中国医药分销行业研究报告Word文件下载.doc
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看似这毛利率没吸引力,但是在股票市场上,分销商的估值历年来都是医药行业最高的,平均30倍以上。
原因:
1、利润是稳赚的,零风险,把药品如何推广到医院去,分销商完全不参与,只是配送;
2、大型的分销公司,背靠整个国内医疗消费市场,收入增速也与它一致,业绩稳健;
3、行业的存在非常重要,物流的作用不可替代。
4、行业并购加剧,大型公司市场份额提升是趋势。
分销对象差异:
如下图所示,以国药控股2010年的数据为例,分销的目标市场有三类:
对医院的直销,毛利率最高,但是医院的回款也比较慢。
分销行业现状:
由于目标客户、生存环境不同,各个公司的毛利率、经营效率都有差距(详见下节“同行对比”)
行业盈利水平变化(毛利率下来,利润率上去):
图表引自:
UBS报告
查看医药商业的文献资料了解到,医药流通企业,在90年代以前,具备一个储藏库,几辆冷冻车就可以开办了(物资稀缺性,以及政府管控,初始的分销行业毛利率可以有10%-15%),在90年代市场开放后,大量的资源涌入进来,行业企业数量由1300多家变成上万家。
在这种状态下,行业也进入到恶性竞争阶段,毛利率也开始不断下降,虽然期间多次药品降价是有负面影响,但最主要的原因还是分销企业争抢配送资质,议价能力下降所导致。
此外,从上图也可以看出一个很特别的趋势,毛利率的下降,伴随的是利润率的上升,原因在于:
05年到09年,行业集中度不断上升(虽然缓慢),众多低资质企业被挤出市场,或被兼并,恶意竞争的程度有所改善,另外规模效应提升也节约了配送物流成本。
(这其实也是本文看好未来分销行业,以及国药控股利润率不会变差的证据之一,但是比较重要,单独在此列出)
图表医药分销行业市场集中度上升引自UBS报告
二、行业份额、为什么看好这个行业?
(1)行业驱动因素
医药分销行业,背靠整个中国医药制造业,它的增速主要受到宏观因素的驱动,例如:
政府医疗费用支出增速、全国就诊人次增速、人均药费支出增速、老龄化趋势等
未来,宏观驱动因素都很积极,这部分相对行业研究不太重要,在此不占篇幅(相关的“宏观驱动因素”图标,在EXCEL“行业发展”一节参考)
(2)市场份额
中国的医药分销市场高度分散。
2009年,国内有13400多家,三家最大的分销商(国药、上药、九州通)的合计收入占市场份额为20.9%,同期美国的三家最大分销商占美国分销市场份额为97%,2009年国内前五大公司份额、全国市场划分如下所示:
市场分散的恶果:
限制了分销商的规模和覆盖范围,阻碍了对更先进物流服务的应用,没有通过规模效应降低成本,例如,09年中国的医药分销成本通常占总药品成本的8%,但美国这部分成本只占2.6%。
2009年,美国医药分销行业毛利率大约4%,比我国还低,但其集中度比较高,销售额大,费用率低,因此盈利能力强。
而目前,我国药品年交易额在2500亿元人民币左右,是美国的10%,药品批发企业却有上万家。
由于规模小,仓储、运输等费用高,单位销售额的成本居高不下。
此外,药品集中招标采购也恰恰提供了一个价格折扣比拼的平台,分销商在竞标时互相压价,拿到的利差越来越低。
以前对医院供货在批发价的基础上给予九八或九五的折扣让利,现在已降到八五折的水平。
(3)为什么看好分销这个行业?
1.分销市场份额集中是趋势:
图表2009年前三家分销企业市场份额占比摘自:
中金
如上图所示,当前我国医药分销市场非常分散,前三企业份额占比只有21%,国药控股的份额最大,也只有11%,在美国和日本的龙头公司,份额是30%和35%。
行业演变历程,决定了分销行业将会走到第四阶段(集中并购)
国内分销市场起步慢,回顾行业演变历程:
中央配送体系(建国后)---国家管控与市场竞争并存的混乱事情(90年代)---分散的市场经济状态(目前)。
下表很好的解释了分销行业的发展历程:
借鉴国外分销行业发展历程(国内政府倡导),行业将进入到第四阶段(2010---未来),1-3家的千亿级别分销公司会逐渐走出来。
如下图示,按目前发展态势(龙头公司维持增速),在2015年,行业前三家占50%份额
借鉴95—03年美国医药流通行业发展:
如上,美国分销行业的发展历程,市场前三企业的合计份额由30%提升到70%左右,在此期间,龙头公司实现了快速增长(并购驱动所导致)
微利状态带来并购机会:
医药商业是一个规模效应非常明显的行业,目前,销售额前10名的企业占全国销售额的比例虽只有24%,但利润总额占比已经72%,利润率达1.23%;
而剩余的占76%销售份额的中小企业的利润率仅为0.22%
,其中大批企业处于亏损,而这种微利状态,给国药和上药带来巨大并购机会
当前,我国分销行业发展阶段,与美国95-97年左右的情况比较类似,未来的5年值得看好。
可以认为,在行业进入到第四阶段后,1-3家的千亿级别分销公司会逐渐走出来(国药集团的规划,政府的十二五规划),其实,按国药目前30%的增速,收入在2013年就会上千亿。
2.二三线城市药品需求增速快:
图表2011H1各省样本医院药品消费金额源自:
IMS
如上图所示,今年上半年,全国样本医院药品消费总金额同比增15.8%,但是二三线城市增速达到30%-40%以上,远高北上广三地的增速。
(医疗补偿改善后,消费弹性大)
二三线城市药品需求增速快,国药将这些地区作为并购市场,展开深入布局,是很有必要的。
但是,在这些地区过快扩张,在提高收入增速的同时,对经营效率有负面影响,见下节分析。
3.受药品降价影响有限:
图表历次药品降价事件摘自中金
图表分销代表性公司毛利率整理自财报
回顾过往历史,自06年以来,药品降价次数频繁,但是这对龙头公司的毛利率负面影响有限。
毕竟他们的分销模式是按百分比加成,而且龙头公司可以提供增值服务来夯实毛利率(帮医院管理库存、实施药品配售IT信息系统)。
未来龙头公司的毛利率走势,见下文“国药控股研究”
4.政府政策指引,积极鼓励:
分销业的低毛利率特征要求企业实现规模化效应,商务部在《药品流通行业“十二五”规划》中指出,将力促国内到2015年形成1-3家销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团、20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业,争取实现前三家分销商市场份额达到25%以上。
三、同行业公司对比分析
(1)收入增速
作为国内最大的分销商,国药的收入和利润增速都是最快的,主要是因为它收购活动多,市场份额不断上升,这个趋势是在未来5年内都会延续的(内生增速略超行业的25%)。
今年上半年,国药控股和上药的增速分别是48%和36%,远超行业26%的水平(维持28%内生增速的同时,积极并购)
(2)盈利指标
图表代表性公司今年毛利率整理自年报
过去的四年,这几家公司的毛利率都比较稳定,除了上海医药有下降趋势(他从高端的华东地区,向二三线城市扩张,毛利率被拖累,这在情理之中)
图表代表性公司经营利润率摘自:
经营利润率方面,国药明显高出行业2.4%的水平,有规模效应。
今年行业,只有上药的经营利润率增加,主要是去年花35亿收购的中信医药并入报表有关系
分销:
收入同比增长42.6%,毛利率下跌0.8个百分点至6.6%(并购了部分毛利率较低的分销商;
药品降价影响),经营利润率上涨0.3个百分点至2.4%。
(3)经营指标
费用率:
图表2009年分销行业代表性企业费用率水平摘自:
CLSA
国药控股的S&
GA费用率在行业处于最低的水平,也与其规模效应、良好的公司管理体系有关系。
(补充:
但即使是国药5.5%的这个费率,比美国分销龙头公司的3%的费率高出不少,差距,可能也意味着未来的改善空间)
应收天数和现金天数:
图表整理自公司财报
公司:
国药控股
上海医药
九州通
一致药业
医院纯销
45%
50%
10%
48%
图表医院客户贡献收入占比研究报告整理
由于目标客户不一样导致,应收天数差异大。
国药和上药的客户多以医院(二级以上)为主,医院的回款天数是45-90天。
今年,这两家的应收天数上升明显,这也是往二三线扩张的结果(当地医院财务不宽裕,回款慢)
九州通的天数非常低,它的客户多是零售药店和次级分销商,毛利率非常低,但是回款快。
综合来看,几家公司的现金转换天数差距不明显,国药和上药,对供应商的支付天数也不算低(没有我之前预想的,存在严重的帮药厂“垫资”问题)
(4)财务负担
行业龙头扩张,需要大量现金,而且越往基层扩张,回款期也拉长,财务压力也加大。
今年,货币政策趋紧,国药和上药的借款利息率也上升明显,目前差不多是是6~7%的水平,比去年同期5%的水平高出不少,半年报来看,财富费用挤占了这两家公司经营利润的19%和15%,这在过去几年都是比较少见的。
如下表所示,目前三家代表性企业的净负债都比较高(国药的财务费用预测见下文)
图表代表性企业负债情况摘自:
4、国药控股研究
股东背景:
图表股东背景源自:
2011中报
在国药集团的支持下,未来会享受到很多政策便利(并购业务审批便利、分销垄断优势),此外,复星集团占35%股权,这可以克服国有企业公司治理普遍存在的效率低下、散漫的弊端。
复星,很擅于做医药行业的PE运作,在医药各领域实施激进扩张计划,国药未来的快速并购计划,也是复星的主张,与多个同行沟通,大家都还是看好这种股东结构
业务组合:
图表国药控股业务组合
分销业务贡献了它97的收入和89%的利润,零售业务和制药业务占比都比较小,因此,本报告没有进行分析。
(制药业务,与公司主业背离,未来几年内,考虑剥离)
收入分解:
图表国药控股收入增速分解整理自研究报告
这两年,公司在维持较快内生增速的同时,开展激进的并购,收入增速很快。
投资国药控股关注的问题:
表格DB统计调查
上图是DB医药策略会后,有关国药控股的样本调查数据,从统计结果看,明年它的业绩关键是:
内生增速、对收购企业的整合工作
内生增速方面,收入主要是受宏观因素影响(见EXCEL“行业发展”),这些因素未来都很积极良好(长期趋势性利好),从历史经验来看,国药的增速与医药行业整体增速保持一致,不会偏差太大,差不多是25%-30%的水平,因此最关健还是看经营利润率水平变化
(1)毛利率与经营利润率趋势
图表国药控股盈利指标变化趋势源自:
公司财报
我的看法:
国药控股,未来毛利率是有下降趋势,但是下降幅度会非常缓慢,持续时间会非常长,在毛利率略有下跌的情况下,由于规模效应会导致费用率的压缩,利润率可以稳