利行为存在多种形式，以下分析模型可以从基本原理上对银证资金互动机制作出描述。

政策风险调整系数

一级市场认购收益率

二级市场投资收益率

银行贷款利率

票据贴现利率

委托理财保底收益率

政策风险