评估投资项目的主客观标准.docx
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评估投资项目的主客观标准
评估投资项目的主客观标准
万桥投资有限公司执行合伙人
盖晓霞
【作者简介】盖晓霞（BrookGai）博士，是万桥投资有限公司的创始合伙人。
她兼有丰富的生物科技专业知识和直接投资经验，并与美国、香港和中国内地的技术和金融界业内人事保持着紧密的业务联系。
盖博士在美国Tiger管理公司任职期间，主要负责技术公司及医药公司的投资业务。
其后，她任职美林集团直接投资部副总裁，负责直接投资基金的设立和公司在中国地区的投资。
盖博士目前是美国环球资产投资公司的执行合伙人以及万桥投资有限公司的总裁。
她还同时受聘担任清华同方股份有限公司在内的数家中国高科技企业的投资顾问。
盖博士目前也是中国风险投资有限公司的特别顾问。
盖博士毕业于北京大学，获得生化硕士学位；后在美国斯坦福大学获分子病理学博士，并在纽约大学商学院获工商管理金融硕士。
她还曾在宾西法尼亚大学从事分子肿瘤学博士后研究。
“评估投资项目的主客观标准”实际上是一个包含着非常广泛内容的题目，因为这些标准自始至终贯穿着从投资人开始介入的那一刻起直到他退出的那一刻的整个过程，对投资人在不同时期的判断结果产生直接的影响。
这里务必要明确的一点是，主客观标准只是一个相对而言的概念性区分，两者实际上是无法截然分开的，并彼此形成互动的关系。
例如：
投资人要投资一个项目，就必然要依据一系列的主客观标准对该项目进行评估，而这一评估过程事实上构成了投资人整个投资生涯一个重要的组成部分。
从投资人第一次和企业家见面一直到投资以后的时期内，包括投资后的一些参与管理的行为，以及被投资企业最终可能需要进行的其他的资本运作行为，期间的每一步对投资人而言都存在着如何在不同时时去评估该公司状况的问题，从而根据评估结果判断下一步应实施的战略举措。
鉴于这一问题的复杂性和广阔性，我会在下面多涉及一些具体的内容，而不只是泛泛地加以介绍。
为了尽量避免枯燥的理论概述，使大家便于理解，我将主要从我自己回国这几年来的一些体会和具体的操作案例入手，以增加话题的生动性和直观性。
一、评估投资项目的主观判断
1风险投资家所青睐的创新企业类型（见图1）
图中列举了为风险投资家所青睐的创新企业应具备的特质，从中可以看出，比较突出的是“优秀的管理团队”。
投资人在评价一个企业时一般会从六到七个方面进行分析。
从我自己这些年的操作心得以及投资业前辈的经验总结来看，最重要的就是企业团队问题，因此被放在图的中心位置。
另外的几个因素分别是独特的商务模式、巨大的市场潜力、周密的财务计划、具有竞争优势的技术/产品/服务等，在排列上没有先后秩序。
我相信不会有人对这些要素表示反对，因为我们在这几方面已经有了很多教训。
图1风险投资家所青睐的创新企业类型
以我个人的经历为例，我在国外学习、工作、生活近20年，始终觉得自己的根在中国，所以要回国发展事业，真正实现自己的价值。
最初，我是代表国外金融机构在国内创办投资基金，然而非常遗憾的是，经过两年半的努力，投资基金并没有成功的设立起来。
其原因就在于这个金融机构的最高管理层对在我国的投资政策发生了变化，认为当时在我国做直接投资为时过早。
结果在花了几百万美金之后决定放弃这个基金的设立。
于是我就离开那个金融机构，把家搬到美国硅谷去开创事业，和硅谷的其他一些风险投资公司展开合作。
我当时的愿望和目标是想在国内建立一个既拥有硅谷、台湾和香港地区的投资人背景，同时又具备我国本土运作能力的投资机构。
非常庆幸的是这个机构已在十二个月前正式诞生了。
可以说我们是一个很年轻的公司，包括我在内的全体股东都是海外或具有海外背景的投资界人士，但我始终把我自己定位为本土人士。
我们运营团队的成员都是曾在海外深造或接受过训练的年轻精英人员，他们回国后都曾继续为驻我国的跨国大公司（包括投资公司）工作过，在投资行业的平均工作达十年之久。
是什么原因促使我从一开始就要组建这样一支高水平的团队呢？
刚才成思危副委员长已经讲到了这个问题，一个公司若从一开始就没有诞生好，再往下发展就会很艰难。
他讲到，从一开始就已注定的路程，很难改变，所以必须沿着开始的起点去做。
如果非要改变的话，则需要很大的决心和精力。
在投资企业和创办企业的时候，这种不得不改变路径的现象时有发生。
尽管不希望从头来过，但事实却迫使人们不得不这样做，所以为新事业创立一个好的起点至关重要。
我将在下面结合一些具体案例给大家做一些分析。
2、成功创业者必备素质（见图2）
“创业者的必备素质”是我去年参加在广州召开的留学创业人员座谈会时发表演讲的一个重点，在我看来，成功创业者必备的素质主要包括：
积极进取、乐观热情；意志坚强、持之以恒；责任心强、有使命感；行事缜密、胆大心细；团队精神、乐于合作；自我完善、适应力强。
我在这里再次提起这个问题，不仅是因为它对于投资人评估项目具有很重要的意义，同时也是想和大家分享我自己的切身体会。
当我在广州的座谈会上与从事或接触风险投资的同仁们就衡量创业者的标准进行讨
图2成功创业者必备素质
论时，他们的反应很激烈。
许多人都觉得这些条件过于苛刻，并对条件的可实现性提出质疑，理由是普通创业者怎么可能会是那样完美呢？
的确，这些标准可能看起来很苛刻，但我之所以仍然总结并将这些标准列示在这里，是因为我比较同意下面这样一种观点，即创业人不要单纯期待可以通过后天努力将这些素质逐渐完善起来，事实上很多特质是与生俱来的。
能否成为一个成功的创业人，先天因素其实是不可忽视的。
例如：
有些人天生就适合在大公司里做中、高级的管理人员，他们是顺着大公司的阶梯往上走；而另一些人则生来思维活跃，好奇心强，具有某种火花性的东西，他们具备成为成功创业人的先天条件。
不过，务必要注意一点，仅仅依靠某一个优点去塑造一个成功的创业人是远远不够的，成功的创业人一定要具备综合的优良素质。
下面我将就各个条件举一些例子，给大家一些感性认识。
关于“积极进取、乐观热情”。
我认识很多的创业人和成功的企业家，这些人中没有一个是消极悲观的性格。
这是因为，一个人如果总是对周围事物持很悲观的态度，就不可能有充足的动力去克服困难，创造条件，走到最后成功的那一天。
关于“持之以恒和有使命感”这两个条件。
它们蕴涵的道理其实很简单，因为任何事情的发展都不可能一帆风顺，通向成功的过程需要强有力的精神支持，所以创业人必须具备使命感和责任感。
每一次我都会告诫创业人：
要对自己负责，也要对他人（包括对投资人）负责，这是做人和做事的原则。
创业人如果让这一点扎根在心里，风险投资人和创业者之间就有继续谈判与合作的基础与可能。
关于“行事缜密、胆大心细”的问题，有很多具体的实例可用来加以阐述。
当年我投资的第一个国内公司，其创业人从表面上看是一位精英。
他有多年在国内做公司的经验，然后又到国外的商学院念了MBA，既了解国外的运作方式，又生根在中国，他的经历使我当时感觉他是一个有前途的创业人。
然而实践结果却证明，这个人属于那种做事不细心，遇事又怕担责任的类型。
很庆幸我后来把这个公司卖了。
不过需要解释的是，我并不是通过欺骗别人才把那个公司卖掉的，而是因为我熟知很多个人投资人的投资方式，他们通常喜欢在购买企业后，将管理人员换成他们的人员，而不延用原班管理人员。
像这种我刚刚提到的做事不细心，遇事怕担责任的人，往往不具备我们刚才谈过的使命感、意志力、积极进取等应有的品质。
可以说，这件事是我从事投资事业以来的第一个非常重要的教训。
关于“团队精神、乐于合作”，我们不会去投资那些只有一个人参与的项目。
有时候，某个人来找你，夸耀他的项目如何好，但是很难说他到底有没有团队精神，他将来可不可以容纳别人。
这类人也许过去跟别人合作过，但都没有成功。
所以我们在选择项目的时候，遇到只有一个人参与、没有合作伙伴的项目，基本上采取谢绝的态度。
3、创业者应具备的心理准备
这也是投资人很关心的问题。
因为涉及到公司的发展和前途，创业者应对吸引风险投资所产生的结果以及伴随而来的影响有充分的认识和心理准备，如：
公司结构的变化、个人位置的变更、战略思想的调整等。
实际上，大家都明白，任何投资人都没有足够的时间和耐心等待或者说服教育创业人。
所以，如果投资人感到你的心理准备不够，他们往往采取放弃的态度。
有个教授曾在两年前找到我，因为他有一个项目需要融资。
但他对公司结构的变化、个人位置的变更等情况并没有丝毫的思想准备，他觉得只要投资人对项目投资就万事大吉了，他就可以董事长、总经理和总工程师一肩挑永远地做下去了。
结果，事隔两年他又找到了我，他还在寻找投资人。
于是我对他讲，你可能需要好好反省一下，不然跟哪个投资人谈都不会有结果的。
事实是，他的确做的很辛苦，多年来一直依靠国家给他的一些经费开发这个项目。
从做出产品到今天，两年过去了，他所发明的技术现在已经不再具有明显的领先优势了，市场上已有数家公司在技术开发方面快赶上他了。
在高新技术迅猛发展的时代，两年的时间实在是太长了，导致了很多机会的丧失。
此外，我要特别强调，创业人应该真诚地对待投资人。
鉴于风险投资人从事的是高风险的行业，他们希望依靠可信的事实做出判断。
对风险投资人做出任何形式的隐瞒和欺骗都是创业人的致命错误。
投资人如何判断创业者是否对投资人真诚相待呢？
通常情况下，投资人会与创业人进行坦诚地交谈，在一开始的时候不厌其烦地开好几次会议，在谈话过程中将其所关心的同样问题以不同的方式从不同的角度提出来。
这样做，第一是看创业人是不是诚恳地对待问题；第二是看创业人对其自身所创事业的了解程度，以及创业人对今后的发展计划是否经过深思熟虑。
只有当创业人确实对自身和自身企业的问题进行过仔细思考，其回答才不会出现自我矛盾的现象，此时风险投资人对创业人的感觉就不一样了。
我还想指明的一点是，不要设法回避自身公司的问题，我想大家都很清楚，即使回避问题，精明的风险投资人仍旧可以察觉出来。
4、初创企业应关注的问题
创新企业应该关注哪些问题呢？
我在这里列举了常见的几个方面，如：
商业计划的制定、实施与调整；财务资金的安排，包括现有资金的消耗与控制和未来的融资计划；公司的成长性，即指未来发展前景和实现目标的能力等。
我认为很多企业失败的原因并不是因为技术和产品本身不好，而是由于对自己公司的财务、现金流方面的控制能力太差。
可以说，很多企业由于缺乏资金的持续支持而不得不终止研究与经营，这是很可惜的。
所以创业人从一开始就要对资金问题给予高度重视。
投资人会关注创业人是如何具体安排使用通过融资获得的资金，以及创业人对下一轮融资的打算，并会就这些问题与创业人进行详细的商谈。
投资人希望了解企业在面临资金短缺的困境时，有没有能力化解这个危机。
当然具体操作是一个复杂的过程，也不是只靠企业自身就能够做到的。
如果风险投资人已经对企业投入了资金，他将不得不、而且也必须帮助企业共度难关。
根据我以往操作项目的经验，对资金问题必须事先有一个妥善详尽的计划，否则后期运做会面临很多复杂而棘手的问题。
比如：
为了尽快得到新的资金而急急忙忙展开下一轮融资，企业会在价位乃至业务发展战略等很多方面受到不利影响，以及会对创业团队内关键技术人员对公司的信心造成打击。
此外就是公司成长潜力的问题。
很多创业人总是大谈特谈将来怎样发展公司，公司的前景会如何如何，而投资人非常关注的则是创业人到底有没有能力实现他的计划，因为说起来容易做起来难。
实际上，我们在考察创业公司是否有能力实现其计划这一环节上花费很多力气，绝不是与创业人简单开一两个会就可以解决问题的，而是要做很多审慎调查。
另外一点，主观上如何判断投资项目，也涉及企业文化的问题。
我们对企业文化的问题也体会颇深。
管理团队的文化奠定了企业的文化，这一点应是无可争议的事实。
在此我就企业文化总结了两个方面的内容（见图3、图4）。
一方面是如何发挥员工积极性的问题。
因为在新创企业中，每个人都应该发挥其应有的一定作用，不能像在大公司里，多一个或少一个人无所谓。
新创企业的规模一般不会很大，通常只有10个～20个人，甚至少于10个人，因此任何一个人对公司的贡献都直接影响到公司本身的发展，所以关于如何调动员工积极性的问题就是一个非常重要的文化。
比如说“高度敬业精神和期望做出最好的成绩”这一项，它所要说明的意思就是员工的优秀工作成绩务必能够得到充分的肯定和相应的经济鼓励，只有这样才能实现员工高度敬业的精神。
我所举的例子很简单，实际上图中列出的每项企业文化内容里都包含了很多东西，非常值得认真探讨和研究。
图中企业文化内容的表现情况被分成五个档次，从做得最充分的到做得最不充分的。
如果一个企业的得分有1/3属于做得最不充分那一档的话，投资人在评估时对该企业的总评价就会打很大的折扣，或者说基本上会放弃这样的项目。
图3企业文化不容忽视
（一）
图4企业文化不容忽视
（二）
5、影响估值的其它因素
以上所讲各项都直接影响到对企业的估价。
下面我想简短谈一下影响估值的其它一些因素。
对于公司的管理层，投资人一般首先看创业者对公司的献身精神如何，比如创业者本人是否投入部分资金。
即使投入的钱可能很少，但最好还是投一点，以显示创业人对项目全身心投入的程度。
现在大多数国内企业的情况是，创业人不投入任何资金，但占有很多股份。
大家可能会接受这个事实，但投资人对此会产生不安全的感觉。
第二，投资人要看创业人是不是把精力100%的放在业务上。
因为如果创业人自己都没有把整个精力放在创业上，不拿自己的前程去搏一把，又怎么能期望投资人拿自己的钱去冒连创业人本身都不想冒的风险呢？
用英文表达就是“Youmustshowyourfullcommitmentbeforeexpectingmine.”。
这是个很具有真理性的看法，阐明了一个很透彻的道理。
另外，投资人也比较关注创业者的经历和素质。
前面成思危副委员长和张主任都谈到中国目前存在的一些现象，其中包括骗钱的问题。
事实上这部分创业人可能不是有意识地骗投资人的钱，或许只是觉得如果通过简单的介绍和较好的推销就可以获得资金，那又何乐而不为呢？
对于在中国进行投资，我认为投资人务必要保持非常理性的认识，要提高自己的判断力。
投资人如果被骗，我认为首先要找自己的原因。
比如我刚才讲到的我在国内的第一个投资项目不成功，我不埋怨别人，只是从自己身上总结经验。
那个失败的经验实际上给我后来做事带来了很多的帮助，后面的成功通常受益于前面的失败。
此外，还有管理团队完整性的问题。
对这一点大家的认识基本都是很清楚的。
这里我想谈谈有关知识产权的一些注意事项。
假如有一个项目很吸引人，具有一项非常好的知识产权，知识产权转让方和受让方之间签定的技术转让和使用合同也很完备。
可是问题还可以出现，作为投资人，要“追根寻源”地对待知识产权问题。
如果该知识产权的技术转让方在美国，投资人应该在美国做一系列相关的调查，查出其中可能隐藏的问题。
有这样一个案例，某个国内企业要寻找资金，并且想在一年内到美国上市，因为他们利用转让获得的技术在国内以低廉的成本进行规模生产，效益很不错。
但我们的调查结果却发现，转让股权的技术持有人，即转让无形资产的知识产权人正在美国被别人诉讼，因为他所取得的知识产权有抄袭的嫌疑。
于是我建议这家国内公司打消到美国拓展业务的念头，更不要想去美国上市。
因为该公司赖以发展的技术没有过硬的“出生证”，美国的讼方正在找证据，追踪可能的侵权行为，该企业作为连带方是不可能摆脱侵权嫌疑的。
希望大家通过这个例子能够记住这样一个教训，当看到一个企业拥有知识产权或被别人授予了技术使用权的时候，千万不要盲目乐观，不要轻易地相信一张纸告诉你的东西，必须要进行深一层的调研，以避免陷入上例中这家公司的尴尬困境。
6、令风险投资家却步的创新企业类型
有这样几种情况是投资人在接触创业人时所不愿看到的，包括：
公司业务与目标风险投资人的投资类型不匹配；面对投资人，创业人的准备不充分，并缺乏全面的介绍；创新企业对自己的项目做出不切实际的估价；商业计划和实施策略不明确；追逐“概念”，忽视“收入与利润”的实现；不珍视风险投资家的价值。
去年有一段投资热，那时我们在项目评估方面受到了很大的压力。
大家都急急忙忙地赶着投项目，惟恐错过好机会，因此评估判断极易失去理性。
当时我们收到了很多项目计划书，有的项目看起来非常好，很有发展潜力，但创业人要求你必须马上做出是否投资的决定。
我们的做法是宁可丧失这个机会，谢绝这个项目，也不仓促投入。
因为我们相信，任何投资人都不可能在一夜之间把用以对这个项目做判断的内容调查清楚。
比如有的项目公司要求投资人在两天或者一周的时间必须做出决策。
庆幸的是这种“过时不候”的形式现在已经不普遍了。
这个时候的资本市场处于低谷，对投资人来说正是非常好的机会。
我上个月刚刚从硅谷回来，那里投资人的环境非常好。
创业人又恢复了耐心，他们在融资的时候也不再提出不实际的要求，相反更乐于给投资人提供很多需要的信息，给投资人时间考虑。
我觉得我国目前的情况也大致相同，气氛趋向理性。
关于不珍视风险投资家的价值这一点，我们也有很深刻的切身体会。
对一般人来讲，钱都是一样的，不管钱的来源是哪里，这都无所谓。
而事实上只有那些有过亲身经历的创业人才能体会到钱的价值是多么的不一样。
形象地说，创业人拿到的投资人的钱是聪明的钱还是不聪明的钱，将对企业的未来成长造成天上和地下的巨大差别。
我手头就有这样一个案例，该项目的股权结构是由创业人和一个原始投资人两部分组成，原始投资人占70％的股份，技术持有人（创业人）占30％的股份。
当这个项目的创业人来到我们这里时，其产品基本上已经成型了，而且也有了一些订单，项目看起来很有前景，其他投资人对该项目也比较感兴趣。
而这时，创业人一方突然要求原始投资人把70%的股份降到30％，而创业人则要求把其股份提升到70％。
而原始投资人最初投入的资金如何处置呢？
创业人提议待融资后将相应的一部分钱还给投资人，就算是原始投资人所提供的股东贷款。
我们认为这样的创业人不具备应有的素质，其本身的理念是非常错误的，没有意识到投资人投入的是风险资金。
如果创始人有本事的话，为什么当初不去借钱，而是要寻找风险投资人的资金作为股权投入呢？
现在利用当初得到的风险资金使企业得到了发展，却反过来强迫投资人退出股份。
这件事的结果是什么呢？
本来对此项目感兴趣的投资人害怕会遭遇到同样的待遇和麻烦，产品再好也选择“敬而远之”的态度。
这个很有前景的事让创业人搅得很不好。
我觉得关键问题在于创业人不懂得风险投资家的价值在什么地方。
当然，这是一个比较极端的例子，但它确实发生在我们身边，所以我希望大家能引以为戒。
二、评估投资项目的客观标准
1、评估的量化标准
我列出了一些表格，希望能帮助大家理解这些比较抽象的量化的客观评估标准。
根据我们的操作经验，在估值时，主要有以下这样几项内容需要加以考虑：
综合投资回报率（多用于对种子期及后期投资）；年平均投资回报率（多用于早期且长期投资）；股份比例及反稀释条款（受拟参与管理的投资者重视）；下一轮融资（针对早期需要大量资金的企业）；前一轮融资（一般只在价位小于前一轮价位的3倍时进入）；历史倍数（与类似公司在相同发展阶段融资之倍数比较）；未来倍数（与类似公司上市前私募或上市时之倍数比较）。
大家对于综合回报率、年平均回报率、股权比例和稀释反稀释条例等内容基本上都是熟悉和清楚的，只是不同的投资人对不同的项目的侧重点有所不同。
所谓下一轮融资和上一轮融资的情形比较是什么意思呢？
举个例子，有一个项目在第一次融资的时候就将价位订在1000万美金，当然定价的时候正是去年投资热不断升温的时候，今天来看值500万美金就不错了。
现在该项目必须要进行下一轮的融资了，而此时就不得不将价位降下来。
于是首先要和第一轮的融资人进行谈判，商讨如何将人家的股权进行“浓缩”，然后再根据调整的结果去和下一轮的投资人谈判，过程异常复杂，需要在上下轮投资人之间寻求平衡点，非常困难。
投资人一般来说比较注重和创业者的沟通，但这个过程中的一个主导思想就是不要一味地将价位订得太高，以为这样做可以一步融到很多的钱，又不出让太多的股份，占了个大便宜。
而事实证明，定价太高未必是好事，创业人必须要全面长远地考虑融资与发展之间的问题。
当投资人审视一个项目的时候，一般都要看上一轮融资情况如何，下一轮情况将怎样，然后分析将来有可能出现的情况，通过量化的比较得出是否在本轮投资的结论。
不同的估值方法适应于不同类型的项目，彼此都有各自的优缺点。
我在此列举四个常用方法进行比较，希望对大家有所裨益。
这四种方法分别是折现现金流法；类似交易的比较；类似公司的比较；账面价值调整和清算的分析。
估值方法
优点
缺点
折现现金流
可对预期业绩表现建立模型，同时便于了解敏感参数的变化
帮助理解业绩表现、现金流、和资产负债表三者之间的关系
可能难以反映出市场价格变化的真实趋势
这种方法的实际操作比较困难，需要引入与持续增长值有关的“软性”数据类似交易的比较
类息交易的比较
提供了一种与其他真实交易进行比较的方法。
借鉴他人的估值结果作为参照
通过揭示其他收购交易中的买家，可以发现潜在的竞价对手
可供比较的交易资料可能非常不完善；最相似案例数据可能未被公布；可获得的资讯与正操作的例子大相径庭；各个案例都有其自身的独特性
类似公司的比较
可获悉公众和市场对某一特定行业的判断基准
可能会忽略了未来发展所引起的变化
账面价值调整清算分析
如果估值是以资产的实际帐面价值，而不是该业务的持续经营价值为依据，这种方法将提供最具切实意义的帮助
难以反映出一项业务的商业价值，特别是当该项业务具备很强的盈利前景时
关于现金流计算法，基本上有两个方法可以计算，这是其中的一个方法，也是最常用的方法（见图5）。
这个表是通过折现现金流来计算股权的（见图6）。
这是一个统计数据（见图7），是从25个公司得出的统计数据，实际上验证了成副委员长讲的一些数据。
投资失败是颗粒无收的，在1亿美金当中有6000万美金是拿不回来的，有1200万美金基本上只是把本金拿回来，100个投资项目里真正赚钱的只有10个项目。
如果投资人独具慧眼，这10%的项目中多是打中靶心10环的项目，总体回报率自然很不错。
就怕没有这样的眼光，那么多打中一些7环或8环的靶环也行。
图5自由现金流计算方法
图6用折现现金流方法计算股权价值
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5Yr.ROI
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（%peryear）
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Breakeven
＄12
12
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1.0×
＄12
FireSales
＄10
10
5
1.3×
＄13
Zombies
＄8
8
10
1.6×
＄13
Solids（IPO）
＄6
6
52
8.0×
＄48
Winners（IPO）
＄4
4
109
40.0×
＄160
Wild
＄-
0
300
1024.0×
＄0
Ones（IPO）
TotalPorttolio
＄100
100%
20%
1.3×
＄186
注：
25家被投资公司的综合数据，平均投资额为400万美元／公司
图7美国合伙制风险投资公司业绩表现
2股权稀释示例
下面我想讲一下关于是创始人股权的问题（见图8）。
其中蓝色的那一行是指创始人股权稀释的情况，而红色的则是看投资人的情形。
这是个比较好的例子，也是个实际的例子：
RoundofFunding
Seed
Round
Round
Round
Round
DayB4IPO
1
2
3
4
5
6
InvestorsOwn=Totalallrounds
33%
52%
55%
55%
53%
50%
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