资本结构.pptx

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第三讲资本结构,一、资本结构理论的产生与发展权益资本：

所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金额。

在工商企业界，OPM，或财务杠杆，是为所有者增加收益的工具。

希金斯1、理论源于实践：

资本结构企业面对的财务决策

（1）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本（a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比（b）债务的市场价值与权益的市场价值之比

（2）负债的优点和缺陷（a）优点：

*利息费用可以减税，减少实际的资本费用；*盈利归股东所有“肥水不流他人田”；*债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。

（b）缺陷：

*负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；*过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；*过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。

（3）负债的正面影响和负面影响Why&Whynot?

100%权益资本50%权益资本+50%负债净营运利润（NOI）10001000利息（5%）-250净利润1000750资本1000010000权益100005000债券05000股份1000500EPS1.01.5,（a）由此可见：

负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）。

100%权益资本50%权益资本+50%负债经营面临不确定性50%50%50%50%净营运利润（NOI）10002501000250利息（5%）-250250净利润10002507500资本1000010000100005000权益100001000050005000债券00500010000股份10001000500500EPS10.251.50平均EPS0.6250.750EPS的标准差0.1400.560,（b）由此可见：

如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。

100%权益资本NOI1500125010007505002500-500利息-净利润1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%权益资本+50%负债NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250净利润125010007505002500-250750股份500500500500500500500500EPS2.502.001.501.000.500-0.50-1.50,（c）由此可见：

在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!

表明二种资本结构的选择没有差异。

在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！

在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！

在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业负债对EPS的负面影响和所产生的风险（EPS的波动幅度）大于企业无负债。

（4）美国航空和皇冠公司同是负债经营，结果为什么不同？

美国皇冠公司（CrownCork&SealCo.）的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。

从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。

由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。

相比之下，美国航空公司（USAir）没有如此幸运。

1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。

为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。

所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。

由于航空业是个具有周期性的行业，收入,不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。

案例的问题：

美航和皇冠的负债和经营的启示？

案例的启示：

*负债是一把“双刃剑”，有利有弊；*负债后，资产必须发挥预期的效益；*适度负债，有利于股东的利益；*过度负债，可能导致企业陷入财务困境；*同样的负债比例，因行业不同，效果不同；*在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。

2、理论“指导”实践：

资本结构一个颇有争议的论题

（1）早期资本结构理论（1958年以前）（a）净收入（NetIncome）理论（b）净营运收入（NetOperatingIncome）理论,（c）传统（Traditional）理论（Durand，1952）

（2）现代资本结构理论（a）M&M理论（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）对M&M理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：

（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称信号理论（b）代理成本理论（c）财务契约论,3、经典文献和杰出的贡献者

（1）DavidDurand,”CostofDebt&EquityFundforBusiness:

Trends&ProblemsofMeasurement,”ConferenceonResearchinBusinessFinance,NBER,1952.总结早期资本结构理论的研究成果，开创资本结构理论研究。

（2）FrancoModigliani&MertonMiller,”TheCostofCapital,CorporateFinance&TheoryofInvestment,”AER,June1958.（3）,”TheCostofCapital,CorporateFinance&TheoryofInvestment:

Reply,”AER,Sept.1958.（4）,”Taxes&TheCostofCapital:

ACorrection,”AER,June1963.（5）,”Reply,”AER,June1965.,根据1979年的调查（Cooley&Heck,1981,FinancialMagt.），M&M理论是对财务研究领域影响最大、最深、最久的理论。

（5）MichaelJensen&WilliamMeckling:

”TheoryofFirm:

ManagerialBehavior,AgentCosts,&OwnershipStructure,”JFE,Oct.1976.最早将“代理问题”、“控股权问题”引入资本结构理论。

代理成本理论的奠基人。

（6）Miller，Merton,”Debt&Taxes,”JF,May1977.税差学派的奠基人和代表人物。

（7）GordonMyron,”TheCostofCapitaltoaPublicUtility,”GraduateSchoolofBusinessAdministration,MichiganStateUniversity,1974.资本结构有关论的代表，资本结构与企业价值关系的实证研究的范例。

（8）Leland&Pyle,”InformationalAsymmetries,FinancialStructure&FinancialIntermediation,”JF,May1977.将信息不对称理论引入资本结构问题的研究。

（9）MyersStewart,“TheCapitalStructurePuzzle,”JF,July1984.（10）Myers&Nicholas,“CorpoateFinance&InvestmentDecisionswhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave,”JFE,1984.（11）BaskinJonathon,“AnEmpiricalInvestigationonPeckingOrderHypothesis,”FinancialManagement,Spring1989.Myers:

信息不对称理论信号理论的代表人物；优序融资论的创建者。

五、早期资本结构理论迄今为止，学术研究已经取得二大好处：

一是极大地澄清了关于我们筹资的思路；二是它促使我们重新估计债务在筹资经营中所能发挥的作用。

大萧条年代把负债当作十恶不赦的观念已经随风而去，取而代之是一种更为完善的观点在适当的场合，按适当的比例负债，可以增加企业的价值。

希金斯

（一）早期资本结构问题研究的定义、符号、公式1、定义和符号S=企业股票的市值D=企业负债的市值V=S+D=企业总市值EBIT=息税前盈利T=税率Kd=债务资本费用率Ks=权益资本费用率（股东必要回报率）EPS=每股利润Ka=WACC（加权平均资本费用）DPS=每股股利Div=股利总额,2、基本公式（a）假设：

企业零增长，EBIT是个常量；DPS/EPS=100%；则S=Div/Ks=（EBIT-KdD）（1-T）/Ks（a-1）Ks=Div/S=（EBIT-KdD）（1-T）/S（a-2）（b）根据WACC定义有Ka=（D/V）Kd（1-T）+（S/V）Ks（c）根据WACC的计算式有DKd（1-T）+SKsV=Ka,（d）将（a-1）代入（c）后得DKd（1-T）+（EBIT-KdD）（1-T）/KsKsV=Ka=EBIT（1-T）/Ka所以，Ka=EBIT（1-T）/V比较（a）和（d）：

企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用；（d）企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用。

（a）,

（二）早期资本结构理论1、净收入理论（NetIncomeApproach）

（1）假设：

Kd和Ks都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；

（2）结论：

*由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债，所以Ka随D/V的增加而下降。

*无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。

（3）图形：

KVKsT0KaKdT=0D/VD/V,（4）应用：

ABC公司，首期D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；DPS/EPS=1；Kd=8%，Ks=12%（常量）（a）当D=0，S=（4-0）（1-0）/12%=33.33（百万元）V=S+D=33.33+0=33.33（百万元）KA=（0/33.33）8%（1-0）+（33.33/33.33）12%=12%（b）当D=1（百万），S=（4-8%*1）（1-0）/12%=32.667（百万元）V=S+D=32.667+1.0=33.667（百万元）KA=（1/33.667）8%（1-0）+（22.667/33.667）12%=11.88%DKdKsSVKaD/V08%12%33.33333.33312%018%12%32.66733.66711.88%3.06%28%12%32.00034.0