日本制铁从并购视角看中信特钢文档格式.docx
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新日铁式+纽柯式+特钢式 34
中信特钢：
品牌溢价+低成本+扩张 36
多元产品持续升级，品牌溢价优势突显 36
优质激励管理机制护航，成本费用低位 37
低成本收购优质资产，高成长空间可待 38
1）青岛特钢 38
2）靖江特钢 39
图表目录
图1：
美国和日本粗钢产量1973年见顶后震荡下行（单位：
万吨） 5
图2：
2018年全球粗钢产量排名中，日本制铁位居全球第三 6
图3：
日本制铁汽车板逐步在全球实现布局 6
图4：
日本制铁的粗钢产量在日本全国的市占率近半（单位：
万吨） 7
图5：
日本制铁的产品结构以板材为主 8
图6：
公司产品主要下游中，近35%的产品应用于汽车行业 8
图7：
公司高等级钢产品构成中，汽车用钢占比超过1/3 8
图8：
新日铁住金2018年年报主要股东名单以及对应持股比例 9
图9：
新日铁前后共经历了四次重要合并，形成如今的日本制铁 10
图10：
1960~1970年期间日本经济高速增长 11
图11：
1960~1970年期间日本粗钢产量同样增速明显 12
图12：
日本国内粗钢供需缺口逐年扩大，产能过剩问题显现 12
图13：
无序竞争导致日本钢铁行业销售利润率下滑 12
图14：
日本钢材出口在世界总出口量中占据重要地位（单位：
万吨） 14
图15：
新日铁出现后，日本前五家钢铁公司集中度大幅上升（单位：
图16：
1973年之后，日本粗钢产量得到了有效控制 15
图17：
1971年开始日本钢铁行业销售利润率触底反弹 15
图18：
1970年新日铁合并诞生后，日本钢材出口在世界总出口占比大幅上升（单位：
万吨） 16
图19：
2001年-2002年，新日铁战略软联盟形成过程 16
图20：
日本2001年GDP增长率仅为0.41%，2002年为0.12%，经济增长乏力 17
图21：
2001年日本钢铁表观消费量同比增长-5.53%（单位：
千吨） 17
图22：
2001年日本粗钢产量同比增长-3.36%（单位：
图23：
NKK与川崎制铁合并过程 18
图24：
2002年以后新日铁与日本钢铁行业ROE差上升明显 19
图25：
自2010年起，日本GDP开始逐渐下降至低位甚至负值 20
图26：
2011年日本钢铁出口量大幅下滑，且态势延续（单位：
百万吨） 20
图27：
住友金属钢管产品全球市场占有率高达80%、90% 22
图28：
公司产能从合并前的5000万吨变为6000-7000万吨 23
图29：
日本GDP同比增速自2010年以来高位下行 25
图30：
近年美元兑日元汇率持续处于高位 25
图31：
2013年以来日本钢铁出口量持续下行 26
图32：
日本制铁历史股价累计涨跌幅明显弱于纽柯钢铁和日经大盘指数 28
图33：
日本制铁历史股价年均复合收益率明显弱于纽柯钢铁和日本大盘指数 28
图34：
日本制铁近年ROE弱于纽柯钢铁 28
图35：
日本制铁近年净利率弱于纽柯钢铁 28
图36：
日本制铁资产周转率明显弱于纽柯钢铁 29
图37：
日本制铁杠杆系数高于纽柯钢铁 29
图38：
日本制铁近年毛利率略高于纽柯钢铁，整体基本相当 29
图39：
日本的热轧成本位居成本曲线最右端 30
图40：
新日铁的吨钢财产、厂房及设备投资远高于其他龙头钢企 30
图41：
日本制铁收入、利润和税收在日本制造业占据重要地位 30
图42：
新日铁住金人均产钢仅约纽柯钢铁的一半 31
图43：
日本制铁费用率明显高于纽柯钢铁 31
图44：
日本制铁资产周转率细分项均低于纽柯钢铁 32
图45：
日本制铁的的负债率明显高于纽柯钢铁 32
图46：
全市场不同行业并购前后对应ROE变化一览 34
图47：
全市场不同类型并购前后对应ROE变化一览 34
图48：
消费品的品牌效应相对明显 35
图49：
普钢这类大宗商品同质化明显，缺乏品牌效应 35
图50：
钢铁处于产业链中游地位 35
图51：
纽柯与行业缺点的对抗 36
图52：
大冶特钢开发新产品产量占总产量比值超过10%（单位：
万吨） 36
图53：
兴澄特钢的齿轮钢价格与行业优势逐步扩大（单位：
元/吨） 37
图54：
员工持股平台持股兴澄特钢10%股权 37
图55：
青岛特钢资产负债率稳步下降 38
表1：
2018年日本制铁在全球钢企竞争力排名中位列第五位 5
表2：
新日铁住金各类产品在日本钢铁行业市场占有率均列前茅 7
表3：
日本六大财团主要交叉持股企业一览表（节选） 8
表4：
日本制铁发展历程 10
表5：
一旦合并，八幡制铁和富士制铁多类产品市场份额超过30% 13
表6：
2002年世界前十大钢企排名变化 18
表7：
日本前五大钢铁公司产量（单位：
万吨） 19
表8：
新日铁与住友金属公司出口比例为40%左右，近乎一半 21
表9：
日本政府推行法案（部分）以提高企业合并重组热情 21
表10：
新日铁与住友金属软联盟后、合并前淘汰落后产能情况 21
表11：
新日铁与住友金属有近92%产品在市场上具有垄断市场能力 22
表12：
世界十强钢铁企业历史演变 23
表13：
合并后公司粗钢产量有所增长，同比增长5.98% 23
表14：
世界十大钢企粗钢产量排名（单位：
百万吨） 23
表15：
新日铁住金公司合并前后公司经营业绩对比 24
表16：
新日铁住金合并后员工人数增加14248人（单位：
人） 24
表17：
新日铁住金合并后增厚税收近一倍（单位：
百万日元） 24
表18：
2015年初，新日铁与日新制钢主要股东重合 26
表19：
四次合并的背景、动因及效果具有一定的共同特征 27
表20：
新日铁住金加大海外投资建厂力度 32
表21：
合伙企业以其自有资金及自筹资金增资入股标的公司明细 37
表22：
本次方案的锁定期 38
表23：
泰富投资承诺标的公司2019至2021年业绩一览 38
日本制铁并购之路
自年初以来，我们所持续输出的价值观，在于淡化贝塔寻找阿尔法，在周期品周期性减弱的大环境下，如何探寻穿越周期的模式，是我们此次海外龙头深度复盘所希望得到的经验借鉴。
上一篇，我们重点分析了美国纽柯钢铁的成功之路，如何在近半个世纪的时间里，达到约四百倍的涨幅，得益于良好的成本控制能力与行业低迷时期对并购良机的把握。
本文我们选取了日本的钢铁龙头日本制铁（原新日铁），对其发展路径层层分析，以与我们之前的逻辑体系相互印证。
万吨）
14,000 16,000
12,000 14,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
12,000
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
0 0
产量:
粗钢:
日本 产量:
美国（右轴）
资料来源：
Wind，长江证券研究所
四轮合并，谱写钢铁龙头
作为日本最大的钢铁企业，日本制铁集团产能产量巨大、产品结构以板材为主，在全球范围内堪称航母级企业。
根据世界钢铁协会的最新2018年全球钢企综合竞争力排行榜，日本制铁位居全球第五位。
2018年日本制铁在全球钢企竞争力排名中位列第五位
排名
钢企名称
加权平均得分
1
浦项钢铁
8.37
2
纽柯钢铁
7.97
3
奥钢联
7.95
4
谢维尔
7.70
5
日本制铁
7.65
6
俄新钢
WSD（WorldSteelDynamics），长江证券研究所
产量世界前三，日本行业半边天
日本制铁钢铁产能近5000万吨，2018年粗钢产量达4922万吨，位居全球第三，仅次于安塞乐米塔尔和宝武集团，位居日本第一。
此外，日本制铁近年还在积极向海外地区
投放新产能，其中以美国、中国、巴西、东南亚等地区居多，以便为海外市场的持续性扩张打下基础。
随着合并重组带动公司市占率逐步提升，日本制铁2018年粗钢产量占日本全国产量比重升至47.18%，占据半壁江山的龙头地位。
公司各大产品在日本国内市场占有率均名列前茅，市占率分别达：
板桩（70%）、热轧卷（50%）、冷轧卷（47%）、无缝钢管（64%）、特殊线材（56%）。
2018年全球粗钢产量排名中，日本制铁位居全球第三
2018年粗钢产量（百万吨）
96.42
67.43
49.2246.8
42.8640.6637.36
29.1527.8827.3427.2725.4923.2123.01
21.88
120
100
80
60
40
20
安赛乐米塔尔
宝武钢铁
河钢集团
浦项制铁
沙钢集团
鞍钢集团
JFE钢铁
建龙集团
首钢集团
塔塔钢铁集团
纽柯钢铁公司
山东钢铁集团
华菱集团
现代制铁
WSD，长江证券研究所
日本制铁汽车板逐步在全球实现布局
公司官网，长江证券研究所
日本制铁粗钢产量（万吨）及占日本全国钢铁产量比重
5,000
3,000
1,000
1973
1983
1998
2005
2015
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2018
0%
Wind，公司官网，长江证券研究所
日本制铁 占比
新日铁住金各类产品在日本钢铁行业市场占有率均列前茅
产品市占率（%）NSSMC（新日铁住金） JFE 神户日新东京协栄大同三洋
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