估值报告和投资建议.docx

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一、公司基本情况 ..-

（一）、公司概况 ..-

（二）、公司简介 ..-

（三）、经营状况 ..-

（四）、发展战略 ..-

二、行业概况 ..-

三、同行业对比 ..-

（一）、财务状况 ..-

（二）、经营成果 ..-

（三）、主要财务指标 ..-

四、投资分析 ..-

（一）投资概述 ..-

（二）、投资风险 ..-

1、宏观经济波动风险 ..-

2、市场竞争风险 ..-

3、重组后的管理风险 ..-

4、原材料价格波动风险 ..-

5、生产规模扩大可能导致产能过剩风险 ..-

（三）、财务分析 ..-

1.公司偿债能力分析 ..-

2、企业营运能力分析 ..-

3、杜邦分析 ..-

四、股权价值评估 ..-

（一）、估值概述 ..-

（二）、参照公司的选取 ..-

1.主营业务相同 ..-

2、分销市场相同 ..-

3、公司治理结构相同 ..-

4、产量资本比率相近 ..-

5、资本市场表现相近 ..-

6、附加竞争力 ..-

（三）、股东自由现金流（FCFE）估值 ..-

五、投资建议 ..-

一、公司基本情况

（一）、公司概况

公司名称：

安徽山鹰纸业股份有限公司注册资本：

人民币37.7亿元

法定代表人：

吴明武

公司类型：

股份有限公司行业类别：

造纸、印刷

成立日期：

1994年08月02日上市时间：

2001年12月18日股票种类：

沪市A股

股票简称：

山鹰纸业股票代码：

600567

主营业务：

纸、纸板、纸箱的制造,公司生产产品出口及公司生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件进口等。

（二）、公司简介

安徽山鹰纸业股份有限公司是国家大型造纸工业企业和国内最大包装纸板生产企业，同时是高新技术企业。

目前，公司已形成225万吨造纸年生产能力和10亿平方米纸板纸箱年生产能力，规模排名行业前列。

先后在浙江、安徽、江苏、福建、湖北、天津等地成立了多家子公司，并在美国、英国、德国、荷兰、日本、澳大利亚、香港等地设立了全资子公司，并且建立了国内外原料回收网络、水运专用码头及自备电站等一系列配套设施体系，为公司进一步发展奠定了良好基础。

公司愿景：

引领循环经济，传承纸业文明；公司使命是：

为顾客创造价值，为员工创造平台，为社会创造效益；公司核心价值观是：

诚信、激情、责任、团队、关爱；企业精神是：

以人为本、追求卓越、和谐共赢。

经营理念：

发展生态纸业，走循环经济之路，大力倡导“绿色消费”，以股东利益最大化为目标，以振兴民族生态纸业为己任。

（三）、经营状况

安徽山鹰纸业股份有限公司上市以来，从事造纸的同时还涉猎了房地产投资行业、运输行业、商品流通等行业，但其在造纸行业的主营业务收入占公司总主营业务的比例一直在90%以上，且在2013年，公司仅仅从事造纸行业和商品流通行业（即废纸的处理收入），所以本文的一切分析都是基于公司以后在造纸行业继续发展，主营业务不会发生变化的合理假设。

近五年来，公司的造纸行业主营业务收入一直呈现快速增长的态势，2013年达到2637百万，自2009至2013，主营业务的复合年化增长率达到22.23%，

公司三大主要产品类别中箱板类纸品类收入增长率高达29.36%，文化

闻纸收入的变动相对较小。

纸和

新

（四）、发展战略

公司明确以继续利用废纸发展高档包装纸板和新闻纸、文化纸等品种，并向上下游产业链延伸，增强企业在同行业中的竞争能力为方向，坚持发展循环经济，发展生态纸业，加强环境治理，进一步实现清洁生产，走可持续发展道路，把公司建设成为现代化高效环保型造纸企业。

2014年度公司将通过横向和纵向的整合推进目标实现。

即通过创一流管理，树行业标杆组建专业化的事业部，更加有效的发挥集中的采购优势、生产优势和销售优势，进行产业链的纵向整合；推动内部管理标准化、规范化，通过规模化的内部比较优势，提高效率，降低成本，优化管理，进行产业链的横向管理。

2、行业概况

造纸业与经济运行中的多个方面息息相关，是我国经济的重要组成部分。

经过三十余年的发展，2013年我国共有规模以上造纸企业2934家，纸及纸板产量已达到10110万吨，消费量为9782万吨，且生产量和消费量均保持稳步提升。

据中国造纸协会调查资料，2004年至2013年我国纸及纸板生产量年均增长8.26%，消费量年均增长6.74%。

在各类纸制品中，箱板类纸品的产量和销量占比均处在前列。

据中国造纸协会统计，2013年箱纸板生产量2040万吨，占纸及纸板总产量20.18％，同比增长-1.92％；瓦楞原纸生产量2015万吨，占纸及纸板总产量19.93％，同比增长-0.25％；涂布白纸板生产量1310万吨，占纸及纸板总产量12.96%；新闻纸生产量360万吨，占纸及纸板总产量的3.56%，同比增长-5.26%。

目前，我国造纸行业集中度较低。

其中，2013年总产量超过100万吨的企业共有15家，其产量如下表所示：

企业名称

总产量（万吨）

玖龙纸业（控股）有限公司

1109

理文造纸有限公司

483

山东晨鸣纸业集团股份有限公司

421

山东太阳纸业

310

华泰集团有限公司

289

安徽山鹰纸业股份有限公司

243

金东纸业（江苏）股份有限公司

202

中国纸业投资总公司

191

宁波中华纸业有限公司（含宁波亚洲浆纸业有限公司）

163

福建联盛纸业

138

荣成纸业（中国）控股有限公司

136

东莞建晖纸业有限公司

130

山东世纪阳光纸业集团有限公司

109

海南金海浆纸业有限公司

108

山东博汇纸业股份有限公司

106

因为箱板类纸品的产量占山鹰纸业造纸行业收入的90%以上，所以下面分析箱板纸未来的发展趋势：

低定量高强度是市场发展趋势。

在强度保证的情况下，包装制箱企业喜欢使用低定量高强度箱纸板，其经济合算、使用效果好。

目前纸板的消费层次渐渐明朗，消费档次提高。

许多优势商品愿意在包装上作文章、下本钱，因而中高档箱纸板销售情况看好。

另外由于箱纸板价格降低，消费中低档纸板的用户便可以提高包装档次，改用中高档箱纸板提高商品的档次。

基于市场对良好印刷及适应彩印的需求，白面牛卡、白面牛皮箱纸板发展较快，市场需求量增加。

白面牛卡既能达到白板纸的彩印效果，又具有牛皮箱纸板强度，特别适合制作高档饮料、酒类等的包装。

由于其具有包装性能、价格、印刷皆宜的效果，增加了市场竞争力。

由于进口白面牛卡，价格较高，现有部分国产产品已经能替代进口，国内有不少厂家已经开始生产。

三、同行业对比

本文按照主营业务构成与主营收入构成比例，在证监会行业分类造纸相关行业中选取了青山纸业（600103）、美利纸业（000815）等共19支股票作为同行业对比参照，其中沪市A股11支，深市A股8支。

此处没有考虑其他版块主要因为规模、价格形成方式、交易规则等各方面的差异。

（一）、财务状况

单位：

万元

项目

资产总计

负债合计

实收资本/股本

最大值

4,752,188.36

3,288,353.00

245,670.38

最小值

47,848.44

16,018.98

10,530.00

中位数

266,116.16

195,132.84

72,142.00

平均值

791,496.73

512,360.38

81,806.50

山鹰纸业

1,815,005.45

1,222,307.48

245,670.38

由上述财务数据可以看出，山鹰纸业的资产总计、负债总计和实收资本都都高于行业平均值水平，尤其是实收资本/股本，为目前行业最大值，这表明公司资本实力雄厚，安全性较高。

（二）、经营成果

项目

营业收入

（万元）

营业成本

（万元）

营业利润

（万元）

利润总额

（万元）

净利润

（万元）

每股收益

（元）

最大值

2,038,889.01

1,665,188.60

47,970.98

86,629.17

69,035.32

0.35

最小值

1,054.32

1,010.54

-78,181.03

-77,194.01

-77,196.47

-1.07

中位数

151779.20

154,290.80

347.29

2,198.88

1,661.91

0.05

平均值

383,086.89

322,887.43

-1,530.53

5,379.65

2,137.45

-0.02

山鹰纸业

657,806.05

546,864.87

14,606.18

30,452.74

20,823.74

0.09

由上述财务数据可以看出，山鹰纸业的上述各个指标都高于行业平均值水平，在行业中处于中等偏上的水平，这表明公司无论从生产销售状况、成本控制状况都处于良好状态。

（3）、主要财务指标

项目

存货周转率

应收账款周转率

流动比率

速动比率

毛利率

（%）

销售净利率

（%）

净资产收益率

（%）

资产负债率

（%）

最大值

7.06

18.56

1.93

1.42

28.77

68.80

24.83

97.47

最小值

0.14

4.31

0.23

0.08

-10.53

-54.79

-73.89

27.60

中位数

3.84

6.02

1.31

0.68

16.87

1.81

2.07

60.54

平均值

3.90

7.69

1.12

0.77

13.32

0.63

3.64

53.42

山鹰纸业

5.0301

7.8543

0.83

0.6379

16.86533

3.165635

4.7064

67.3446

由上述财务数据可以看出，山鹰纸业的流动比率与速动比率低于行业平均值，说明企业短期偿债能力较差，短期内可变现的流（速）动资产相对将要到期债务较少，应该引起关注；存货周转率与应收账款周转率略高于行业平均水平，表明公司的资产流动较快，信用政策适中，存货资金占用量合理；上述各个利润率指标都高于行业平均值水平，表明公司有良好的盈利能力，而资产负债率偏高，说明负债比例过高，应高引起注意。

上述各项财务指标与企业历史数据有着较大差异，原因是在2013年山鹰纸业收购了吉安集团100%的股份，发挥了协同作用，强强联合，优化了生产结构，增大了生产规模，优化了上述重要的财务数据和指标。

四、投资分析

（一）投资概述

我国的造纸业属于严重的环境污染和产能过剩行业，随着当局在经济可持续化发展的中更加广泛和严格的监管，造纸行业在2009年进入产业整合阶段，逐步开始淘汰落后产能和污染企业。

这时，一大批有优势领域但是绩效不好的中小型造纸企业成为并购重组的对象，产业集约化明显。

从2011年1月到2012年10月的20个月时间里，不完全统计，有19家

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