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新能源汽车行业深度分析报告
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2017年8月
正文目录
一、新周期，新能源汽车悄然崛起4
1.1汽车销售跨入稳健增长期4
1.2人均汽车保有量仍然较低5
1.3新能源汽车接棒，成为汽车市场新动能6
二、新偏好，政策加持下新能源汽车的砥砺前行8
2.1汽车消费偏好出现改变8
2.2限牌政策改变汽车销售格局9
2.3补贴点燃新能源汽车消费热情11
2.4补贴退坡和“三万公里”新政的冷处理14
2.5补贴退坡后车企面临较大经营压力15
三、新规定，双积分政策下新能源汽车市场格局18
3.1双积分政策解读18
3.2双积分政策产生原因19
3.3新版“双积分”政策的减压效果显著21
3.4“双积分”政策下的新能源汽车产量测算22
3.5是福是祸，双积分实施后的车企百态24
四、新机遇，确定市场中的博弈25
五、风险提示26
图表目录
图表1：
2006-2016年中国汽车产销量4
图表2:
2005-2015年分车型销量（万辆）5
图表3：
2016年世界各国千人汽车保有量6
图表4：
截止2025年汽车及新能源汽车产量7
图表5：
汽车及新能源汽车年平均增长率7
图表6：
2010-2016年机动车和汽车驾驶员人数8
图表7：
2010-2016年机动车和汽车保有量9
图表8：
2016年新能源汽车销量前十城市9
图表9：
2016年限牌城市新能源汽车销量占比10
图表10：
2016年、2017年上半年全国限牌城市上牌指标11
图表11：
2009年至今的新能源汽车补贴政策梳理12
图表12：
新能源汽车2010-2016年销量和增幅13
图表13：
新能源汽车补贴退坡情况14
图表14：
纯电动新能源车型月销量15
图表15：
北京、上海和深圳新能源车补贴退坡情况16
图表16：
2017款纯电动180公里标准型长安奔奔EV17
图表17：
新能源汽车与传统燃油乘用车成本构成18
图表18：
双积分政策概况19
图表19：
2009-2015年国产乘用车燃料消耗走势20
图表20：
CAFC、NEV积分考核流程21
图表21:
2016年9月NEV积分计分标准21
图表22:
2017年6月NEV积分计分标准22
图表23:
2017年6月新能源乘用车销量前十23
图表24：
NEV积分要求下的新能源汽车产能测算23
图表25：
2016年度中国乘用车企业平均燃料消耗量初步核算情况24
一、新周期，新能源汽车悄然崛起
经历了2016年上半年的新能源汽车产业链的狂欢，跨域过2016年下半年骗补核查的谷底，2017年的新能源汽车将迎来了真正业绩释放和市场化竞争。
我们认为，在现有政策的支撑下，未来三年内的新能源汽车行业会进入确定性的稳健增长新周期。
并且引领市场扩张的核心因素也将逐渐由政府政策转向市场化竞争，市场中车企业绩分化，大部分的中小整车厂将会被兼并、倒闭和退出的市场，又会有一批跨界巨头杀入这片传统意义上的竞争红海。
汽车这个历史悠久的行业在新能源的催化下，虽然发展路途可能会道阻且跻，但终将“老树发新芽”，成为推动未来中国经济发展的支柱新兴产业。
1.1汽车销售跨入稳健增长期
图表1：
2006-2016年中国汽车产销量
我国汽车销售增长的核心驱动力是减税补贴和产品结构调整。
自中国在2009年跃居全球第一大汽车销售市场以来，我国汽车产销量呈现了明显的周期性，即2010-2012年，2013-2015年，2016至今，每个周期内的销量增长平稳，周期与周期间则存在明显的销量爬坡，整体看2009年以后汽车市场销量增速范围在1%到15%之间波动，年平均复合增长率分别为7%和8%，其中在2009年、2013年和2016年迎来三次销售增长高峰，主要是是因为2012年SUV销量大幅提升以及2009年、2016年的车辆购置税减半影响。
因此我们认为，在减税退坡的情况下，近两年内汽车消费市场仍将维持5-7%的增长，下一次的汽车销售爆发将会出现在2019年左右，核心驱动力是新能源汽车普及带来的产品结构调整。
图表2:
2005-2015年分车型销量（万辆）
1.2人均汽车保有量仍然较低
虽然我国汽车销量增长较快，但总体保有量仍与发达国家有较大差距。
2016年我国的汽车产销量双双突破2800万辆，分别是2010年的1.5倍和1.6倍，表明我国汽车消费市场在过去的几年间经历了快速扩张。
2016年全国汽车保有量的达到2.9亿辆，其中汽车1.94亿辆。
每千人汽车保有量达到140辆，依照日韩等发达国家经验，当本国汽车千人保有量超过120辆后，汽车需求量的年化增速将降档至5%左右。
不过，中国的疆域远比日韩辽阔，特别是中西部等欠发达地区的人口分布密度较低，人均汽车保有量不高，在消费升级的前提下对车辆的需求也更为刚性。
因此在消费市场规模的对比中，我国更合理的参照标的为疆域相近的美国，但目前我国千人汽车保有量只有其六分之一，甚至还不到全球的平均水平，所以整体看我国汽车行业即便未来增速放缓，但市场仍然具有扩大几倍的巨大空间。
图表3：
2016年世界各国千人汽车保有量
1.3新能源汽车接棒，成为汽车市场新动能
我国未来汽车市场的消费增量主要来源于新能源汽车。
虽然我国汽车人均保有量仍处较低水平，未来空间较大，但这部分市场空间的扩张需要较长时间培养和消化。
其中涉及人均收入水平提升，交通基础设施的升级，环境保护等各类相关政策问题，其中的任何一点阻碍都将最终影响我国汽车市场未来的发展规模。
工业和信息化部、国家发展改革委和科技部三部委也在考虑到产业、环保、节能等各种问题后，出台了《汽车产业中长期发展规划》，规划中预测“汽车产量仍将保持平稳增长，预计2020年将达到3000万辆左右、2025年将达到3500万辆左右。
到2020年，新能源汽车年产销达到200万辆，到2025年，新能源汽车占汽车产销20%以上（经推算后也就是700万辆）”。
在规划中，至2025年期间的全部汽车产量年化增长率约为2.5%，新能源汽车的年化增长率约为34%，接近全部汽车产量年化增速的14倍。
不过，考虑到我国燃油车市场竞争较为充分，年化2.5%的增长低于国外市场经验以及业内的预期，我们认为至2025年，我国燃油车汽车产销量增速仍将维持在年化5%。
另据6月12日国家发改委、工信部发布了《关于完善汽车投资项目管理的意见》所示，《意见》鼓励汽车企业做优做强，推动僵尸汽车企业退出市场，严格控制新增传统燃油汽车产能并鼓励优质新能源汽车企业扩大产能和支持中外合资创办新能源汽车生产企业，进一步验证了燃油车产量维稳，新能源汽车快步向前的政策指导思路。
图表4：
截止2025年汽车及新能源汽车产量（红色虚线表示规划预期）
图表5：
汽车及新能源汽车年平均增长率
二、新偏好，政策加持下新能源汽车的砥砺前行
2.1汽车消费偏好出现改变
2016年我国机动车驾驶人3.6亿人，其中汽车驾驶人超过3.1亿人。
考虑到持证者人均的汽车保有量为0.63辆，一线城市每千人汽车保有量超过250辆，无论是以个人还是家庭角度都趋于饱和，未来新增汽车销量将主要来源于三点：
（1）以家庭为单位的第二次购车；
（2）消费型高端车替换实用型性价比车；（3）无车群体第一次购车。
这个趋势反映在近年来汽车销量特点对应的就是：
（1）对应七座SUV热销；
（2）对应B级及以上车型销量增长明显高于A级车；（3）对应三四线城市居民购车能力增强，国产品牌汽车性价比突出，产销量崛起；（4）一线城市限牌，鼓励消费者购买易上牌且补贴高的新能源汽车。
图表6：
2010-2016年机动车和汽车驾驶员人数
图表7：
2010-2016年机动车和汽车保有量
（1）、
（2）、（3）出现的决定因素为消费升级，属于消费者个人偏好变化的市场性行为，而针对新能源汽车的（4）则是市场和政策共同作用的结果。
因此我们可以认为，在短期内新能源汽车的销售市场同时由政策（限牌）和价格（补贴）共同作用，其未来的发展路径则可视为政策和市场之间的博弈。
2.2限牌政策改变汽车销售格局
图表8：
2016年新能源汽车销量前十城市（红色虚框表示限牌）
图表9：
2016年限牌城市新能源汽车销量占比
新能源汽车在限牌城市的销量远高于非限牌区域，一方面可能是限牌地区为一线或二线发达城市，相关新能源配套设施更加齐全，购买后使用便捷，但更可能的原因还是上牌政策优惠影响。
2016年全国的新能源汽车销量只占整体汽车销量的1.8%，而在限牌城市，诸如北京、天津和广州等地，新能源车上牌占总指标数15%以上，特别是一牌难求的北京，2016年高达41.3%的上牌比让很多苦苦摇号多年的车主看到了希望。
而北京只是上牌优惠政策实施力度较小的地区，优惠力度最大的诸如深圳，在名下已有一辆汽车的基础上，仍可额外申请电动汽车指标，若申请数量小于当期指标配额，则直接配置号牌。
上海、天津、西安和杭州等地也不逞多让，纷纷颁布了直接给新能源汽车上牌的政策，直接激活了各地新能源汽车的销售。
可以认为，不限牌政策在需求端打开了新能源汽车的市场。
图表10：
2016年、2017年上半年全国限牌城市上牌指标
2.3补贴点燃新能源汽车消费热情
我国的新能源汽车行业的爆发与国家的补贴支持密不可分，根据我们梳理的政策发布的时间，将新能源汽车补贴分为四个阶段。
图表11：
2009年至今的新能源汽车补贴政策梳理
第一阶段，2009年至2012年，我国的新能源汽车产业尚处于试点和规划阶段。
在财政部与科技部等政府部门主导下，此时的新能源汽车的推广更偏向于技术研究层面，属于未来技术的试点，结合2010年全部13个试点城市只销售了不到八千辆新能源汽车来看，这一阶段的新能源车尚处于技术验证阶段，未全面落地生产。
看似较高的补贴标准对提升销量的影响有限。
第二阶段，2013年至2015年，资本进入和产能释放。
结合《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》的发布，一条较为确定和清晰的新能源汽车产业链逐渐形成，市场对新能源汽车未来发展预期提升，电池技术的发展降低了车辆生产成本并提升了行驶里程，消费者经过了三年的培育后也对新能源汽车有了基本的认识，因此新能源汽车行业真正进入了爆发前的快速增长期。
本阶段的单车补贴维持在3万元以上，在不计算地补的情况下，约为A级汽油车优惠的4倍以上。
加之在限牌的上海等地区，新能源车主可以免费领牌，据每日经济新闻报道2013年车牌拍卖均价7.5万元估算，认购新能源汽车合计补贴金额超过了十万元，约占同期汽车销售均价的78%。
高额的补贴形成了良好的催化效应，使得2013-2015年成为我国新能源汽车销量增长最快的几年。
第三阶段，2016年至2017年，骗补核查和里程核算。
经历了2016年上半年的新能车抢装热潮后，产品质量的参差不齐逐渐受到了相关部门的重视，国家的核心新能源汽车扶植政策也从保量转换为保质。
低行驶里程车型被移除补贴名单，改装骗补车企也受到处罚，整个行业面临了第一次危机，整年的销量增长也大幅下滑。
2016年12月份补充出台的非个人用户达到3万公里行驶里程才能领取补贴的政策，基本排除了以骗补为目的的市场参与者，而其他产品力较弱的车企也将面临淘汰。
未来新能源汽车行业内部竞争将更加激烈，企业间的层次分化将愈发明显，以需求为主导的成熟消费者将受产品质量而非销售补贴影响，选择更符合自身需求的产品。
即将到来的第四阶段，2018年至2020年，补贴退坡、积分考核和市场格局形成。
随着补贴金额的进一步减少，生产新能源汽车的利润继续下滑，规模效应带来的成本优势凸显，行业壁垒形成。
无论是自主品牌还是合资品牌的主力新能源车型陆续量产，整个市场趋于红海竞争，小品牌彻底退场。
在技术进步的推动下，新能源汽车的易用性和经济性凸显，消费者将从功能性和实用型出发来选择新能源汽车和传统燃油车。
而NEV积分制的门槛上升更将倒逼整车厂去研发和生产更多的新能源车型，与需求端的扩张形成良性促进，共同推进整个新能源汽车行业的发展。
图表12：
新能源汽车2010-2016年销量和增幅
2.4补贴退坡和“三万公里”新政的冷处理
虽然从长期的角度看，新能源汽车的生产、销售是以市场为导向，但在电池包等核心零部件价格居高不下，整车产量较少导致边际成本较高的局面出现改变前，车企的新能源汽车布局仍将维持亏损，政策给予产业发展的支持必不可少。
因此，政府补贴已成为行业突破盈亏平衡的关键因素，直接影响新能源汽车的短期销量。
在2015年的新能源汽车的销量爆发可以认为政策补贴的集中催化，而2016年的大幅下滑也是补贴退坡的后续影响。
图表13：
新能源汽车补贴退坡情况
根据整理的2013年至今的新能源汽车国家补贴退坡情况，我们厘清了三条政策主线：
（1）关闭政策套利通道；
（2）补贴门槛提升；（3）补贴金额的退坡逐渐加速。
关闭套利通道彻底撼动了非乘用车的市场的发展格局。
主要表现在《关于开展2016年度新能源汽车补贴资金清算工作的通知》的颁布，导致2017年上半年的电动专用车和客车产量大幅下降。
《通知》中强调“非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里”，“里程尚不达标的新能源汽车，应在达标后申请补贴补贴标准和技术要求按限获得行驶证年度执行”，这就意味着部分车企的补贴在一年内都无法到账，即便如宇通客车这类市场龙头，在2016年成功申报补贴的新能源客车占比也只为7.8%，有90亿左右的补贴至今尚未到账，直接影响公司的本年度业绩。
“三万公里”政策无异于刮骨疗毒，从根本上遏制了骗补行为，也误伤了部分行业内的优秀企业。
但真金不怕火炼，《通知》的本质目的就是要提升新能源汽车的使用效率，更能凸显出优秀企业产品的优势，促使行业集中度进一步提升。
图表14：
纯电动新能源车型月销量
补贴门槛的提升影响相对较小。
国内2017年销量排名前十的纯电动车的行驶里程下限均在150公里以上，远超提升门槛后的阀值。
真正受到影响的是业内默认的“续航里程80公里”的低速电动车，生产这部分产品的厂家如不进行技术升级，价格优势将不复存在，未来将被市场淘汰。
补贴退坡着眼未来。
补贴退坡情况以目前销量最大的行驶里程数在150公里内的乘用车为例，从2013-2015年阶段的国补每年下调5%，到2015-2016年的突然陡降26%，再到2016-2017年下调20%，2018-2019年下降25%。
如果2016年的补贴快速退坡被认为是骗补核查后过度反应，那么政策层对新能源汽车产业的规划已经十分成熟和清晰，目的最终指向一点——在2020年后去行政干预，回归市场化竞争。
2.5补贴退坡后车企面临较大经营压力
经历2017年的新一轮补贴退坡后，各家车企面临着更加严峻的经营压力。
因为车企补贴由国家补贴和地方补贴两部分组成，地方补贴往往锚定中央基准，一旦中央补贴下降，补贴总额将出现更大的下滑，出现双击的效应。
我们分别整理了2015年和2017年新能源汽车销量排名靠前的北京、上海和深圳的地方补贴数据。
仅以北京行驶里程在150到250公里的主流车型为例，2015年到2017年的国补退坡比例为33%，下降金额为1.5万元；而总退坡比例为47%，下降金额为4.2万元。
图表15：
北京、上海和深圳新能源车补贴退坡情况
结合车企主力车型的成本与售价，来测算补贴退坡后车企销售单车的盈利情况。
我们选取续航里程在150-250公里，售价在12-15万元之间，销量在5月份的新能源乘用车中排名第8的2017款纯电动180公里标准型长安奔奔EV。
图表16：
2017款纯电动180公里标准型长安奔奔EV
因为新能源汽车与传统燃油车最大的区别是发动机及控制系统（电机、电控）
和能量储备系统（电池包），所以其他车身部件可按燃油车标准计算，价格组成由税收、成本和利润三部分组成。
以这辆经销商售价为12万元的汽车为例，税收包括消费税（3-5%）、增值税（17%）、教育附加税、城建税和地税，合计约占车价的40%，即4.8万元；然后是成本，燃油车的原材料成本约占车价的40%，而根据Argonne国家实验室统计数据，新能源汽车动力总成（电机、电控、变速器）的成本占轿车整车成本的20%，基本与燃油车发动机的成本抵消，因此新能源汽车的额外成本只来源于电池包。
该车型的电池包的额定容量为27.5kwh，以目前公认的特斯拉每千瓦时三元电池包1558元的价格为准，电池包总价为42845万元，汇总后整车成本约为9万元。
最后是计算利润，主要包括销售公司的利润（约车价7%）和经销店利润（约车价6%），合计约为1.6万元。
粗略估算下来，该车型的售价应至少高于15.4万元，在计入2015年9万元补贴的情况下，整车厂的单车利润为5.6万元，净利率高达36%，远高于生产燃油车的10%的净利率。
但按照2017年4.8万元的补贴标准，单车利润为1.4万元，利润率在9%左右，与生产燃油车差别不大。
若不补贴，车企净亏损3.4万元。
图表17：
新能源汽车与传统燃油乘用车成本构成
通过测算我们可以初步判断，新能源汽车生产企业从2015年至今经历了由暴利到薄利大起大落，并且极有可能在2019年的新一轮补贴退坡中出现亏损。
期间留给车企控制成本、提升技术的时间已经很少。
意味着整个新能源汽车行业将在2019年迎来一轮洗牌，能留存下的企业已经可以通过控制成本或者提升价格，在补贴式微的情况下实现盈亏平衡，形成良性的市场化竞争的局面。
而整个行业的集中度也将逐步提高，落后产能出清或被兼并，新能源汽车产业链将走出迈向成熟的第一步。
三、新规定，双积分政策下新能源汽车市场格局
双积分政策意见稿出台，新能源汽车产量下限显现。
2017年6月13日，工业和信息化部起草的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，正式将NEV和CAFC积分政策推向前台，标志着我国汽车生产标准正式向国际靠拢，在供给端新能源汽车产能下限得以确定。
3.1双积分政策解读
双积分政策分别指代平均燃料积分政策（CAFC）和新能源汽车积分政策（NEV
积分）。
CAFC是美国CAFÉ政策的中国翻版，主要目的是为了推动传统燃油车节能减排，实施思路是国家按照计划时间段制定相应的油耗目标（目前处于2016-2020年的第四阶段）。
该政策积分的计算标准为该企业平均燃料消耗量的达标值和实际值之间的差额，与该企业乘用车生产或者进口量的乘积。
实际值低于达标值产生的积分为正积分，高于达标值产生的积分为负积分。
NEV政策起源于美国加州1990年出台的ZEV（zero-emissionvehicle）政策。
ZEV政策的主要思路是确定每年零排放汽车的积分比例，然后与车厂的销量相乘，计算出该年度的零排放汽车积分，对达不到的企业每个积分按照5000美元进行处罚，而有多余积分的企业可将积分转卖给其他企业。
我国目前的NEV政策基本是ZEV的延续，只是政策更加宽容，将零排放汽车标准改为采用新能源作为动力，使得目前许多混动汽车也可被计入积分，缓解了部分车企的积分压力。
图表18：
双积分政策概况
3.2双积分政策产生原因
双积分政策的核心目的是降低能源消耗。
可以认为NEV是CAFC的辅助措施，
两者的最终目的都是通过技术改良与升级实现降低能源消耗。
得益于1.6L以下小排量乘用车的消费占比提升，以及发动机、变速箱技术的进步，我国乘用车能耗在近几年内持续下降，在2013年就实现了低于目标值。
不过，仍与《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》所要求的2020年达到5L/100km目标有较大差距。
图表19：
2009-2015年国产乘用车燃料消耗走势
新能源汽车的高乘数效应是快速降低能耗的关键。
为了实现2020年的排放目标，以2015年为基准每年的燃油消耗降幅约为5.5%，这个下降幅度高于2009年至今的任何一年。
这就意味着单纯依靠燃油车的技术进步难以实现规定要求。
新能源汽车的燃料消耗显著低于燃油车，例如2015年在不计入新能源车的行业平均燃料消耗值为7.04L/100km，计入后为6.72L/100km，显著下降了4.5%，而当年新能源汽车销量仅仅占总体1.4%，表明新能源汽车的油耗仅为燃油车的三分之一不到。
因此，NEV积分中的比例强制要求殊途同归，再加之NEV积分可以抵扣CAFC积分，要实现CAFC积分中的能耗标准，车企只能提升新能源汽车在汽车销售中的比例。
3.3新版“双积分”政策的减压效果显著
图表20：
CAFC、NEV积分考核流程
短期内CAFC积分压力不大，NEV积分是关注重点。
因为以目前的燃料消耗标准看，国内的乘用车整车厂有三分之二满足CAFC要求，并且CAFC的不足积分可由NEV分抵扣，而NEV分只能交易。
所以测算出各个车企NEV积分的现值和需求值是判断2018年双积分政策正式实施影响的关键因素。
具体来看，2016年9月版的积分判定标准如下：
图表21:
2016年9月NEV积分计分标准
2017年版《征求意见稿》中则显得更加灵活，添加了对NEV积分计算弹性乘数和计分准入的基本门槛。
包括：
（1）30分钟最高车速不低于100km/h，纯电动模式下续驶里程不低于100公里；
（2）标准车型积分按公式计算：
0.012×续驶里程（综合工况）+0.8，最高为5分；实际车型积分在标准车型积分的基础上可以按0.5倍、1倍、1.2倍计算，按整车整备质量（m）与电能消耗量（Y）的关系来确定。
以上调整对车企的利大于弊。
因为目前在售电动车补贴的下限标准是高于100公里的行驶里程，
（1）的准入要求意义不大。
（2）、（3）则给予可车企寻求更高积分的空间，即便在技术上难以实现（3）中的质量能耗标准，车企仍然可以通过做大里程，靠近
（2）中的积分上限。
经不考虑技术升级的保守状况下整体测算，我们认为意见稿从侧面提升了单车的积分标准，以历程区间的中值进行计算，可得出9月份NEV单车积分调整如下，平均每个区间的积分都上调了10%左右，也就意味着车企对新能源汽车强制生产需求也降低了10%。
图表22:
2017年6月NEV积分计分标准（红色为与9月对比数据）
3.4“双积分”政策下的新能源汽车产量测算
我们以2017年6月份销量最大的10款新能源汽车为样本，估算目前生产的新能源汽车的平均里程，最后得出单辆车能计入的NEV积分。
剔除掉轻混动和插电混动车型后，剩余8款车型的的平均续航里程为190km，对应NEV积分为3.1分，若估计的2018年新能源汽车销量为2898万辆，以8%比率计算的分值为232万分，最少生产新能源汽车约75万辆。
如果继续细化计算，考虑到插电电动车占比为20%，对应单车的NEV积分为2.9分，最少要生产新能源汽车80万辆。
图表23:
2017年6月新能源乘用车销量前十
进一步计算在双积分政策持续加码情况下的新能源车产能下限，考虑到技术进步导致的新能源汽车的里程提升，每年按固定比率提升单车积分，得出即便是在单车积分增长最慢的情况下，满足2020年NEV积分的新能源汽车也只需112万辆，与《长期规划》提出的2020年200万辆的目标相差较远。
说明按目前新能源汽车发展路径，NEV和CAFC积分对行业的影响不大，最有可能出现还是业内车企产能分化和积分交易。
图表24：
NEV积分要求下的新能源汽车产能测算
3.5是福是祸，双积分实施后的车企百态
从双积分政策执行的压力来讲，2018年对于车企是最艰难的一年。
因为如果今年年底新能源汽车产量能达到65万辆，对应在2018年需满足NEV分（单车2.9分）最低增速约为22%，否则会出现整个行业范围的积分不足。
而CAFC积分情况更为严峻，经我们测算，目前国内的主流整车厂的积分排名前十和后十名需求如下：
图表25：
2016年度中国乘用车企业平均燃料消耗量初步核算
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