航运业债转股分析报告Word格式.docx

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留得青山在，才能有柴烧。

债转股对于航运公司解决债务问题、债权人最小化损失无疑是有益的。

但是，3家航运公司（长航凤凰、长航油运和以星航运）在债转股过程中伴随的核心船舶资产的处置和变现，对于公司长期健康发展并无益处，主要原因在于：

1）在行业周期底部变卖资产难以获取较好的价格，而且，大规模运力在短时间内变现的行为本身就意味着必须面对较高的变现成本；

2）运力的流失也将削弱航运公司的市场竞争力，尤其在面临行业复苏时，航运公司（如长航油运的案例）难以充分享受行业需求改善带来的利好，导致盈利低于行业水平。

前景展望：

债转股的可能性——散运>

集运>

油运。

国内海运国企进行债转股存在一定的不确定性，主要由于：

1）在海运国企改革合并同类项之后，盈利能力较差的散运资产已经回归集团，为上市公司甩掉了一个沉重的包袱；

2）拆船补助为海运公司持续输血，上市公司利润持续受益；

3）但是，基于航运业较高的资产负债率和较差的盈利能力，若行业持续恶化，推进债转股的可能性将大大提高。

从行业景气度和供需格局方面考虑，债转股的可能性：

散运>

而如果后期国内海运公司推进债转股，我们认为，不包含核心资产处置的债转股更有利于长期发展。

正所谓“留得青山在，不怕没柴烧”，保留核心资产才能让海运公司在行业景气度提升时兑现盈利。

据财新报道，一位国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产，引发市场热议。

由于航运业近年来周期性不景气、企业经营压力明显，由此被市场寄予较高的债转股预期。

在此之际，我们撰写此文，尝试通过国内外历史案例回顾对航运业债转股问题进行解析。

在对国内外3家航运公司（长航凤凰、长航油运和以星航运）债转股案例进行分析后，我们发现三家公司的案例具有一定共性：

为避免极低的清偿率,债转股或许是无奈之举；

但是，3家航运公司（长航凤凰、长航油运和以星航运）在债转股过程中伴随的核心船舶资产的处置和变现，对于公司长期健康发展并无益处，主要原因在于：

1）在行业周期底部变卖资产难以获取较好的价格，而且，大规模运力在短时间内变现的行为本身就意味着必须面对较高的变现成本；

2）拆船补助为海运公司持续输血，上市公司利润持续受益；

从行业景气度和供需格局方面考虑，债转股的可能性：

一、债转股案例之长航凤凰

长航凤凰进行债转股是公司盈利恶化情况下避免退市清算的无奈之举。

公司在行业景气高点大量举债造船，过度扩张运力；

随着内河航运景气度大幅降低，公司经营每况愈下，资产负债率持续攀升。

最后，不得不通过债转股来避免较低的清偿率（1.88%）。

公司的重组方案主要由变现船舶资产和让渡股权两部分组成。

从债转股的效果来看，债转股对公司经营业绩并没有明显的改善作用，公司股价因为拟被借壳上市上涨显著。

1、债转股的原因：

行业景气度高点过度扩张运力

长航凤凰是在我国内河经营干散货专业化运输、规模和实力较强的企业，母公司为中央直管企业中国长航（集团）总公司。

公司在宁波、上海、南京、等大都市，沿江、沿河、沿海主要港口及境外设有30多家分支机构，建立了辐射长江流域和南北沿海的揽货网络及中转配送服务体系。

长航凤凰债转股是公司盈利恶化情况下避免退市清算的无奈之举。

长航凤凰在2011年至2013年期间经营出现持续亏损，净资产转负，面临着被迫退市的压力。

从它亏损的原因来看，每年3亿左右的财务费用是一个重要原因。

但是，即使是那三年中亏损最少的一年也亏损接近9个亿，财务费用较高只能部分解释为什么盈利这么差。

我们认为，财务费用只是“压死骆驼的最后一根稻草”，其亏损的核心原因是公司在行业景气高点运力过度扩张所致。

公司在2006年至2008年期间大量举债造船，资产负债率持续攀升。

08年次贷危机爆发后，内河航运景气度大幅降低，公司经营每况愈下，最后资不抵债，被迫通过“债转股”来处理债务问题。

2、债转股的方案：

变现资产+让渡股权

债转股过程：

2013年4月25日，退市风险警示（*ST凤凰）；

2013年11月26日，武汉市中院裁定受理债权人对公司的重整申请；

2014年3月21日，武汉中院裁定批准重整计划；

2014年3月24日发布重整计划；

2014年9月15日，重整计划实施完毕。

根据众环海华出具的偿债能力分析报告，长航凤凰如实施破产清算，普通债权的清偿比例为1.88%。

同时，考虑到船舶、设备将被迫快速变现，价值会有较大幅度的折让；

破产清算状态下需要对长航凤凰现有近1400名职工进行补偿安置，预计还将发生巨额的员工安置费用，则长航凤凰在破产清算状态下普通债权的清偿比例很可能为0。

长航凤凰于2014年3月24日发布了重整计划。

偿债资金来源主要为：

1）资本公积增转股票：

每10股转增5股（共计转增约3.37亿股），主要用于偿付债务和费用2）保留部分核心经营性资产，其它资产公开变现处置。

其中，财产担保债权将以担保财产变价款全额受偿，未清偿的转为普通债权；

职工债权、税款债权将获得全额清偿；

普通债权20万以下全额现金清偿，超过20万，每100元普通债权分得4.6股长航凤凰股票（以停牌价2.53元/股计算，清偿比例约为11.64%）。

3、企业现状：

借壳进行中，涉足疏浚业务

原业务:

内河干散货运输；

现业务：

港口与航道疏浚工程；

吹填造地工程；

水工工程；

港口建设、土石方工程等；

长航凤凰以全部资产及负债与港海建设全体股东持有的港海建设100%股权进行等值资产置换，置出资产无偿、无条件交付给长航集团或其指定的第三方。

具体重组预案为：

拟以2.39元/股向港海建设全体股东发行股份32.26亿股，购买港海建设100%股权；

拟向长城国融、黄湘云等十名对象发行股份募集资金总额不超过36亿元，发行价格不低于2.55元/股；

本次重大资产重组尚需董事会、股东大会审议通过及中国证监会核准。

我们对公司债转股前后的经营业绩进行对比分析，从结果来看，公司的业绩并没有明显的改善：

毛利率从2014年的12.57%微涨1.43个百分点至2015年的14.01%，营业利润和净利润都下降超过9成。

但是，相比同类散运公司（如原中国远洋、中海发展），公司毛利率较高。

另外，因为停牌期间戏剧性地拟被借壳上市，公司股价上涨显著，从刚停牌时（2013年12月27日）2.53元上涨至如今的10.71元，涨幅为323.32%，同期大盘指数（沪深300）上涨44.61%。

二、债转股案例之长航油运

长航油运进行债转股主要由于高经营杠杆和财务杠杆遇上行业衰退。

公司在2006-2008年过度扩张运力，导致资产负债率迅速攀升。

在08年全球经济陷入衰退之后，公司经营面对行业需求下滑和财务费用高涨的内忧外患，盈利急剧恶化。

最终，因无力偿还到期债务，在债权人的推动下进行债转股。

虽然公司在2015年受益于油运市场的高景气盈利大幅改善，但是由于前期过早剥离了VLCC船型运力，公司难以充分享受行业景气度提升带来的业绩改善，毛利率相比同类油运公司有明显差距。

高经营杠杆和财务杠杆遇上行业衰退

长航油运原名南京水运实业股份有限公司，1997年6月12日，长航油运在上交所挂牌交易，主营业务为全球航线的原油、成品油以及化工品、液化气、沥青等特种运输业务。

债转股前，公司运力以VLCC和MR船型为主，分别占到总运力的70%和20%左右；

公司的收入结构中，油品运输和其他液化品运输收入分别占到总收入的64%和36%。

在全球航运市场运力供需矛盾突出的大背景下，受到油运市场竞争日趋白热化、运价持续低位徘徊等因素的影响，公司自2010起开始出现亏损，生产经营陷入困境。

由于2010年、2011年和2012年连续三年亏损，长航油运股票于2013年5月14日被上交所暂停上市，并于2014年6月5日被终止上市。

2014年8月6日，长航油运股票在全国中小企业股份转让系统正式挂牌。

通过对公司历史经营状况进行分析，我们认为，与长航凤凰一样，公司业绩出现持续亏损的核心原因在于高经营杠杆和财务杠杆遇上行业衰退。

在08年全球经济陷入衰退之后，公司经营可谓内忧外患：

对外面对油运需求急剧恶化等行业因素的影响，对内面对高经营杠杆和高财务费用带来的盈利恶化。

股东让渡股权，债权人转股东

若进行破产清算，清偿比率较低，仅为12.46%。

根据管理人与评估机构共同出具的偿债能力分析报告，长航油运如在2014年重整计划之前实施破产清算，按照普通债权总额77.81亿进行分配，普通债权的清偿比例为12.46%。

也就是说，债权人每100元的债权可以获得不到13元的偿付，而且考虑到当时长航油运作为国内4大油运船队之一，一旦大量船舶在同一时间被迫变现，实际的交易价格可能更低。

所以，因无力偿还到期债务，债权人汇丰公司于2014年7月10日向南京中院申请对长航油运实施重整。

在被终止上市以后，长航油运于11月4日发布了重整计划。

方案中，原股东通过转增和直接让渡股权的方式提供债转股的股票，而对普通债权人：

对每家普通债权人50万元以下（含50万元）的债权部分，按照100%的比例进行清偿；

对每家普通债权人超过50万元以上的债权部分，按12.46%的比例由长航油运以现金方式分期清偿；

扣除以现金清偿部分的债权之后，剩余普通债权以长航油运资本公积金