量化宽松货币政策的理论实践与影响.docx

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量化宽松货币政策的理论实践与影响

量化宽松货币政策的理论、实践与影响

企业债券等。

美联储2009年初已经开始采取量化宽松政策，到3月份更是开始买入高达3000亿美元的长期国债。

包括日银、英格兰银行以及瑞士中央银行等已经开始采取量化宽松政策，其他央行也在跃跃欲试。

全球大规模的量化宽松政策尚属首次，这必将对世界经济产生难以估量的影响。

量化宽松能否生效，会带来什么后果，都是需要认真研究的。

为此，本文从量化宽松的理论基础出发，进而分析量化宽松在日本的实践经验，然后再对当前量化宽松的影响进行分析并提出相应的对策。

而且，量化宽松将对中国产生严重的影响，有必要对其潜在的风险保持警惕和采取相应的措施。

　　二、量化宽松的理论基础

（一）零利率与流动性陷阱

　　在正常情况下，央行降息将引发一系列资产替代行为，从而导致证券收益率的普遍下降。

但是，在经济衰退时期，往往可能出现短期名义利率很低甚至于为零的情况，短期名义利率已经降无可降，上述传导机制有可能会失效，陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”。

凯恩斯认为，当利率下调到某个水平时，几乎所有人都偏好持有现金而不是利息少得可怜的债券，央行就会失去对利率的有效控制。

即当利率下调到某一水平后，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币与债券将没有差异而完全可替代，货币需求弹性就会变得无限大，此时经济陷入流动性陷阱，央行无论怎样增加货币供应量，投资者都不会买证券，对物价和投资、消费需求不产生任何影响，货币政策失效。

　　对于是否存在着流动性陷阱，争议相当大。

对此，克鲁格曼（paulkrugnan，2000）进一步企业的债务链，日银甚至还直接购买商业银行的股票。

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（一）对日本经济复苏的作用

　　在实施的最初阶段，尽管释放了大量基础货币，增加了流动性，但由于日本金融机构大量不良资产和对未来的悲观预期导致银行惜贷情况严重，需求并未因低利率和资金充足而扩大，政策效果最初并不明显。

但是充沛的资金满足了金融机构的流动性需求，稳定了金融体系，随着时间推移，也间接地发挥了支持经济复苏的作用。

　　一是，对稳定金融体系起到很大作用。

在经济低迷的情况下，极易发生银行挤兑并且扩散引发金融危机。

实施量化宽松之后，由于市场流动性大增，短期利率下降，银行有大量资金以应付可能的挤兑。

这样，量化宽松有助于降低市场的不安心理，防止了金融危机的发生。

此外，流动性风险的降低和短期利率的下降导致长期利率的下降，股票和不动产等资产价格将会得到支持，因此量化宽松对抑制资产价格大幅下跌从而避免金融危机也有一定帮助。

　　二是，各项效应对经济复苏起到一定的作用。

在政策实施之初，预想的各项效应并没有发挥作用。

最初几年，银行贷款反而呈现减少趋势，贷款额从2000年的463万亿日元下降到2004年的404万亿日元，物价指数依然负增长，并未达到走出通货紧缩的目的。

其原因主要是，泡沫经济的破裂使日本金融机构背负了不良资产的沉重包袱，全国银行不良贷款率在2001年达到％，之后虽不断下降，但2004年仍达到％。

处理不良资产增加了资金的预备性需求，同时悲观预期也降低了银行发放贷款的意愿，货币乘数不断下降，抵消了基础货币的大幅增加。

miyako（2003）的研究表明，量化宽松政策受到了以下几个因素的限制，一是日本经济低增长导致的低预期收益率；二是对持有风险资产的谨慎态度；三是高不确定性；四是对流动性需求非常大。

归根结底，还是对未来的悲观预期导致量化宽松在初期无法达到效果。

　　但是，随着不良资产问题的解决，金融机构逐渐恢复中介功能，日本全国银行贷款额增长率从1998年开始的连年负值扭转为2005年10月的％，2006年11月又升至％，并保持增长趋势。

日银通过承诺保持零利率和实施量化宽松政策将中长期利率保持在较低水平，日本十年期国债利率一直保持在2％以下，10年期国债与6个月短期国债的利差低至不足1个百分点。

中长期利率保持低水平，起到了支持经济复苏的作用，随着外部需求增强，日本经济在2005年开始复苏，当年gdp增长率达％，2005年第四季度的gdp增长率更是飙升至％，物价也开始上涨走出通缩。

由此，日银在2006年3月结束量化宽松政策。

　　日本经济走出通缩，量化宽松到底发挥多大作用?

日银预想的几个效应，是否真的发挥了作用?

对此，存在着很大的争议。

ugai（2007）对主要实证研究进行了总结，表明如果没有量化宽松政策，日本经济衰退将更加严重，但其最主要的作用还是稳定金融市场，预想的政策效应对经济复苏并没有起到决定性的作用，总体上量化宽松对增加总需求的作用是比较有限的。

（二）潜在风险

　　就其本质而言，量化宽松政策很大程度上是由中央银行承担了经济运行的风险，将经济的风险主要集中到日银上。

一旦经济无法复苏，日银承担的风险完全有可能爆发，并最终由全社会承担；而如果经济复苏，量化宽松逆向操作的困难使出现通货膨胀的风险也同样存在。

总而言之，潜在风险还是相当大的，经济有可能出现大幅波动。

　　日银的基础货币与日本的名义gdp长期以来形成了一定的比例关系，在短期利率为2％时，基础货币一般是名义gdp的8％到10％左右，量化宽松政策实施之后该比例上升到12％左右，而2003年第一季度这一比例达到20％。

日银大量购买国债实施量化宽松，使金融机构对国债产生高度安全感，金融机构的国债持有量也大幅上升，80％左右的日本国债由金融机构所有，过分集中持有对国债价格无疑是极其不稳定的因素。

一旦经济复苏并产生通胀压力，日银将卖出国债，即开始量化宽松的逆向操作，这将导致长期国债的价格下降，长期利率上升。

如果把握不好卖出国债的时机，日银大规模卖出国债很容易引发民间金融机构抛售国债，日本国债就会产生暴跌的风险，这可能将给日本金融机构带来巨大的冲击。

长期国债价格如果暴跌不仅会使日银资产缩水，还会使日本民间金融机构也出现资产价值大幅缩水，

直接影响日本金融系统的安全。

　　不过，日本的经济复苏持续时间并不长，2006年之后日本利率水平仍比较低，通胀问题还没有显现，日银尚没有面临太大的通货膨胀考验，尚未面临量化宽松逆向操作的难题又已遭遇了次贷危机。

现在。

日银重操量化宽松政策，因此潜在风险的爆发可能被推迟。

对于日本经济而言，这不知是幸运还是不幸。

　　四、当前量化宽松面临的问题

　　首次量化宽松在结束两年多之后，当前再次成为各国的选择。

而且，这一次不仅是日银，美、英和瑞士等国的央行都纷纷仿效日本央行。

金融危机使全球金融机构亏损严重，包括花旗银行这样的巨头都出现生存危机，去杠杆化尚未完成，惜贷情况严重，货币政策暂时还很难通过银行体系传导，因此采取量化宽松政策乃是不得已而为之。

那么，能否如愿呢?

（一）作用能否生效

　　量化宽松对经济复苏的有利方面：

一是，日本的经验可供借鉴。

日本经验表明，日本量化宽松货币政策效果不好的原因是银行背负了大量的不良资产，因此剥离银行不良资产必须更加果断，当前各国在这方面的表现还是比较果断。

二是，各国的财政政策比较配合，大都推出了大规模的经济刺激计划，其中包括大量支出用于剥离金融机构的不良资产。

当前的量化宽松是与银行注资、损失担保、存款担保等众多措施共同实施的，力度远比日本当年大。

而不确定性方面主要包括：

一是，当前全球经济处在衰退之中，形势远比日本当年更为复杂。

二是，当前金融机构损失规模并不比日本小，银行体系功能已遭到严重破坏，能否恢复尚难以断言，不良金融资产的规模相当大，能否有效剥离尚存疑问。

不可忽视的是，量化宽松本身在理论上存在着一定的缺陷，几个预想的效应并没有得到证实。

　　首先，如前所述，货币政策的逆向操作存在着相当大的难度。

在短期内，央行可能需要向市场卖出大量的债券，而当前巨额的财政赤字本已使国债充斥，未来国债等资产的价格存在着暴跌的可能性。

在这样的威胁下，投资者是否会跟随央行购买国债存在着很大的疑问。

特别是，长期资产对利率更为敏感，央行买人长期债券是否会引导投资者也跟随买入，存在着相当大不确定性。

因此，预期效应和时间轴效应可能都难以奏效，长期利率可能无法随着量化宽松政策的实施而得到降低，则流动性陷阱还是难以消除。

　　其次，正如克鲁格曼主张的必须产生通货膨胀预期，以此来刺激消费、投资和购买资产的行为，而这在逻辑上存在着错误。

因为，如果产生通胀预期，那么未来的利率将无法降低，投资者不会跟随央行购买长期债券，而如果不产生通胀预期，则人们又没有必要加快投资和消费。

因此，对未来通胀的将信将疑的态度，将大大影响投资者购买长期资产从而降低资金成本的效果。

而且，量化宽松如果导致通胀预期，其后果还可能带来货币贬值，对于依赖国际资本的美国来说，美元的贬值预期是否会对海外投资者带来负面影响，海外投资者是否会购买美国国债，也存在着很大的疑问。

　　最后，量化宽松政策能否生效还是一个信心问题，如果市场相信政府和中央银行能够很好地解决不确定性，那么量化宽松政策就有可能取得成效，反之则完全有可能无效。

目前，对于当前美联储量化宽松货币政策的质疑铺天盖地，也表明预期效应能否发挥作用，还存在着相当大的疑问。

随着美联储买入长期国债，如果投资者选择抛售长期国债，完全有可能变为最终由美联储等央行持有全部或大部分的长期国债。

（二）潜在的负面效应

　　一是，对微观经济的扭曲。

与日本当年一样，目前各国央行一旦介入国债甚至是企业债的资产，将给经济带来扭曲。

中央银行直接购买资产，等于是行使了商业银行的职能，一定程度参与到微观经济主体如企业的经营中，很难确定中央银行有没有这种能力，如果没有这种能力，那么必然带来对经济的扭曲。

日银购买国债在未来如何卖出的难题同样也将考验各国央行，目前央行买入国债抬升了国债的价格，而未来再卖出国债，其买卖差价将可能给各国央行带来损失。

特别是，如果央行买人长期国债而无人跟随的话，那么等于是将经济风险都集中在中央银行身上。

　　二是，逆向操作和通货膨胀的威胁。

中央银行未必希望产生通货膨胀，因为这将使经济产生混乱，而至少希望通胀在自己能够控制的范围内。

但是，能否做到有效地控制通胀又是另一回事。

如前所述，量化宽松的逆向操作很复杂，因为央行需要确保经济实现可持续的复苏，这意味着中央银行将长时间地保持低利率和量化宽松，因而会增大通胀风险。

货币政策的逆向操作存在着相当大的难度，未来回收流动性的时机和方式都将是一个大问题。

如果经济恢复，央行在短期内需要在市场卖出大量的债券，而大量的财政赤字国债充斥市场，那么又有可能造成经济大幅的波动。

　　五、对中国的影响及中国的对策

　　首次全球大范围的量化宽松政策，将对中自经济产生难以忽视的影响，目前直接的影响主要有：

　　一是，中国将被动跟随采取扩张性货币政策。

如果不跟随全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。

如果中国跟进美国等国的政策，由于中国的银行体系并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。

如果经济复苏会慢于货币增长，要么推动出现虚拟经济扩张，要么滞涨现象可能会出现。

　　二是，中国的海外资产风险将增大，量化宽松带来的通胀将使外汇储备的购买力下降。

中国政府购买的美国国债数量在去年9月份已经超过日本，成为第一，占比超过20％。

美国国债创记录的低收益率对中国外汇储备构成巨大的压力。

新购买的国债收益率将相当低，而且长期国债的风险则相对比较高，价格对利率波动的影响更敏感。

　　为此，中国必须采取相应的对策：

一是，扩大政府支出，增加财政赤字，降低贸易顺差。

在全球经济衰退过程中，我国必须实施积极的财政政策，财政赤字甚至可以更高一些，从而避免继续维持巨额的贸易顺差。

二是，向美国施加压力，通过购买美国的通货膨胀保值债券，获得购买力的保证。

通过国际协调，要求各

国政府采取合作实现协调，避免竞争性的贬值。

三是，对于美元未来贬值，对美元资产的购买还是需要保持足够的警惕，加大资产结构调整力度，加大对海外资产的购买，扩大直接投资。

购买石油、原材料等资产，加大对高技术等产品的购买。

四是，我国的银行体系功能正常，在危机中并没有受到太大的影响，因此完全可以继续依赖银行体系提供流动性，无须加人全球量化宽松货币政策的合唱。