时运变迁美元是我们的货币但却是你们的难题Word格式文档下载.docx

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康纳利将温特劳布教授的话传遍了世界。

这句话反映了布雷顿森林体系下固定汇率制的问题，只要施行盯住单一汇率，这一“你们的麻烦”就始终存在。

在二十年盯住美元的红利之后，中国正遭遇这一难题，由2005年至2014年的美元过剩瞬间转变为2014年年中至今的美元荒，人民币面临着前所未有的贬值压力，进而极大地增加了国内经济的不确定性。

对于人民币是否会贬值，一段时间以来，国内权威的说法是，“从基本面分析，人民币没有长期贬值的基础”。

中国是开放型经济体，外贸出口、外贸总额均居世界第一，因此，影响人民币汇率的基本面因素不仅限于国内，国际特别是美国因素同样重要。

分析人民币汇率走向需要考虑三个“基本面”：

人民币汇率机制、国内经济增长及美国的态度。

布雷顿森林体系时的教训为挽救被战争破坏的世界经济，美英两国于1944年7月主导召开的布雷顿森林会议，确立了美元与黄金挂钩、其他货币同美元挂钩的汇率机制——只要IMF成员国提出要求，美国有义务按35美元／盎司的价格，将前者所持有的美元兑换成黄金。

除非其他政策失效，各成员国不能将汇率调整作为选择。

实质上是其他货币盯住美元的固定汇率制。

这一安排是战后国际货币体系的支柱。

美国同时向IMF成员国全面开放其国内市场，但并不强求后者对美国商品开放市场。

这些国家积累的外贸顺差又回流美国，为美国市场和政府提供了低成本的资金。

布雷顿森林体系的建立是基于美国当时的经济实力和国际地位，当然还有美国的意愿。

其信仰基础为市场经济、自由贸易。

固定汇率制并不是说双边汇率一成不变，有条件地调整为当时的IMF协定条款所允许。

在美国于1971年8月关闭黄金窗口之前，除日元外，西方主要大国货币对美元汇率都进行过调整。

如温特劳布教授所言，固定汇率制下总会有问题，要么美元荒、要么美元过剩。

在布雷顿森林体系内，美国之外的其他国家对这两个问题都感到担心：

美元荒，意味着储备少、国家底子薄、国际购买力不足、影响经济增长（遇到政治、军事危机，则币值承压），行天丰雄在《时运变迁》里对当时日本的记录，很有代表性；

美元过剩，则意味着相对黄金，美元的购买力下降，甚至“崩溃”，那些美元储备持有国，面临着外汇资产缩水的风险。

在美元过剩时，其他国家对美元储备贬值的担心，会加剧黄金兑换压力，而同期美国的国际收支却在恶化。

这是美国当时的“麻烦”。

1971年8月之前，美国决策层对美元过剩并不存在集体式的忧虑。

有一部分高官认为，美国／美元声誉会受损，这种损失的影响不可估量；

美元将失去世界主导货币地位；

美国的黄金库存会枯竭。

另一部分观点则认为，美元的影响力相对下降是事实，美国不应该也不需要再承担黄金兑换义务。

美元过剩不是一个问题。

后一种观点正是“美元是我们的货币、但却是你们的难题”的依据，并成为后来尼克松的选择。

不少分析认为，是布雷顿森林体系奠定了美元的霸主地位，该体系的崩溃表明美元地位的衰落。

现代市场经济中，没有一种货币的国际地位是通过协议的形式确立的。

二战结束前后，美国经济在全球范围内的影响力，决定了美元在当时国际体系中的角色。

而布雷顿森林体系的崩溃，是美国引领西方经济体走向快速发展轨道后的自然结果，该体系的内在缺陷使得其终结只是时间问题，此间，美国／美元地位确实是一个相对衰落的过程。

但布雷顿森林体系崩溃后，美元再度稳固了其世界核心货币的角色，并主导全球货币体系超过四十年，远远超过布雷顿森林体系的存续时间。

在信用货币体系下，美元是过去近二百年里最强势的货币。

因为美元荒／美元过剩的问题以及欧洲内部的政治经济因素，西德、法国牵头在1970年代酝酿建立欧洲货币体系，体系内其他国家货币同西德马克挂钩，形成了一个欧洲版的布雷顿森林体系，并最终走向了统一货币欧元。

1980年代之后，日本以外的亚洲经济体，多将本地货币盯住美元，也是一个新版的布雷顿森林体系，包括1994年汇率并轨、实施“单一的有管理的浮动汇率制”的人民币。

美国向亚洲经济体（包括WTO之后的中国）开放市场，这些经济体积累的美元储备，又回流到美国。

固定汇率制下，亚洲经济体根据贸易和本地经济增长需要，确定本币同美元之间的对价，通常是低估，并相机调整汇率，以最大限度地取得贸易品上的价格优势，快速实现经济增长。

布雷顿森林体系最初几年的经验，在亚洲经济体起飞过程中再度应验，只是后者的汇率政策没有美国的直接参与。

如果说布雷顿森林体系崩溃前，“美元是我们的货币、但却是你们的难题”，对美国而言还有道义上的压力的话（因为兑换黄金的承诺），1971年之后盯住美元的压力和风险，则全部由施行固定汇率制的经济体承担，美国的货币政策没有任何顾忌，以国内经济因素为最主要的考虑。

这些实施盯住美元的经济体，通常难以放弃美元（特别是中国），因为需要美国市场。

美元起伏涨跌，对其带来不可预测、不可控的风险，这也被视为拉美债务危机和亚洲金融危机的根源，并促使被亚洲金融危机波及的经济体后来施行浮动汇率。

同时，这种盯住美元的机制安排强化了美元的地位：

利用美国消费市场，赚取美元、积累美元储备，储备回流美国，为后者提供廉价资金，支持信用消费，很多的消费品来自于汇率盯住经济体。

一个近乎完美的闭环，虽然中间抱怨不断。

这种格局显然不是一个军事霸权能简单解释的，历史上的苏联可为殷鉴。

影响人民币汇率的基本面

一、人民币汇率机制：

布雷顿森林体系2.0

1、1994年至今，中国虽然经历了几次“汇改”——扩大人民币对美元交易价浮动幅度、调整人民币中间价形成机制，但都没有改变人民币汇率的实质：

即盯住美元。

“有管理的浮动汇率制”是管理有余、浮动不足。

实则是以美元为锚的固定汇率，且币值在WTO之后最初几年一直处于低估状态。

2005年开始渐近升值，有着美国和其他贸易伙伴的压力因素。

此间，恰逢美元指数走低，人民币盯住美元的安排加上WTO因素，让中国最大限度地享受了全球化的红利，利用价格优势，出口大幅增加，外汇储备暴增，国内经济快速增长。

2002年至2008年18000亿美元的储备增量中，近13000亿美元源于外贸顺差。

从供需的角度，人民币面临着强大的升值压力。

2009年美国量化宽松（QE）之后，中国同步推出了经济刺激措施。

同时仍然维持盯住美元的汇率政策，这不止是中国的信仰，也成为境外套利资金的底气。

2009年至2014年年中，中国新增近20000亿美元的外汇储备中，超过1万亿美元来自于资本项下，这是货币当局控制的汇率仍被迫升值的新因素。

而后者也是2014年之后外汇储备下降、汇率面临压力的最重要原因：

2014年三季度到2016年年中，资本项下的外汇流出近8000亿美元（不包括误差与遗漏），同期的外贸顺差还超过6000亿美元。

汇率是货币间的价格，在人民币被美元追逐时，人民币面临升值压力；

在大量的美元投资离开中国时，人民币有贬值压力。

一个理性的市场选择。

这正是康纳利所说的“你们的问题”的全景演绎。

经济“向好”、汇率走高、美元过剩时，货币当局透着自信，一切似乎都尽在掌握，对于蜂拥而至的热钱，政府自如地使用准备金、短期票据等对冲手段，货币供应量猛增和物价上涨等问题，并不显得紧迫，经济一片繁荣。

全球范围内多充斥着“奇迹、史无前例、飞跃”等分析。

2009年之后，在“中国成为世界经济增长主要动力”的背景下，中国对外货币互换、海外信贷以及人民币结算使用率快速上升（中国以人民币结算的对外贸易从2010年的0%激增到2015年的26%），人民币甚至成为一些经济体的储备货币。

货币当局随即提出人民币国际化，并加入特别提款权（SDR），在不少发展中国家的呼声中，人民币有挑战美元的姿态。

而当趋势逆转、资本流出、美元荒、汇率面临贬值压力时，除了管制，货币当局并没有其他可用的手段。

位居全球第一的外汇储备，似乎也不足以提供坚定的信心。

此前那些肯定的声音，又被“虚假繁荣、泡沫”等论调代替。

对人民币的信任度急速下降（2016年前9个月跨境人民币支付同比下降至16％）。

2、盯住美元的汇率机制，对外是锚定美国市场，参与到全球化；

对内则是依托美国信用，确定国内人民币的发行机制，即以美元为锚。

2001年加入WTO之后，中国的基础货币投放同外汇占款绑定，即每增加一美元的外汇储备，央行投放同期汇率等值的人民币。

最高年份，外汇占款同基础货币投放额之间的比例接近一比一。

这种模式，目的在于确立央行及货币政策独立性，最大程度地降低财政软约束问题。

2014年以来，储备因外汇流出不断下降，同期央行通过创新工具维持基础货币增长，这与不断减少的外汇占款余额形成背离，且差距逐渐拉大。

意味着等值的外汇储备（美元），对应着更多的人民币。

人民币存在着内在的贬值压力。

相信也是目前的货币发行机制给人民币带来的压力，此前的中央会议提出“适应货币供应方式新变化”；

同时为今后改变货币发行方式留下伏笔（2015年为救股市和当下为救债市而投入的巨额资金，就属于这种情况）。

在政令是橡皮章、市场信用是萝卜章的环境中，绑定美元／美国信用是最好的选择。

只是这种选择又面临着典型的“三元悖论”，国内货币政策受制于美联储的动向。

在信用货币环境下，没有黄金兑换约束的美国，完全依据其国内经济需要（即便考虑外围因素，也是基于对其国内经济的影响）来确定货币政策。

这种情况下，中国在美联储实施QE时喊话、加息时再度喊话，并不会改变后者的立场。

过去十五年，央行基础货币投放和货币供应量M2均不同程度增长，但其对人民币汇率的影响不同。

首先，2008年之前，外贸顺差快速积累外汇储备，基础货币和M2增幅都很大，但同期人民币面临升值压力；

2014年之后，国内货币供应仍在增长，此间人民币则面临巨大的贬值压力；

另外，因为中国的货币发行机制，当下基础货币增长是人民币面临贬值压力的直接技术因素；

而M2的增长（被普遍看作的“放水”）同汇率之间没有直接的相关性，其是基础货币经过银行利用房地产等抵押贷款的乘数效应实现的信用扩张。

以目前M2的基数，即使不增长甚至负增长，仍然改变不了人民币贬值的趋势。

但在贬值预期下，M2对应的庞大居民存款同绝对额不及基础货币数量的外汇储备之间的巨大差距（居民每年5万美元的换汇额度），会进一步动摇居民对人民币汇率的信心，并形成羊群效应。

按此前央行的基础货币投放方式，如果不贬值人民币，基础货币应该减少，这对中国的经济和社会政治稳定带来的影响是不可想象的。

央行增加基础货币的创新工具，弥补了储备下降留下的外汇占款缺口，但无法实现外贸顺差对实体经济的拉动效应，这是资金脱实向虚的基础原因。

M2同样难以缩减。

基于历史经验判断的M2同经济增长之间的关系，政府／市场均在希望M2增长。

但这种相关性在2008年之后已经被打破。

目前M2的增量，除了补足债务／利息窟窿，就是再度进入金融领域，催生泡沫。

任何紧缩货币增长的举措，都可能当即刺破这个泡沫，相信货币当局无意这样做。

被视为危机指标的“货币（信贷／债务）增长同经济增长之间的缺口”越来越大，也成为贬值的压力因素。

二、国内经济：

模式不可持续，增长率走低“经济基本面”是客观的，但对基本面的判断是主观的。

主观判断决定着投资者