中国资本市场监管的现状问题及对策.docx
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中国资本市场监管的现状问题及对策
我国资本市场监管的现状、问题及对策
摘要：
1990年12月19日，中国上海证券交易所成立，标志着我国资本市场不断的走向完善,对我国经济社会产生了深远的影响和巨大的作用，而与发达国家的资本市场相比，我国的资本市场还是有着进一步的发展的空间。
关键词：
资本市场；融资融券；市场监管
20年来中国资本市场取得了令人瞩目的成绩，总体上保持了快速、持续、稳定的发展局面。
中国资本市场经历了从无到有、从小到大，从分散到集中、从地区性市场到全国性市场的巨大转变，现在已成为亚太地区乃至世界范围内最重要的市场之一。
取得巨大发展的中国资本市场作为中国经济从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，促进了经济和企业的进步和发展。
然而，中国资本市场还存在着阻碍市场发展、缺乏监管有效性的许多突出问题，表现为违法违规现象还比较普遍，市场经常暴涨暴跌，市场参与者和公众的满意度不高，监管政策常常难以取得理想的效果，监管活动和过程达不到预期的目的。
因此，研究我国资本市场的有效性问题，识别监管有效性的影响因素，对于发挥监管的应有作用和实现监管目标，确保资本市场对国民经济发展的促进作用具有重要的现实意义。
一、中国资本市场监管的现状
自中国资本市场成立以来，有关方面就一直强调加强监管。
我国资本市场监管在保证资本市场持续、稳定、健康发展方面起到了重要的作用。
经过二十年的努力，随着中国资本市场的快速发展，监管部门在驾驭市场、管理市场方面取得了一定的经验，初步具备了对市场进行有效监管的能力，监管有效性逐步提高。
这些主要表现在以下几个方面：
对资本市场发展和运行的科学规律有了初步的认识；初步认识到监管制度应当符合市场规律的问题，考虑到如何通过符合市场的规律来加强监管的问题，逐渐认识到确立发挥市场机制的作用和加强保护投资者权益的监管新思路，强调把工作重心真正转移到加强市场监管上；明确提出“保护投资者利益，是证券监管机构工作的重中之重”这样的监管目标。
这表明监管部门已开设确立了比较科学的监管理念，并开始用新的思路指导对市场的监管。
2005年监管部门根据法律实践的需求，对1999年开始实施的《证券法》进行了修订，保证了比较完整的资本市场法律框架体系和集中统一的监管架构的形成，标志着中国资本市场的监管已开始步入法制化的轨道，监管部门也开始拥有一定的执法权限。
这些工作和成绩，对进一步明确证券监管部门的工作思路，提高监管能力，提高监管有效性，促进我国资本市场的稳定和持续发展，具有重要的意义。
20年发展的巨大成就从一个侧面说明了我国资本市场监管工作所取得的初步成绩。
实事求是地说，20年来我国资本市场监管有效性有了初步的增强，除了前面所介绍的，我国资本市场取得了巨大的成绩，总体上保持了持续、稳定、健康的发展局面。
这些还体现在以下两个方面：
第一，市场规范化程度逐步提高。
一是通过贯彻执行《证券法》和修改制订与《证券法》相配套的有关行政法规，使中国资本市场的法律法规体系的建设得到了初步改善；二是通过强化上市公司的信息披露、要求上市公司建立规范的公司治理结构以及建立上市公司退出机制等举措，使上市公司的诚信水平有所提高，运作逐步规范。
第二，执法力度逐年加大，各种违法违规行为受到查处。
仅就2007年到2008年两年（即股权分置改革以后开始正规化的时期），共查处案件537起，移送公安机关案件及线索232件，做出行政处罚的88件，68家单位和445名个人受到处罚。
2008年案件结案率比上年提高29%，罚没款执行率达77.9%。
①
二、中国资本市场监管存在的问题
中国资本市场监管的不足之处集中表现在缺乏监管的有效性。
中国资本市场尽管取得了巨大进步，但也仅仅是走过了发展的初级阶段。
况且，中国的资本市场是在计划经济向市场经济体制转轨基础产生的，是政府强制性主动创造的制度安排，不是像西方发达国家那样由下而上自然产生的。
因此，除了具有其他发展中国家和地区资本市场新兴加转轨的普遍特点，作为转轨经济中强制性制度变迁的产物，中国资本市场的基础还比较薄弱，中国资本市场的运作也不够规范。
而且，尽管经历了二十年的发展和完善，中国资本市场的监管在有效性方面取得了一定的进步，但还存在着有效性程度不高的问题，中国资本市场监管能力和水平与持续、稳定发展资本市场的要求还存在不小的差距。
目前，中国资本市场的监管还有很多的不足，监管有效性还不高，主要体现在以下几个方面：
第一，证券违法违规行为比较普遍。
证券违法违规主体范围广泛，包括上市公司、上市公司大股东、上市公司高管、证券公司、基金公司、其他机构投资者、证券投资咨询机构与其他中介机构以及其他主体八个类别；违法行为多种多样，有法律明确禁止的内幕交易、操纵市场、虚假陈述、信息披露违规等行为，有非法证券活动所导致的非法经营违规现象。
而且，各种违法行为之间的关联性和传导性非常强，一个案件往往包括几个违法行为。
②
第二，上市公司存在着诚信问题。
上市公司是资本市场的基石，是资本市场产品（股票等交易对象）的提供者，其产品质量决定了市场其他参与者的利益及市场的公平。
他们的诚信程度决定了市场上交易对象的可信程度，这对市场的正常交易起着重要的作用。
上市公司诚信是资本市场正常运行的基础，对市场持续、稳定、健康发展有重要影响。
但在我国，上市公司诚信问题由来已久，曾发生过大庆联谊、琼民源、红光实业、综艺股份、蓝田股份、东方锅炉、银广夏等上市公司财务报告舞弊案，极大损害了参与者的合法权益，给我国资本市场造成了严重的后果，严重制约了监管有效性的提高。
第三，市场跌多涨少，波动频繁。
考察中国资本市场20年的发展历史，市场下跌时间明显比上涨时间长，而且经常出现暴涨暴跌的怪现象及恶性循环。
简言之，跌长涨短，暴涨暴跌，增加了监管的复杂性。
中国资本市场的监管缺乏有效性有着极其复杂的原因。
考察我国资本市场的监管实践，对比和借鉴发达国家（尤其是美国）的监管经验，可以发现我国资本市场监管缺乏有效性有以下原因：
第一，资本市场监管理念还不够科学。
任何活动都是在一定的理念指导下进行的。
资本市场监管当然应该有科学的理念指导。
监管理念是监管主体开展监管工作的指导思想，是所有监管活动的前提和基础。
提高资本市场监管有效性，必须以正确的监管理念为前提。
经过二十年的探索，我国资本市场监管的理念逐渐趋于明确。
监管是我国资本市场在规范中发展、在发展中规范的重要保障，如果没有监管就没有资本市场现在的成绩，证券监管的成效还是较明显的。
但是，也应该看到，我国资本市场还存在种种违规行为，市场经常大幅波动，投资者受到伤害等许多问题。
这些问题和缺陷存在的原因很多，但其中重要的一点就是，我国的证券监管理念一直处于不确定之中。
在资本市场发展的初期，证监会原主席周正庆曾明确指出：
“进一步利用股票市场更好地为国有企业的改革和发展服务”（中国证券监督管理委员会关于印发周正庆、陈耀先同志在“利用股票市场促进国有企业改革座谈会”上讲话的通知）。
由此可见，资本市场建立的初衷只是看重其融资功能，是为了国有企业改革和发展筹集资金，而忽略其对资源的配置作用和投资功能。
我国当时的监管理念是：
证券监管更多偏向于为搞活国有大中型企业服务；证券发行监管以行政审批、额度控制为主要手段；证券监管是监管机构对市场的直接控制等等。
因此，在监管活动及政策制定上存在着明显不足。
稳定、健康的资本市场要求制度完善、行为透明，而且还要求市场参与主体有公平的地位。
而我国资本市场成立之初的这种理念，使得国有企业获得优先的市场地位，其结果必然是无法公平地保护其他市场参与者的利益。
而监管机构特殊的职责，行政审批，额度控制等等，也是比较典型的计划经济的做法，与高度市场化的资本市场必然有很多的不协调。
再如对市场的“直接控制”，在市场规模较小时，在上海市场只有8家上市公司时，或许是可行的。
随着市场规模的不断扩大，这种直接控制已经不能适应市场的发展了。
随着市场的发展和监管经验的积累，监管理念逐步变化，开始认识到保持市场的“公开、公平、公正”的重要性，也开始认识到投资者保护的重要性。
这一点，从1999年正式颁布的《证券法》中的第一条中就可看出。
该条规定：
“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。
”而且，随着实践的深入，监管机构也开始改变“直接控制”的思路，逐步缩小计划控制的比重。
例如，2005年新修订的《证券法》明确规定，将证券上市的权力赋予证券交易所。
而原《证券法》规定，由国务院证券监督管理机构（即证监会）审批股票与债券上市交易。
新修改的《证券法》则规定，证券上市交易申请，应当向证券交易所提出，经证券交易所审核同意后，双方签订上市协议即可上市交易（当然，发行权还是由证监会控制的）。
尽管证券监管理念正在逐步明确，科学性也在不断提高，但对于资本市场一些重要问题的认识水平，还有待深化。
例如，市场的规范与发展、市场的基础建设与关注市场涨跌的关系、监管过程中行政手段与市场手段的协调、监管过程中的宽严适度问题等等都需要提高认识。
下面仅对市场的规范与发展、监管过程中行政手段与市场手段的协调问题进行初步分析，说明监管理念的不正确对监管有效性的制约。
发展与规范是中国资本市场永恒的主题。
二者尽管从整体上有着很强的统一性，但就特定时期来说，则有着明显的冲突。
正如原深圳证券交易所总经理张育军所说：
“二者往往只能选其一。
综观中国资本市场实际运行的轨迹，监管目标始终在二者之间游移，由于政策的多变和监管手段的单一，总的来说，监管目标若选择发展，往往忽视和放松监管，以牺牲市场的规范为代价；反之，若选择规范，则会损害市场正常发展的基础，以市场的停滞和剧烈震荡为代价。
”③
第二，监管主体的定位还不清晰、准确。
资本市场监管有效性，还取决监管主体清晰、准确的定位。
我国资本市场经过十几年的实践，对监管主体定位的认识正在逐步提高。
2005年修订后的《证券法》明确规定：
“国务院证券监督管理机构依法对资本市场实行监督管理，维护资本市场秩序，保障其合法运行。
”目前，中国证监会就是国务院证券监督管理机构。
“中国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。
”
在我国，监管者兼有监管主体和特殊利益主体的双重角色。
一方面，政府作为社会公共利益的代表和游戏规则的制定者，对资本市场进行监管；另一方面，在中国，很多上市公司是国有企业，国有股占控股地位，因此，政府是这些上市公司的大股东。
那么政府到底是以股东身份实现自身利益的最大化，还是以监管者的身份维持市场的公开、公平、公正呢？
证监会是政府的一个部门，当然要代表政府利益。
这就使得我国证券监管在行使成熟资本市场所具有的“规范”职能与承担中国特有的“发展”资本市场的职能时，常常陷于困境。
在“规范”行为上，常常对有国资背景的经济主体监管过宽，而对其他经济主体监管过严；在“发展”行为上，当涉及有国资背景的经济主体切身利益时，监管政策便出现“不一致”。
随着中国资本市场的发展，监管主体应从资本市场发展初期的职责不清的多种角色中逐步转变成为资本市场的独立监管者的角色。
但到目前为止，监管主体仍然没有实现职能和定位的根本转变。
第三，资本市场的法律法规不完善、不健全。
资本市场是整个市场体系的重要组成部分，而现代市场经济实际上是法制经济，要通过法律法规对所有市场参与者加以约束。
一切活动，当然包括监管活动，都必须在法律法规的框架内进行。
这就意味着监管要依法进行。
因此，资本市场监管要达到有效性，其法律法规的完善和健全是实现有效性的重要保障。
中国资本市场经过十几年的发展，法律法规开始逐步完善。
但由于新兴加转轨的特点，加上对资本市场的运行规律有一个逐步了解、认识和熟悉的过程，因此，不可避免地出现了法律法规的建设滞后于市场发展的情况，这就使得在一段时期内我国资本市场的法律法规不完善、不健全，因而在监管过程中就很难提高有效性。
具体表现在以下几个方面：
一是重要的法律法规缺位。
目前已经颁布的与证券监管相关的法律法规主要有《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所管理暂行办法》。
股票发行与交易本来应该是资本市场的重要法律，但却以暂行条例发布，显然规格不够。
有些重要法律法规，如《国债法》、《期货法》、《证券交易法》尚未推出，这就严重影响了资本市场的发展和对资本市场的有效监管。
与发达国家相比，监管的法律法规建设还有明显的差距。
例如，美国关于资本市场的重要法律有，《1933证券法案》（SecuritiesActof1933），监管证券的发行市场；《1934证券交易法案》（SecuritiesExchangeActof1934），监管证券的流通市场；《1940投资公司法案》（InvestmentCompanyActof1940）、《1940投资顾问法案》（InvestmentAdvisersActof1940），监管投资银行证券经营的有关活动；《1970年证券投资保护法》，目的是保护投资者的利益，防止和严惩证券交易中的欺诈、不法投机等损害投资者利益的行为。
这些法律法规几乎涵盖了资本市场及其监管的所有内容，体系也很完整。
从世界范围看，近年来许多发达国家资本市场加大了对上市公司内部控制风险的监管力度。
2002年，美国国会在安然、世通事件爆发后，制定了《萨班斯-奥克斯利法案》（《Sarbanes-OxleyActof2002》）（以下简称《萨-奥法案》），即《2002年上市公司会计改革与投资者保护法案》，其立法目的是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的。
”美国以法律的形式对上市公司的内部控制做出了严格规定，而我国还没有在这方面制定相应的法律。
二是我国资本市场的法律法规还有一定的缺陷，操作性不强。
例如，《公司法》和《证券法》是我国资本市场的基础性法律，但都有一些不足之处。
《公司法》缺乏保护少数股东权益的条款，对上市公司退市也没有明确的规定。
《证券法》对证券交易没有详细、具体的规定，缺乏与之配套的相关法律法规，如《投资法》、《证券交易法》、《投资咨询法》、《证券信誉评级法》等。
例如，在交易方式上，2005年新修定的《证券法》第42条规定：
“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。
”该法第142条规定：
“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。
”这两条规定引入了信用交易制度。
而新《证券法》第205条对违反信用交易的法律责任作了规定：
“证券公司违反本法规定，为客户买卖证券提供融资融券的，没收违法所得，暂停或者撤销相关业务许可，并处以非法融资融券等值以下的罚款。
对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销任职资格或者证券从业资格，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
”与发达国家的信用交易制度相比，我国《证券法》对信用交易法律责任的规定有如下缺陷：
仅有行政责任，忽略了刑事责任；规定得过于单薄、笼统，不完备、可操作性不强。
而美国信用交易的法律责任则有完备的规定，明确规定了证券信用交易的刑事责任制度。
证券法律责任制度包括行政责任、民事责任和刑事责任。
其中，刑事责任制度最重要，能有效地打击信用交易违法犯罪行为。
从美国等国家或地区的证券交易法中看出，违反信用交易的刑事责任有：
有期徒刑、罚金。
美国《1933证券交易法》第78条之32节第一款规定：
“任何人故意违反本法……或者其下的任何规则和规章的任何规定……应被处以不超过100万美元的罚款或者不超过10年的有期徒刑，或者两者并罚。
”
第四，缺乏判别监管有效性的事前事后标准。
资本市场监管，是具有预定目标的管理行为，所以一定要强调目标。
资本市场的监管就其本原功能，正如前文中所论述的，是为了解决市场失灵，保护投资者的合法权利，实现资本市场的公开、公平、公正和效率，防范市场的系统风险，保护中小投资者的利益，保证市场的健康、稳定发展。
因此，在监管实践中，维护市场监管的本原功能，应该是监管的重要目标。
监管是否有效，首先要看是否实现了监管目标。
监管有效性的判别标准，实际上就是影响监管目标实现的重要约束条件。
因此，顺理成章地就要考虑有哪些因素影响监管目标的实现？
凭什么判断是否实现了监管目标？
这就要研究判别监管是否有效的标准。
而目前，尚没有明确的判别监管是否有效的标准，监管实践没有完全按有利于实现监管目标的要求来进行，监管者有时过分关注指数的涨跌上，没有把主要精力放在投资者保护、“三公”和防范系统风险的监管目标上。
第五，过度运用行政手段。
监管者应该考虑全社会的整体利益而不应该过多考虑本部门的局部利益，考虑为上市公司以及其他市场参与者服务，要注意充分发挥促进市场健康发展的功能，要把主要精力投入市场的基础建设，例如，各项制度的建设。
监管者不能舍本逐末，过分关注甚至试图控制指数的涨跌，去调控和干预市场。
在我国资本市场十几年的监管实践中，从偏爱行政手段到逐步认识到行政手段与市场手段应该合理配合。
尽管配合的水平正在逐渐提高，但目前在两种手段的应用上，可以看出监管部门还是更习惯于使用行政手段。
对此，张育军就曾指出：
“在市场低迷时，为了社会稳定，政府和监管机构多次采取行政或政治手段进行‘托市’或‘救市’。
如1994年7月‘三大救市政策’和1999年6月《人民日报》特约评论员文章；当市场处于牛市时，监管机构由于担心市场出现过热和过度投机，监管与规范上升为首要目标。
此时，监管机构采取多种手段抑制市场过热，但由于与市场发展趋势和投资者预期相反，这些政策收效甚微，难以达到预期目的，最后迫使政府和监管机构采取极端的行政手段来抑制和冷却股市，造成市场剧烈震荡。
如1996年至1997年上半年长达一年半的牛市期间，为抑制股市过热，从1996年4月份开始，监管机构先后出台了12项措施（经济的、行政的措施）抑制股市风险，包括严禁信用交易和市场操纵、限制证券商自营、处罚违规机构和加强风险教育等，并史无前例地于12月16日在《人民日报》发表了特约评论员文章《正确认识当前的股票市场》。
”④
张育军在这里所说的就是著名的十二道金牌与《人民日报》特约评论员文章。
评论员发表文章的当天，即1996年12月16日，星期一，沪市跳空低开105点，开盘在1005点，收于1000点，收盘重挫9.91%，当时绝大部分的股票都收在跌停板；深证成指当天也是跳空低开423点，开盘在3776点，收盘跌幅为10.08%，同样全部的股票也是收在跌停板上。
1996年12月17日，上证指数再度暴跌，跌幅为9.44%，深证成指跌幅也达到了9.99%。
著名的“5.19行情”同样与行政手段、《人民日报》评论员文章有关。
1999年6月15日《人民日报》头版发表了《坚定信心，规范发展》的评论员文章。
这篇文章署名为“本报特约评论员”。
文章认为，5月19日以来，调整两年之久的中国股市开始出现了较大的上升行情，反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升。
文章还指出，资本市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。
此文发表后，股市随即出现大涨，从6月15日的1387点启动，6月30日最高达到1756点。
7月1日后又开始剧烈波动。
由此可见，行政手段不但不能持久，而且常会引起市场的剧烈波动。
这也说明了监管理念的不正确是导致监管有效性不高的重要原因。
第六，对其他市场参与者的行为缺乏深入分析。
资本市场上存在着大量的信息不对称和操作的不规范，监管部门的监管效果会受到被监管者、中小投资者策略的影响。
这是一个博弈过程，涉及到监管方（证监会）、上市公司、机构投资者以及中小投资者之间的博弈，对监管政策的反应。
三、提高中国资本市场监管有效性的对策
资本市场监管，是指政府制定并实施的直接或间接干预资本市场机制或资本市场活动的政策、规则；是指对资本市场影响的行为和过程。
而监管活动仅仅有过程是不够的，监管者还应关注效果，也就是制定、实施监管政策和措施期望达到的监管目标。
为了实现监管目标，引导市场健康发展，提高监管的有效性，中国资本市场监管应当采取以下对策：
第一，强调监管的有效性
改革开放以来，我国资本市场取得了巨大的进步和发展。
但从市场20年来的运行实际情况看，还存在缺乏监管有效性、阻碍市场发展、明显的市场失灵等许多突出问题。
例如，监管的法规体系尚不完善，对资本市场的运行和监管规律缺乏深刻的认识，缺乏科学的监管理念，没有判别监管是否有效的事前与事后标准，对其他市场参与者的行为及其相互之间的互动缺乏研究，监管活动和过程缺乏针对性，偏爱行政手段进行监管，有些监管措施颁布的时机不当，从而在监管过程中达不到预期的目标，没有有效遏制市场的违法违规行为，市场的安全性没有得到很好的保障，市场参与者的利益也没有得到很好的保护。
因此，需要研究我国资本市场的有效性问题，以进一步增强监管的有效性，发挥资本市场在宏观经济中应有的功能和作用。
前已述及，监管确实是非常正常和必要的，但在实践中，监管却不一定有效。
因此，谈监管，重要的是一定要追求有效，只有有效的监管才能对中国资本市场的持续、健康和稳定发展起到重要作用。
国际证券交易所联合会主席戈特利登在1996年的年会上指出：
“资本市场的健康发展，百分之八十取决于有效的监管。
”由此可见，研究如何增强中国资本市场监管的有效性有着重要的意义。
在监管时，要充分考虑到资本市场的高风险、高传导、大范围的影响性和市场监管的复杂性，对监管能力和监管有效性提出更高的要求。
尤其是新兴的中国资本市场还具有典型的转轨特征，更要充分考虑中国资本市场存在的问题、监管中存在的问题，以更严格和更有效的监管作为保护中小投资者、降低系统风险、稳定市场的基本手段。
因此，必须强调有效监管，只有增强监管的有效性，才能发挥监管的正常作用。
监管有效性程度不高，使得中国资本市场尚未充分发挥优化社会资源配置及促进实体经济发展的功能，也没有发挥国民经济“晴雨表”的作用。
资本市场失灵的问题更严重，表现也相对更突出。
因此，在我国，针对监管有效性存在的问题和原因，需要政府加强资本市场监管，解决资本市场失灵问题，充分发挥资本市场优化社会资源配置及促进实体经济发展的功能。
第二，完善系统监管
资本市场监管必须形成一套体系，这个体系中的各方面相互补充、相互配合，形成完整的资本市场监管体系，包括法律手段、经济手段、行政手段的协调，监管环境与内容的协调，考虑内外因素的协调。
因此，只有某一种形式的监管或只是某些领域、某些方面、某些行为的监管都不能实现资本市场监管的有效性。
有效性是资本市场的整体行为，是一项系统工程。
当然，每一层次的监管都要体现上一层次监管的要求和精神，而无论何种监管都必须与资本市场的发展和社会主义经济建设的内在要求相一致。
我国资本市场是在社会主义市场经济的基础上建立并发展起来的。
资本市场的监管有效性是建立在中国市场经济的发展与完善上。
如果组成市场经济的各个方面都没有完善和规范化，作为市场经济中最活跃的部分——资本市场的监管也就只能是徒有其名。
资本市场的监管有效性有赖于良好的社会环境，健全的法律制度，良好的市场运行机制，真正意义上的企业，完善的金融环境，真正以社会公共利益为出发点、高于其他市场参与者理性水平的监管者，高素质的投资者等，这些都是市场经济运行和发展的基本条件，资本市场的基础要素，其中任何一项的不完善、不规范都会对资本市场的正常运行产生反向的制约作用。
因此，资本市场监管的有效性，首先要求社会主义市场经济规范化。
市场经济的健康发展决定了资本市场的正常运行。
市场经济健全了，最终资本市场的发展和监管也就有了坚实的保障和良好的基础。
因此说，市场经济和资本市场是在相辅相成的补充、配合、调整中得以规范和完善的。
另外，在具体的监
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