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中美证券承销制度比较分析

  内容摘要随着我国的证券市场准入机制由审批制发展为核准制,证券承销机构将在保证我国证券市场的健康发展上发挥更为重要的作用。

  美国在证券承销的管理体系、承销作业时机、承销方式、承销程序、安定操作、信息披露和私募发行制度上都是最成熟的,将美国的相关制度与我国的相比较,可以发现我国在制度设计上的不足之处,逐步完善我国的各种制度。

  同时,美国的证券承销制度也不是十全十美的,也暴露出了一些不足,需要在我国证券市场的发展中予以避免。

  关键词私募发行制度,中美两国,比较研究

  一、引论

  中国的证券市场经过十几年的发展,已经初具规模。

  截至2001年12月底,上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家,流通市值超过14500亿人民币,证券投资者开户超过6000万户。

  [1]近5年来,每年新发行和上市的股票超过100只,历年融资额平均接近1000亿元人民币参见附录一。

  从总体上,中国的证券市场为企业的融资,扩大生产,参与竞争发挥了重要作用,不少投资者也从中获得了相当的利益。

  但与此同时,在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查,导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。

  可以说,中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场,因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威,发行上市的各种文件,包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效,但另一方面,中国证券市场又是一个规则不足的市场,同样以证券承销为例,对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。

  1999年《中华人民共和国证券法》的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。

  从2000年开始,中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革,取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法,开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。

  [2]这一改革的实质,是让市场在资源配置中发挥主导型作用,充分发挥主承销商等中介机构的作用,转变证监会的职能。

  这一改革意味着,主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。

  上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。

  另一方面,由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下,证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分,无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变,中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。

  所以,建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。

  所谓证券承销,是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为,亦即证券的间接发行。

  证券承销制度,就是用于规范证券承销中,证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。

  其中,证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心,它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。

  在这一制度之下,证券承销商具有顾问、购买、分销及保护等功能,可协助企业于发行市场筹募所需资金,扮演资金供给者与需求者间之桥梁。

  [3]所谓顾问功能,主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉,为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询,建议发行证券的种类和价格、时机,提供相关财务和管理的咨询。

  这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。

  购买功能,指由于承销商的存在,在包销的情况下,发行人避免了证券不能完全销售的风险。

  分销功能,指主承销商利用其在证券市场的广泛网络,通过分销商将证券售予投资者。

  保护功能,指在证券发行过程中,承销商在法律法规的限制下,可以进行稳定价格的操作,保证证券市场的稳定。

  美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场,成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。

  美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区,对我国证券承销制度也不无影响。

  二、美国证券承销制度简介

  美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上,并通过的规定具体化。

  以充分的信息批露和防止人为操纵为原则,的监管也主要建立在这两大原则之上。

  对信息披露进行形式审查,即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足,而不附加实质审查。

  各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。

  全国证券商协会;是美国证券业者的自律性机构,在其中也发挥了重要的作用。

  依据《1934年证券交易法》的授权,以及证管会要求向其登记注册的规则,审核公开募集文件。

  这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。

  有经纪自营商参与的公开募集案件,应向申报并经其审核。

  其管理的原则与各州的相同,采实质审查。

  依据公司理财规则进行审查,目的在于审查1承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额;2承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中,以发行人有价证券支付的总额;3其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排;4某些利益冲突--的状况。

  [4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排,包括承销契约、承销商间的协议和自营商协议。

  按照证券投资者的身份,可以将证券的发行分为公募发行与私募发行。

  我国则采公开发行和非公开发行的概念。

  两者的区别在于一方面,私募发行的对象受到法律的严格限制,即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护,自己可以照顾自己的对象发行;另一方面,发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务,从而大量减少在证券发行中所需的费用。

  从这个意义上,可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。

  两者在规则与功能上有着很大不同。

  在美国资本市场,私募发行占有很大份额,尤其对于外国发行人来说意义更为重大。

  1981年至1992年,外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元,其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元,占筹集资金总额的582[5]而在我国,私募发行只是特例,各种规则也很不完善。

  总体上,美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构,承销的时机、方式、程序,承销价格的制定,安定操作的相关法规,信息披露等几个方面。

  下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相关制度安排进行比较,希望能对我国证券承销制度的改进有所裨益。

  三、中美两国的制度比较

  1管理架构

  美国对证券承销的管理分为三个方面。

  首先是政府,政府这个层面包括两个层次,即联邦层次与州的层次。

  这两个层次的管理方式和侧重点有所不同。

  联邦层次有来行使管理职能,侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查,其审查主要是形式的。

  各州有自己的证券管理机构,其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售代理的限制等方面,其中,多数州对承销费用,尤其是承销商报酬‘,有价证券持有者的权利,以往发行人偿债及分配股利的纪录,发行人的财务状况,内部人所持有取得成本较低的股份,附选择权或认购权的有价证券之数量,关系人交易-或其他利益冲突,有价证券的承销价格进行实质性的审查。

  其次是全国证券商协会;,它是美国证券业者的自律性组织,其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员,防止他们谋取不当利益,维护整个行业的信誉。

  再次是证券承销当事人之间的契约关系,当然,这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。

  这些协议是整个证券承销案的核心。

  我国的管理只有两个层次。

  一是国务院证券管理机构,现在即中国证监会。

  它依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质的审查。

  根据《证券法》167条规定,中国证监会审核证券承销方面的职责包括一拟订有关证券市场管理的规则,并依法行使审批或者核准权;二监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动;三监督检查证券承销中的信息公开情况;对违反法律法规的行为进行查;四法律法规规定的其他职责。

  [6]综合法律、行政法规和证监会发布的有关规章,证监会的监管涉及信息披露、发行与认购方式、股票定价方式、法人配售方式、网上公司推介、上市辅导、证券公司的主承销业务及费用等方面,其中大部分规定相当的具体详细。

  除依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式审查外,依据《公司法》第152条和《股票发行与管理暂行条例》第8条的规定,证监会对拟公开发行股票的公司的实质审查内容还包括一其生产经营符合国家产业政策;二其发行的普通股限于一种;三发起人认购的股本总额不少于公司拟发行的股本总额的35%;四在公司拟发行的股本总额中,发起人认购的部分不少于人民币3000万元;五向社会公众发行的部分占公司拟发行的股本总额的最小百分比;六发起人在近三年内没有重大违法行为和虚假财务报告;七最低股本总额;八连续三年盈利。

  《股票发行与管理暂行条例》第9、10、11条分别对企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票、增发股票、定向募集公司申请公开发行股票规定了更为严格的条件。

  二是发行人与承销机构之间的协议。

  根据《公司法》第84条第7款和《股票发行与管理暂行条例》第13条第11款之规定,承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件,需要根据证监会的意见进行修改,其生效需要证监会的批准,所以,这一层次也体现了证监会的意志。

  另外,根据《中国证监会股票发行核准程序》,发行人向证监会申报之前,还要取得省级人民政府或国务院有关部门的同意。

  在实际运行中,各地方政府和国务院有关部门由于自身利益因素的考虑,难以发挥有效的监管职能,有的在干预发行人和承销商自由协议方面形成了地方堡垒。

  从两者的比较可以看出,证监会对我国的证券承销影响较大,权力集中,所担负的职责重大。

  美国的证管会作用很大,但是其自律监管发挥了相当的作用,由于其政治和法律制度的特殊性,各州的证券监管部门也会发挥一定的作用。

  在美国,其证券承销协议一般不需要的批准,当事人有更大自由,证券公司出于其信誉考虑,更主动自愿地发挥其作为中介机构的尽职审查职能。

  我国虽然随着《证券法》的颁布而实行核准制,要充分发挥券商推荐的作用,但政府机构职能过度膨胀一定程度上抑制了券商作用的发挥,这使得政府负担更为沉重,陷入了恶性循环之中。

  2证券承销作业时机

  美国证券承销作业主要发生在两种情形之下在公司有资金需求,希望从资本市场融资时;公司希望上市或因为其他原因要改变公司的股权结构时,从而由原有股东出售一部分股份,即出现二次承销的情形。

  在这两种情形之下,发行公司都要借助于专业证券承销机构的帮助。

  一方面是由于发行公司对资本市场的各种程序、规则和关系网络不熟悉,需要专业证券承销机构的服务;另一方面也是由于美国证券市场的情况瞬息万变,发行公司需要在专业证券承销机构的帮助下,选择合适的时机,保证融资的成功。

  在证券承销作业时机上,中美两国基本上是一致的。

  但在中国,有若干特殊之处。

  一个是发行与上市不分。

  在证监会对发行公司进行审查时,一律是以上市公司的标准来要求。

  在证监会发布的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》中所规定的16条发行上市的实质条件实际上综合了《公司法》和《股票发行与管理暂行条例》有关上市公司的实质要件有关发行证券的规定。

  发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。

  同时,证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了,交易所既不制定上市条件,也不审核上市申请,在准入方面基本上不发挥作用。

  美国证券发行之前并不存在辅导程序,国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不有关证券发行条件的条款。

  承销商决定证券的品质并决定是否销售。

  当然,需要考虑是否符合交易所规则不是法律规定的上市标准,承销之前取得交易所的上市承诺。

  不同的交易所,有着高低不同的上市标准,有的交易所要求公司有盈利记录,有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。

  另一点需要提及的是,过去10年来,由于在中国的证券市场,股票长期供给不足,投机资金庞大,从而形成了新股必被追捧的局面,迄今为止,新股尚未有申购不足、券商包销余额的先例。

  我国的承销商尚未在新股承销方面存在研究选择时机的需要。

  但是2001年下半年以来,承销商在配股、增发领域的销售行动遭受了较大的风险,配股余额包销的比例达到30%以上,导致个别承销商资金流转发生困难。

  美国新股发行市场,投资新股的利润也相对稳定和丰厚,尽管多数的新股不会存在销售不畅的担忧,但毕竟有个别股票承销存在风险,投资银行家们在承销时机方面慎之又慎。

  我国的情况可能即将发生了变化,目前已经出现了新股跌破发行价的现象。

  券商包销新股的例子恐怕也不会遥远。

  因此,中国的证券承销机构需要在选择合适发行时机上发挥更大作用。

  3承销方式

  一般而言,美国的有价证券承销方式可分为余额包销-、确定包销-、代销-;或称尽力销售、竞价及上架登记,其中确定包销是主要的方式。

  我国的《证券法》第二十一条对证券承销方式规定了代销、余额包销和确定包销三种方式。

  但《股票发行与管理暂行条例》第二十四条第三款规定承销期满后,尚未售出的股票按照承销协议约定的包销或代销方式分别处理,尽管这一规定实际上排除了确定包销方式的采用,但在实践中,几乎全部的承销协议均为确定包销方式。

  在美国,余额包销长期以来也曾是证券承销的主要方式。

  但是随着证券市场的发展,确定包销逐渐占据了主要地位。

  这两种方式,都给证券发行人提供了某种保障,但是两者有着一定的区别。

  在余额包销,证券承销机构主要承担一种经纪职能;在确定包销,证券承销机构先是其承销证券的唯一买方,后来又成为唯一的卖方。

  这里,证券发行人的风险转移的更为彻底。

  在资金来源上,余额包销的来源主要是证券投资者的资金,而确定包销的资金来源主要是证券公司的自由资金。

  在确定包销中,要求承销机构更为成熟,具有更强的经济实力和专业水平、敬业精神。

  因为从证券承销中发行人与承销机构的博弈来看,确定包销要求证券承销机构承担更大责任。

  余额包销中,证券承销机构倾向于订定较高的承销价格,并议定一旦不能完全销售,其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资,发行人的利益有受损的可能。

  确定包销中,由于证券承销机构要将证券先行全部购入,其收益又主要取决于承销折扣,因此倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益,从而也保证了发行人的利益。

  总体上,确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性,因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。

  当然,这要求一个前提,即证券承销机构的专业水平和经济实力。

  至于代销,在中美两国的证券承销制度中都居于次要地位,在此不赘述。

  竞价则可以说是确定包销的一种特殊方式,美国证管会规定,凡是在一九四一年规定受公用事业控股公司法规范的公司所发行证券的销售,必须采用竞价的方式。

  这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时,承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票,侵犯公众的利益。

  一九八二年之前,要求所有注册的公用事业控股公司或其子公司在签定其发行或持有的有价证券销售合约的至少六天前,必需以密封的书面标单进行公开竞价。

  除了最初阶段外,公开竞价的运作方式与议价的确定包销基本相同。

  对某一以竞价方式销售之证券表示兴趣的投资银行,会为提出标单之目的组成其承销团。

  各承销团的主办承销商会与其成员开会协商其所欲提出的价格。

  而得标的承销团则按一般程序配售其有价证券。

  [7]八二年以后,为了避免股票市场变动,在股价低迷时不得不出售股票的弊端,采取了其他一些措施,以更好的保护公众利益。

  此种方式一定程度上可资我国借鉴。

  所谓的上架登记,系指在申报注册登记表后一特定期间内,迟延或持续的配售。

  此制度主要为在一九八二年发布的规则四一五所规范,规则四一五准许发行人在两年的期间内,随时以市价从事有价证券之初次发行,但发行必须通过交易所的设施或店头市场的市场创造者进行,且一证

  券销售必须经由公开说明书记载的承销商实行;二发行人必须符合格式-3的资格限制,即该证券必须广泛的被财务分析师注意;三注册登记证券若属有投票权的股票,不得超过其非关系人持股的10%。

  这种制度主要意义在于改变了证券发行人与证券承销商之间的关系,发行人可以有效的降低其发行证券的成本,但现实中,这种方法在美国的应用也并不广泛。

  中国证监会目前推行的向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式,可以说吸收了美国确定包销和竞价方式的优点,是国际经验和国际规则本土化的一个典范。

  向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式是指公司发行股票时,将发行股数分为两部分,一部分对具有一定资格的法人投资者发行,另一部分对一般投资者上网发行的股票发行方式。

  这种发行方式,在吸取了网上发行高效性特点的同时,又注重促进发行方式的市场化。

  向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式的要点有以下几个1参加配售的法人投资者分为战略投资者和一般法人两类,战略投资者指与发行公司业务关系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。

  战略投资者的持股时间不得少于半年自股权登记日起算,一般法人的持股时间为3个月自该股票上市之日起算;2发行公司和主承销商通过推介活动,征求机构投资者的申购预约,在经证监会核准的价格区间内自主确定发行价格。

  对一般投资者上网发行和对法人配售为同一次发行,发行价格相同;3对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式,在操作上有两种运作模式,即①承销期开始前不确定上网发行量,先配售后上网;②承销期开始前确定上网发行量,配售、上网分别进行。

  4在机构投资者的报单中,基本上按照价格优先的原则确定发行价格和获得新股的机构。

  推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式主要基于以下目的改善投资者结构,培育机构投资者;增强承销商和发行体的风险意识,提高承销商的业务能力;让投资者参加定价,进一步促进发行价格的合理化;使发行方式市场化,逐步和国际通行做法接轨。

  目前,已经有30家左右的新股使用有关向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式。

  但由于我国一、二市场差价太大,公众对承销商分配新股的公正性反映很大,这种方式已经被责令停止使用。

  可能有待市场价格关系更加规范后继续推行。

  4承销程序

  美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤

  1寻找承销商;2议定承销条件;3签署意愿书;4承销商进行合理调查;5签署承销契约;6组成承销团;7测试市场;8承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录;9签署承销商间的协议;10组成销售团;11销售价格及规模的决定;12承销协议生效;13发布新闻稿及广告;14结案预演及结案。

  从总体上来看,美国的证券承销程序有以下几个特点。

  第一,承销商在其中发挥了主导性的作用,其作为发行人与投资者之间的中介的作用得到了充分发挥;第二,政府监管机构之发挥一个监督的作用,如发行人与承销机构之间的承销协议就不受的审查,当事人有一定的自由度;第三,整个程序非常严谨,体现了经济性的原则;第四,承销过程的每一个阶段都有相关的文件,其中最为重要的四个文件分别是意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告。

  这保证了承销过程的每一个阶段都有据可查,督促各方履行自己的职责。

  中国的证券承销程序与美国的相比较,有以下一些特殊之处。

  首先,由于我国发行与上市的同一性,主承销商在向证监会递送发行材料时,需要对发行人进行一年的辅导。

  其次,依据《中国证监会股票发行核准程序》,发行人向中国证监会申报之前,需要经过省级人民政府或国务院有关部门的同意;再次,根据《公司法》第八十四条第七款和《股票发行与管理暂行条例》第十三条第十一款之规定,承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件,需要根据证监会的意见进行修改,其生效需要证监会的批准。

  从整体上,我国的整个承销作业持续时间很长,发行人各方面的成本很高,且在整个承销作业中,政府监管部门可以说发挥了主导型的作用不能很充分发挥市场和证券承销机构的作用。

  当然,这是由我国特殊的国情决定的,与2000年以前我国实行的审批制相比,我国的整个证券承销程序已经大大改进,政府意志的色彩已经大大减弱。

  5安定操作机制

  在我国证券法上,并没有相关安定操作机制的规定。

  笔者认为,此种机制对于维护现代条件下很券市场的稳定,保护发行人、承销人、投资者的利益非常重要,因此将美国证券承销中的安定操作机制做一简介,希望能对中国证券法制的发展有所裨益。

  安定操作条款通常是承销商间协议中最重要的条款之一,其授权主办承销商代表承销团其它成员,进行安定操作交易,即为防止承销证券价格滑落致低于承销价格的目的,而买进承销证券。

  通常,承销商在执行安定操作时所持有的多头或空头部位会受有限制通常为总承销数额的百分之十五,且应于每一营业日终了时将安定操作情形通知承销商。

  主办承销商的这一权力又受到依据三四年证券交易法法规规则一○四的规制,需要向证管会申报安定操作报告。

  依据规则一○四,安定操作的一般要件包括1其目的为防止或延缓证券之市场价格下跌;2该主承销商所承销的证券未被操纵;3进行安定报价买进时,必须予以揭露;4非安定操作的买进具有优先性;5不得以市价委托来进行安定操作,而仅能以固定价格为之。

  安定操作的有关规定不适用于豁免证券和本国或外国发行人之规则144证券,只要该证券仅向合格机构投资人或依法规定义,向非属美国人之人士销售。

  对于安定操作的价格,有如下规定1。

  当承销证券没有市场时如初次公开销售时,安定操作可在不高于销售价格之价位为之;2当主要市场开市时,当主要市场开盘后,承销商得以不高于该市场最后一笔独立交易之成交价之价格从事安定操作;3当主要市场闭市时,承销商可以在店头市场,以不高于下列价格之一者之价位从事安定操作在主要市场交易结束当时,得从事安定操作之价格,在开始安定操作时,该证券在店头市场的最后一笔独立的交易之成交价。

  安定操作机制的作用在于通过承销商的力量来防止新发行股票的价格异常变动,从而维护发行人、投资者和其自身的利益,同时对股市的稳定,增强投资者的信心具有重要作用。

  将来,由于种种原因,我国也将出现了新股跌破发行价,股市低迷、投资者丧失信心的现象,如能引进安定操作机制,必能大大增强投资者信心。

  当然,必须对安定操作加以严格的限制,防止不法券商借机操纵市场,牟取不法利益。

  同时,建立相关的保险制度,防止因为安定操作而给证券承销机构造成不可弥补的损失。

  6信息披露制度

  无论在中国还是在美国,信息披露制度都是证券管理制度的基石。

  在证券承销过程中,对于证券发行市场的信息披露在整个信息披露制度中占有重要地位。

  对招股说明书强制性的信息披露要求会使第一次公开发售的证券的价格更加趋于合理。

  [8]鉴于公开发行证券的信息披露更具典型性,下面对中美两国在证券

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