行为金融学之处置效应检验.docx

行为金融学之处置效应检验.docx

《行为金融学之处置效应检验.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《行为金融学之处置效应检验.docx（8页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

行为金融学之处置效应检验

行为金融学之处置效应检验

一、引言

在金融学的理论研究范畴中，行为金融学作为一个新兴的研究领域，并不等同于传统的金融学。

它是心理学和金融学的结合，试图从人们的日常行为和心理出发，验证投资者的决策过程。

简单地回顾它的发展历程，可以归为以下几个阶段：

19世纪GustaveLebon的《乌合之众》是第一阶段的代表作。

Burrell于1951年所作的《以实验方法进行投资研究的可能性》具有特别重要的意义。

最早强调心理预期对投资决策影响的经济学家是凯恩斯，在心理预期的基础上，他提出了许多理论，包括股市选美竞赛理论、股市乐车队效应。

随之在1972年，Slovie发表了一篇非常具有研究意义的论文，即《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》。

这三篇代表作掀开了行为金融学理论研究的新一页。

第二阶段是1960年至上个世纪80年代中期，属于行为金融的现代心理学研究阶段。

20世纪60年代，心理学被一些著名的学者有效地和金融投资学关联在一起。

最著名也最具代表性的学者当属Tversky和Kahgielman。

在1979年，Kahneman和Tversky合作并一起提出期望理论。

他们研究了过度自信、心理会计和风险态度这三个方面，这也是理论模型的假设与投资者真实行为相互矛盾的三个方面。

他们将实证的结果和现象称做认知偏差。

第三阶段是20世纪80年代中期至今，属于行为金融学理论发展阶段。

这个时期出现了两位代表性的人物，一位是来自耶鲁大学的Shille（1981，1990，1990），他做了股票价格异常波动，羊群效应，价格投机等理论研究；芝加哥大学的Thaler（1987，1999）则是另外一位，他主要的研究方向是投资者心理会计理论，股票回报率的时间序列等问题。

除此之外，Odean（1998）关于处置效应的检验研究，Ritter（1999）对于IPO异常现象的研究也受到了广泛的关注。

相比之前两个阶段，这个时期的行为金融理论在各方面更加的完善，并且已渐渐把重心放在投资决策和心理学的关联和结合上了。

处置效应是行为金融学的一个重要研究方向。

它解释了一些金融市场中的异常现象，发现人们的态度经常会偏离理性，这些非理性的偏差使得他们总是凭借直觉或经验作出投资决策，一个典型例子就是处置效应。

Shefrin和Statman（1985）发现，出于避免后悔的目的，投资者会倾向于继续持有实际上已经亏损了的股票，而对于已实现盈利的股票则会有急于套现的倾向。

他们将这种现象称作“处置效应”。

处置效应是一种相当有代表性的投资者认知和决策的偏差，它表现对亏损的“损失厌恶心理”和为投资者对投资盈利的“确定性心理”。

中国资本市场经过二十多年的发展，更方面都在不断地完善，投资者心态和监管制度都在不断成熟，但必须承认，盈利的通常是大型机构投资者，而绝大多数的散户是亏损的，从这一点看它仍然是一个新兴的资本市场。

本文以中国股市上证50指数成分股2011年到2014年的公开数据为样本，对这四年的处置效应进行综合性的检验，同时也检验了与处置效应相对应的私房钱效应，并验证止损策略的有效性。

此研究有利于更好地把握和总结投资者的行为规律和特征，并为投资者未来的操作提供启示。

二、文献综述

（一）处置效应检验研究

Shefrin和Statman（1985）使用了1964到1970年的个人投资者的交易数据来研究投资者的决策，发现投资者的投资趋势往往是卖出盈利的股票，继续持有亏损股票，于是提出“处置效应”一词。

处置效应是一个很突出的的行为异常，这在各国金融市场都能找到普遍存在的证据。

Odean（1998）使用美国一家证券营业部的交易数据，验证了美国股市存在处置效应。

近年来也有不少相关方面的研究。

芬兰的学者GrinblattKeloharju（2001）也通过实证分析证实处置效应的存在。

Dhar和Zhu（2002）对美国证券市场具有不同特征的个人投资者的投资行为进行研究，得出的结论也支持个人投资者中存在"处置效应”的投资行为。

另外，Weber和Camerer（1998）、Oehler（2003）、Summers和Duxbury（2012）也验证了一系列不同类型的交易者在模拟市场上的非理性投资策略。

为了检验处置效应，学者们通常遵循Odean（1998）提出的方法，这也意味着我们必须掌握一定样本数量投资者的股票买卖价格。

而由于获取这些数据的门槛比较高，不少学者选择其他方法或间接获取数据。

Brown（2001）研究澳大利亚的投资者在股票IPO中的投资行为，也验证了处置效应的存在。

等各行各业。

Ryan，Murphy和Wu（2005）则对处置效应的研究进行更加细致的分类，他们选择了专业投资者为研究对象，考察前期盈利与亏损对他们交易行为的影响。

结果显示：

整体来看，当规模较大的损失发生时，投资者容易进行非理性操作，如在当天剩余交易时间内更加频繁地交易，成为风险偏好型投资者，这也是处置效应的表现。

Berber（2007）对台湾投资者交易行为进行研究，发现绝大多数投资者会更早地卖出已获盈利的股票。

Choe和Eom（2009）则针对韩国市场，利用股指期货交易数据进行实证检验，结果显示散户比机构进行非理性交易行为，也更容易产生处置效应。

现阶段国内学者也越来越关注处置效应的研究，并且深入探讨了投资者的行为与认知之间偏差。

赵学军和王永宏（2001）对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,结果表明中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且该倾向比国外投资者更加强烈，存在明显的处置效应。

李新路和张文修（2005）利用我国个人投资者交易帐户的交易数据，对中国股市散户的"处置效应"进行了实证检验和分析,并验证“十二月效应”是否存在于中国股票市场以及它对"处置效应"的影响，结论表明，中国散户投资者存在显著的"处置效应",而且在不一样的市场情况下表现出不一样的特点。

池丽旭、庄新田和王健（2008）利用IPO交易量数据和市场公开信息,验证处置效应及其时间特征。

结论是，样本期间内我国投资者的行为表现出显著的处置效应。

陈磊和杨桂元（2010）利用2007年至2009年季度数据,对投资者基金赎回行为的处置效应进行实证检验。

研究发现:

无论是在基金收益上涨阶段还是下跌期间,其收益率与赎回率呈先显著的负相关性,尤其在基金收益下跌期间,大多数基民都执行了基金赎回,处置效应并不存在。

（二）处置效应原因研究

回顾已有的文献可以发现，国内外的诸多专家学者都对各国各地的投资者在交易过程中是否存在处置效应进行了研究，其中大部分的实证结果都验证了处置效应存在于各国的金融市场。

然后，处置效应产生的原因究竟是什么？

这一点目前还处于未知，也鲜有学者去做相关研究。

最早的Shefrin和Statman（1985）认为投资者的心理因素是导致处置效应产生的根源，因为投资者在实际投资交易过程中，往往会有自负的特点，他们在追求盈利的同时非常厌恶因为损失而带来的后悔和尴尬的心理，因为一旦真的出现亏损就证明他们原来的策略的错误的。

也因此，投资者倾向于过早地卖出盈利股票，避免之后发生损失。

Lakonishok和Smidt（1986）利用美国金融市场的经验数据，得到这样的结果：

账面亏损股票的交易量低于盈利股票，但他们用信息理论来解释这一个现象。

通常投资者购买股票都是出于一些他们认为的利好的信息，当利好信息出来后，股价上涨就是利好兑现的一个体现；而当价格下跌时，他们会认为此利好并没有兑现，股价还有上涨的可能。

基于这个观点，投资者会在股价上涨时抛售股票而在股价下跌时继续持有。

Shiller（1989）则把解释处置效应的原因归结于“准神奇式思考”，即人们在潜意识里认为可以用自己的意念来控制随机事件。

Weber和Camerer（1998）则用均值回归理论来解释处置效应。

投资者通常认为“涨久必跌，跌久必涨”，所以期待股价的趋势反转。

也有一些学者试图从某些角度解释这一现象，但最后失败了。

如Odean（1998）发现，用交易成本、内幕信息、资产组合重组和考虑税收来解释处置效应都不成功。

Dhar和Zhu（2006）也做了相关研究，得到了与Odean一致的观点：

资产组合重组不能解释处置效应。

前景理论（ProspectTheory）是目前解释处置效应的理论中最被广泛认可的，它是Kahneman和Tversky在1979年提出的。

所有关于行为经济学的著作，都绕不开这个理论。

这个理论可以被简单解释为：

在确定的收益和“赌一把”之间，多数人会选择确定的好处，也就是见好就收，落袋为安。

而在确定的损失和“赌一把”之间做一个抉择，多数人会选择“赌一把”，因为人处于亏损状态时，会极不甘心，宁愿承受更大的风险来赌一把。

在前景理论被提出来到现在，学者试图用其解释处置效应的研究从未间断，如Grinblatt和Han（2005）、Frazzini（2006）、Shumway和Wu（2006）以及Dacey和Zielonka（2008）。

三、数据说明

本文的研究样本来自2011年1月到2014年12月上海证券交易所的公开交易数据。

因为上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，可以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。

我们需要的数据包括样本期间内上证50成分股的上市流通股数、日收益率、每日收盘价、日成交量、日换手率。

本文的所有数据均来自背景锐思金融研究数据库。

图12011年-2014年上证50指数行情

由于没有直接反映股票持有期的公开数据，所以本文通过间接的方式推算股票的年平均持有期。

参考已有的文献，Visaltanachoti（2007）提出了计算股票年平均持有期的方法：

（1）

其中，代表股票i第t年d日的流通股数量；Volu代表交易量；S代表股票在第t年的所有交易日之和。

表1变量描述性统计

年份公司数量平均持有期平均流通市值（亿元）平均收益率（%）收益率波动均值（%）换手率均值（%）

201150231.76772.72-16.4442.12266.7

201250265.17740.3820.392.04199.2

201350191.15804.4616.862.52130.85

201450239.22833.9358.892.33130.94

由图1可见，2011年到2013年，上证50指数基本是在1500点到2000点内横盘震荡。

2014年下半年股市走牛，居民部门资产的大类配置发生转变，开始从房产、信托、银行理财等转向股票，上证50指数行情也井喷爆发。

从表1可以看到，这四年期间，样本股票的平均持有期波动较大，2013年的股票平均持有期比较短，收益率波动均值也比其他三年大，这体现了投资者的风险厌恶性。

从2012年开始，股票收益率开始转为正值，换手率也逐渐下降。

我们需要进一步检验个股的盈亏与持有期的相关性，并由此验证处置效应的存在与否，这对探讨投资者的非理性行为、风险偏好程度也有重要的影响。

四、模型构建及实证分析

本文的目的是以中国股市上证50指数成分股2011年到2014年的公开数据为样本，对这四年的处置效应进行综合性的检验，同时也检验与处置效应相对应的私房钱效应，并验证止损策略的有效性。

（一）处置效应的构建和检验结果

奥登（Odean）提出了一个度量处置效应程度的指标,他利用投资者的交易数据计算实现的盈利比率和损失比率，比较两者的大小来判断是否存在处置效应。

该研究证明了美国个体投资者存在显著的抛盈持亏的倾向。

他试图从价格反转的角度解释这个现象，即人们相信“跌久必涨，涨久必跌”这个理念。

也有学者从均值反转的角度解释这个现象，比如在做掷硬币的游戏中，虽然每一次投掷硬币的结果都是独立事件，但当反面朝上的次数远远多于正面的时候，人们更愿意相信下一次的结果是正面朝上。

以上这些研究都是从理论出发，检验和解释处置效应，并且使用的都是难以获取的非公开数据。

使用