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白酒行业分析报告

2017年白酒行业分析报告

2017年8月

目录

一、白酒：

第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴4

1、三起三落，向上经济、向下政策4

2、第四波繁荣进行时，景气周期至少延续2-3年6

3、不是雨露均沾，而是各凭本事的龙头厮杀9

（1）消费升级、追逐品牌9

（2）挤压增长，分化明显，龙头强者恒强9

二、品牌壁垒成为白酒龙头最核心竞争要素10

1、不可复制与逾越的品牌壁垒成为强者恒强的最大护城河11

2、名酒已打下多年渠道基础，营销体系成熟12

（1）徽酒盘中盘模式14

（2）汾酒深耕+样板14

（3）水井坊新总代15

（4）古井贡“三通、三率”15

3、产品：

龙头都在加大次高端、中端发力16

三、竞争格局变化前瞻：

错位分层，强者恒强17

1、集中度提升是必然17

2、各价格带龙头强者恒强，越级难度加大18

3、格局走向：

高端稳定，次高端蓝海，中端红海20

第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴。

1）总结行业三起三落，经济加速尤其是投资加码是白酒向上周期的最主要动力，政策限制是酒业向下的最直接冲击。

2）第四波繁荣进行时，景气周期至少延续2-3年。

成因：

投资加速（房地产景气、PPP、雄安新区）、渠道补库存、茅台基酒紧缺（供不应求使提价预期上扬，投资需求加剧供需矛盾）。

中观特征：

名酒目标加码、产能扩张加速、渠道库存依然良性、新经销商积极加入。

新增固定资产投资明显加速，按滞后1-2年估算行业至少延续2-3年高景气，黄金十年茅台五度提价，而今5年价格未动、巨大价格剪刀差不利于产业链发展，提价预期依然、拉升行业景气；渠道良性，价格难言泡沫。

当前个人成白酒主要买家，对品牌、品质、性价比要求提高；名酒更受青睐，挤压式增长加剧，业绩分化明显。

品牌壁垒成为白酒龙头最核心竞争要素。

1）不可复制与逾越的品牌壁垒是强者恒强的最大护城河：

白酒的文化与社交属性使得品牌尤为重要，名酒的起点在于高质量产品，但更为重要的是长期品牌积累形成消费者心智定位烙印并具有排他性，后进者短时间难以超越。

2）名酒已打下多年渠道基础，营销体系成熟。

茅台深谙意见领袖营销、五粮液大商代理与区域营销相得益彰、老窖品牌专营模式助力大单品进击、洋河1+1和4*3深度分销、口子窖盘中盘、汾酒深耕+样板市场模式、水井坊新总代模式、古井贡三通三率模式，龙头在多年厮杀中寻找出最适合自身的渠道法则，渠道优势短时间难以超越。

竞争格局变化前瞻：

错位分层，强者恒强。

1）集中度提升是必然，名优酒产量占比仅10%，收入CR4仅16%，业绩结构性调整仍有较大空间。

2）通过五力分析，龙头具强大品牌壁垒，替代品少、市场封闭，存量市场下龙头将继续挤占小酒企份额。

3）各层次龙头谨慎保持安全价格间距，向上升级品牌难度大，预计各价格带均有龙头，龙头将强者恒强。

4）格局走向：

高端稳定、次高端蓝海、中端红海。

一、白酒：

第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴

1、三起三落，向上经济、向下政策

改革开放至今，白酒历经三起三落。

1）第一次繁荣：

1978-1989，处于计划经济过渡期、白酒供给不足，加之通胀，卖方市场背景下后续放开价格造就名酒繁荣。

2）短暂调整：

1989-1991，白酒耗粮争议，政策引导限制名酒上桌，价格受冲击，经济模式受到争议、经济增速回落。

3）第二次繁荣：

经济高速增长、高通胀，名酒注重品牌形象营销。

4）第一次深度调整：

1997-2002，亚洲金融危机爆发，政策收紧，限制酒类消费、限制白酒广告、增加消费税负。

5）第三次繁荣、黄金十年：

2003-2013，经济步入高速增长期，固定资产投资明显加速，带动白酒行业整体扩张。

6）第二次深度调整：

2013-2015，八项规定及三公消费受限极大抑制需求，前期名酒价格泡沫致渠道库存积压，进入去库存三年。

经济加速尤其是投资加码是白酒向上周期的最主要动力，政策限制是酒业向下的最直接冲击。

总结白酒三起三落，可以发现几条规律：

每一轮白酒向上景气主要驱动力在于经济增长（如1978年后经济转型初期，1992年社会主义市场经济起航，2003年完善市场经济、振兴东北、股改提速等），尤其是固定资产投资增速（2003年后以及2008年4万亿投资最为明显），需求链条为：

投资加速-立项-招投标-建筑工程与银行信贷推进，在每一个环节中白酒都起到重要的润滑剂作用。

在三轮调整中，虽然期间有经济波动（如1989年经济模式争议、1997年亚洲金融危机、2013年出现房地产长周期拐点），但更为直接的调整原因都是政策（80年代末限制名酒上桌，90年代末限制广告、消费、增加消费税，2012年末八项规定限制三公消费），其对产量曲线斜率更为陡峭。

值得注意的是，在2008年次贷金融危机时，经济受挫，但在4万亿投资且酒业宽松政策环境下，白酒产量在次年即回归高速增长。

2、第四波繁荣进行时，景气周期至少延续2-3年

第四波繁荣成因：

投资加速、渠道补库存、茅台基酒紧缺。

1）投资加速：

流动性宽松、房地产景气提高（房价、新开工），叠加PPP持续升温，雄安新区规划，固定资产投资增速爬升，政商洽谈随之增多，白酒需求提升。

2）补库存：

三年调整，名酒价格下移、私人消费承接，渠道前期因价格泡沫积累的高额库存基本消化完毕，投资加速，渠道补库存需求提升。

3）茅台基酒紧缺：

酱香酒独特工艺使成品酒需取决于五年前的基酒产量，2018-19年供给紧张（对应2014-15年基酒）使得市场对供不应求下价格上扬预期提升，提前囤货的投资性需求加剧供需矛盾，价格加速爬升拉开行业价格带，为次高端及中端的放量、提价带来空间。

第四波繁荣现时中观特征：

1）名酒目标加码：

当前名酒乐观，龙头千亿百亿目标相继加码（见表2）。

2）产能扩张加速：

茅台指出2018年1月前开工6400吨茅台酒基酒产能，2018年产能要达到4.5万吨、2019年产能达到5.5万吨、产能进度与目标均有所提高；五粮液提出再建一个十万吨原酒生产基地及新增30万吨的原酒储存能力；泸州老窖技改项目提速，预计2018年底可投产，未来几年产能目标为1573达到万吨、特曲达到2万吨。

3）渠道库存依然良性：

当前价位茅台仍具备收藏与投资价值，终端库存虽然较多但相对2011-12年高位时候良性，终端理性投资需求拉动、一级经销商补库存需求依然强烈。

4）新经销商进入：

2017春糖热度空前，潜在经销商活跃。

行业前瞻：

高景气度至少延续2-3年：

白酒与投资存在一定的后周期性，与固定资产投资增速正相关并滞后1-2年；2017年起新增固定资产投资明显加速，加之近期雄安建设集团正式成立、雄安建设正式拉开帷幕，按1-2年滞后期看，白酒行业景气度有望延续2-3年。

参考前三次繁荣，繁荣期至少延续5年以上（第一、二、三次繁荣分别达10年、5年、10年），而目前正处于上升周期的第二年。

十年黄金时期茅台曾5度提价（分别为2003.10、2006.2、2007.4、2008.1、2010.1、2011.1、2012.9），而当前时隔五年价格未动、批价与厂价巨大剪刀差并不利于产业链稳定，茅台提价预期依然，将继续拉升行业景气。

渠道调研当前一批经销商库存紧缺、二批经销商虽有部分囤货但基本理性（茅台严查价格，经销商为保证合同量不被削减，需保证流通渠道供应），渠道良性、价格难言泡沫。

3、不是雨露均沾，而是各凭本事的龙头厮杀

（1）消费升级、追逐品牌

本轮与上轮最大区别在于，三公消费受限，个人承接政府成为白酒主要买家（虽然主体消费人群并没太大变化），对品牌、品质、性价比要求提高。

消费场景集中于商务洽谈与喜庆消费。

商务洽谈、送礼依然呈现明显的意见领袖偏好，但白酒档次与品牌更显示重视程度，因此全国性一线白酒受青睐程度进一步提高；而随着消费人群年轻化、低度化，少喝酒、喝好酒趋势继续发展，私人消费场景集中于喜庆与私人宴请等，面子消费显露无疑，用酒与收入水平直接相关，同时考虑区域品牌美誉度与档次，全国性名酒、区域性龙头均受益。

（2）挤压增长，分化明显，龙头强者恒强

黄金十年期间，在三公消费与地方政府支持下，上到千元、下到数十元，白酒企业均能享受行业整体红利，行业呈现百花齐放、回报丰厚、粗放式跑马扩张特征，高中低端均增长良好。

与此同时，业外资本加入，酒企数量大幅增加（增50%至1400家）、酒企产能快速扩张（十年CAGR15%）、资本开支投入加大（十年CAGR13%）。

而时至今日，需求端人均烈酒消费已大幅超越世界平均（中国9.2Lvs.全球3L），叠加20-49岁人口高峰已过、需求大幅增长前景不再；消费升级、名酒受青睐、高端酒过剩库存基本出清，市场临近旺季渠道恢复补货；次高端、中端各凭本事深化渠道、收复失地、扩张空白；低端酒受挤压，前期过度扩张的低端产能亟需去化，挤压式增长加剧，业绩分化明显。

二、品牌壁垒成为白酒龙头最核心竞争要素

龙头之所以强者恒强，在于竞争优势。

我们认为品牌力、产品力、渠道力为白酒龙头赢得竞争优势的三大要素，其中产品力在行业发展初期是奠定品牌的核心基础，渠道力的作用在扩张期尤为重要，而在现阶段的成熟期里，品牌力的作用大于渠道大于产品，成为龙头竞争地位的最核心因素。

1、不可复制与逾越的品牌壁垒成为强者恒强的最大护城河

白酒的精神文化属性与社交属性使得品牌尤为重要。

不同于大众品，白酒除饮用的使用价值外，还被赋予了更高层次的精神文化属性（不同价位段的白酒彰显不同的身份地位）与社交属性（作为餐桌交流的润滑剂，体现招待重视程度），因此在私人消费占据主导的背景下，面子需求驱动下凡勃仑效应（即越贵的酒越受青睐）尤为明显，使得名酒龙头具备独特、昂贵、稀缺等轻奢属性，因此对于企业来说，长期的品牌建设、定价策略以及产品美誉度决定了其在消费者的心智定位。

名酒之所以成为名酒，靠产品力，但更多是长期积累形成的品牌壁垒。

毫无疑问，名酒的起点离不开高质量的产品，更为重要的是在长期品牌积累中形成的消费者心智定位、进而形成定位烙印并具备排他性。

纵观茅五泸洋四大一线龙头及众多区域酒企龙头，其品牌壁垒的形成短则二十年长则半个世纪，成本投入数以十亿计，后进者如需超越，需要考虑时间、资本及现有品牌营销方式的边际效用问题，短时间将难以逾越。

注：

销售综合费用包含市场开发费、形象宣传费、打造费用、职工薪酬等

2、名酒已打下多年渠道基础，营销体系成熟

多年精耕，一线龙头形成独特营销体系与渠道优势。

1）茅台：

以政军特供起步，深谙意见领袖重要性，打造国酒至高形象和品牌地位，进而开发团购和品牌专卖店，打入民用市场。

2）五粮液：

大商代理与区域营销模式相得益彰，近期渠道正在向重塑品牌专卖店体系调整。

3）老窖：

柒泉模式助力品牌快速放量和市场抢占，调整期后品牌专营模式与深度分销助力五大单品全面进击。

4）洋河：

1+1和4*3模式强化终端拓展和管理，集中资源力推蓝色经典系列走向全国，销售平台与深度分销领先业内。

区域白酒龙头立足本土、放眼周边，不断推进渠道模式创新。

其中以“盘中盘”、汾酒“深耕+样板”、水井坊“新总代”、古井贡“三通、三率”最具突破性和代表性。

（1）徽酒盘中盘模式

最先由口子窖引进，即启动和运作小盘（核心终端）驱动大盘（整个市场）成长，在赢得意见领袖的基础上，利用影响力迅速带动整个市场销售。

因核心酒店买断费高涨、消费者自带酒水等因素，终端盘中盘模式得到高炉家等酒企改良完善，核心渠道范围扩围至KA、商超等，全方位拦截终端消费者。

盘中盘模式打破21世纪初白酒行业广告为王的定势营销思维，创造性发挥渠道力获得进入意见领袖渠道取得强大排他性、进而对高端品牌定位形成自我加强反身性的市场效果。

（2）汾酒深耕+样板

汾酒立足省内，渠道扁平化、进一步下沉至县镇一级，保持省内市场高占有。

省外优先向邻近省份拓展，与当地大团购商协作，力推