A股行业估值与全球范围横向比较.docx

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A股行业估值与全球范围横向比较

A股行业估值与全球范围横向比较

导读：

本文对不同行业的估值在全球范围横向比较， 并推断A 股估值水平在未来几年近万亿外资格局下的波动区间和运行方向。

值得投资者对此进行深入研究。

A 股估值在全球范围的水平：

我们将 A 股放置在全球范围内做了一次全面的横向比较，并试图从观察到的现象解释A 股的估值水平与全球其他重要市场产生差异的机理，并推断A 股估值水平在未来可能的波动区间和运行方向。

以美欧日三大市场为首的发达国家受益于流动性的大规模扩张，其风险资产的价格水平在近四年出现了较大涨幅。

但是，中国市场的结构性问题依然严重，涵盖了成长股的深圳综合指数和集聚了传统周期业的上证综合指数的估值比已经达到了3.2 倍，创出历史新高。

我们按 GICS 行业分类，试图考察24 个二级行业在四地的估值水平。

由于各市场行业结构方面存在差异，为了保证样本的有效性并适应中国投资者的行业分类习惯，我们最终选取了非日常生活消费品、信息技术、医疗医疗保健、日常消费品、工业、公用事业、原材料7 个一级行业以及12 个二级行业作为重点观察对象。

下文所采用数据时间为2014 年9月18 日，单位均以亿美元计。

  各行业全球估值水平分析非日常生活消费品：

耐用消费品及服装

全球总计有 6866 家非日常生活消费品公司,其中耐用消费品与服装2250 家,占比超过30%，当前总市值规模接近1.5 万亿美元，平均每家公司市值大致为6.7 亿美元。

与其他四个行业相比，该行业分支较多、行业集中度相对较低，并且由于大部分行业处于产业生命周期的成熟阶段，因此整体市盈率偏低仅为18 倍，高于11 倍的汽车与汽车零部件。

美日中三国耐用消费品的行业结构显著地反应了三国在全球产业链结构中的比较优势以及行业分工。

全美耐用消费品TOP10 市值的公司中，有7 家均为纺织品、服装企业，市值占比达到80%。

美国龙头纺织品服装企业市盈率水平大致在27 倍左右，但是剔除掉正在快速垄断“功能性运动服”市场的安德玛公司（Under Armour，目前市值近150 亿，P/E90倍），整体的市盈率下降至22 倍左右。

简要分析NIKE 公司历年财报可以看出，对于龙头纺织品服装企业而言，在美国市场估值提升的动力已由最初的销售增速转为ROE 的强劲上升，这种情形在行业内的其他龙头公司体现的亦十分明显，诸如VF 公司的正面案例，以及Michal Kors和Ralph Lauren 的负面案例。

  日本与美国的情况形成了鲜明反差。

目前，全日本市值 TOP10 的耐用消费品公司基本为家用电器和消费电子行业。

由于本国经济深陷泥沼，日本央行采取超常规的货币政策使得日本各行业的估值抬高。

目前，日本前十大公司市值的加权市盈率达到33 倍，全部耐用消费品加权市盈率为27倍，由于300 亿美元市值的松下电器公司市盈率已接近60 倍，这显著地拉高了整体的市盈率水平。

中国的耐用消费品以及服装业上市公司总计139 家，以市值加权计算，前十大公司市盈率水平为25 倍，全部公司总计45 倍。

造成此种情形的主要原因在于耐用消费品与服装业的细分子行业共性不强，因此需要拆分来考虑。

根据中国行业的结构特征，我们重点观察家用电器、消费电子两个细分子行业的情况。

全球主营家用电器的上市公司总计 164 家，总市值规模约1500 亿美元。

而中国以35 家家用电器上市公司，合计640 亿市值规模高居全球第一。

而香港市场则以14 家公司，140 亿市值规模位居次席，美国6 家家用电器公司合计135 亿美元排第三。

目前全球164 家家用电器的市盈率水平为23 倍，而前十大公司市值加权市盈率仅为14 倍。

分国别来看，日本和美国分别只有16 倍和17 倍。

由于中国家电业的市值占据到全球总市值的42%，因此，中国市场对全球家用电器的定价处于主导地位的。

而具体到中国，前十大龙头公司的市盈率水平为18 倍，所有公司合计近为23 倍。

从家电业全球定价水平的分析中我们可以看到：

（1）单纯地批判中国市场定价水平不合理缺乏足够论据，用板块归属来探讨A 股的估值水平将在未来逐渐失去指导意义；

（2）中国市场同样具备全球定价的话语权，关键的问题是行业是否具有全球范围内的竞争优势；

（3）中国家电业作为90 年代国企改制中变革最为彻底的行业，在20 年的时间里孕育了全球领先的家电业龙头，表明中国企业同样具备创新能力，市场化的土壤是各个竞争性行业蓬勃发展的前提。

这无疑对当前竞争性领域的国企改革在未来的持续推进树立了优良典范。

全球总共有 148 家消费电子上市公司，合计市值近1500 亿美元。

除了美国的24 家上市公司以外，大部分消费电子公司集中于亚太发达地区，日本、韩国、香港、台湾四大市场消费电子总计达到72 家，总市值规模接近900 亿美元。

剔除掉 66 家不可比公司，全球剩下的82 家消费电子公司当前市盈率高达41.2 倍。

中国消费电子行业的定价水平处于全球最高位达到41.3 倍，而剔除四川长虹（市值32 亿美元，估值192 倍）后为37 倍。

分地区来看，亚太地区的新兴市场和发达市场并无太大差异，日本、韩国、台湾三大市场市盈率水平非常接近，平均达到34 倍，而美国市场仅有22 倍。

从这个角度而言，一直以来投资者认为中国消费电子业市盈率偏高的想法可能需要更多论据来支撑，至少在亚太地区各市场的数据并不支持该判断。

非日常生活消费品：

传媒业媒体业分为广告、广播、有线和卫星电视、电影娱乐以及出版业五大细分子行业。

从最新的市值占比来看，有线和卫星电视占33%为传媒业中最大的细分子行业，依次是占比25%左右的电影与娱乐业、占比15%左右的广播业、以及16%的出版业和10%左右的广告业。

毫无疑问，美国在全球媒体业的估值定价中占据主导地位，其传媒业总市值目前已接近9000 亿美元，市值规模比全球其他市场加总仍高50%左右。

目前海外市场媒体业的估值基本处于26 倍左右，各细分子行业之间估值水平无太大差别，其中有线和卫星电视稍高为29 倍。

美国媒体业市值 TOP10 公司中以有线电视和电影娱乐业为主。

其前十大市值加权市盈率仅为21 倍，其中电影娱乐业的估值为19 倍。

英国媒体业市值TOP10 公司中出版业公司总共有7 家，总市值占比接近50%，其前十大市值公司加权市盈率同样仅为20 倍。

欧美龙头传媒公司的市盈率不管是行业结构如何，其基本维持在20 倍左右的规模。

中国A 股市场传媒业的构成综合了美国和英国的特征，出版业总共有5 家，其余5 家分属于有线和卫星电视、电影娱乐以及广告业。

10 家公司总市值加权高达50 倍，剔除市盈率高达123 倍的华数传媒，仍接近38 倍。

不过，分行业来看，我们认为中国市场国有体系的传统出版业估值基本处于合理区间。

存在显著高估的主要是电影娱乐业的估值水平，目前A 股电影娱乐业的估值水平与2000 年美国科技股泡沫时期电影娱乐业的估值水平相当。

值得引起注意的是：

（1）从市值规模而言，中国的媒体业并不能算作是新兴市场，目前其总市值规模已接近660 亿，不仅高于日本、韩国、香港等亚太发达市场的水平，也高于欧元区的德国，在全球主要资本市场中排名第四。

（2）虽然国内的公司基本为行业内发展较为成熟的大公司，但是由于中国证监会对公司上市设定了较为严格的财务门槛，使得大部分创业型公司无法在A 股融资，导致A 股市场无法反应的真实情况。

以广告业为例，目前中国有17 家广告公司上市，总市值规模接近100 亿美元。

在A 股上市总计4 家，占17 家公司市值规模的近80%。

由于标的相对稀缺性，A 股的公司显著抬高了中国媒体行业的市盈率水平，导致17 家上市公司总市值加权市盈率达到44 倍。

而香港和美国市场分别为6 家和7 家，剔除掉A 股的影响，剩下的公司总市值加权市盈率则下降至23 倍，与全球的估值水平十分接近。

非日常生活消费品：

零售业之所以美国零售业前十大市值公司的加权市盈率能够高达 30 倍主要是受最大的在线电视电影节目供应商奈飞公司的影响。

该公司总市值达到291 亿美元，PE 接近145 倍。

若剔除市值排名第二的PRICELINE GROUP（总市值623 亿美元、PE30 倍）以及排名第6 的奈飞集团（总市值291 亿美元，PE145 倍），那么美国线下前十大市值的零售业总市值加权平均仅为20 倍。

美国传统的综合货品商店在整个 TOP 市值总计的比重不超过15%，实体综合零售店的行业演变方向只有两条途径：

其一，选择向专营零售店的方向转型。

其二，改变商业模式，由offline 向online 转变。

很显然，从美国当前的情况来看，选择第一途径对估值的提升并不显著。

以美国最大的家具建材零售商家得宝公司（The Home Depot, Inc.）为例，金融危机以后公司股价触底回升，从2008 年10 月初的17.05 美元的历史低位上升至近90 美元。

但是，在过去的5 年里，公司市盈率水平基本处于15-25 倍的区间均衡波动，推动公司股价屡创新高的动力则来自于其ROE 的强劲回升，其最近一个季度的ROE 更是创出历史新高达到38.81%。

这与由估值推动股价上涨的奈飞公司形成了鲜明对照。

目前，全球总共有 195 家多元化实体零售公司在各大交易所上市交易，中国占据了52 家综合货品商店的20%，143 家百货商店的34%。

而亚太地区总共有137 家实体零售公司，占到全球的近70%，其中中国55家，日本33 家，两国总共占据了亚太地区实体零售公司的近65%。

因此，我们认为在零售业的全球估值对比中除了要考虑美国的定价水平，日本的定价水平也可供参考。

对比的结果显示：

（1）中国的实体零售业龙头公司定价水平在全球范围内是偏低的，前十大市值零售业公司市值加权市盈率为18 倍，美国剔除互联网零售公司为20 倍，而日本目前高达32 倍。

（2）若考虑全样本，中国的零售业所有公司市值加权市盈率高达41 倍，而日本却下降至27倍。

中国商贸零售企业存在强烈的国企改革预期是导致整个板块估值水平出现溢价的主要原因。

结合美国和日本的情况，我们认为从长远来看A 股零售业的估值存在向均值回归的压力。

一旦国企改革的预期落地，即意味着传统的国有企业未来将由效率更高的民营企业来运营，与此同时由改革预期所带来的溢价瞬间消失。

从全球的定价水平而言，考虑到各时期全球流动性环境带来的溢价（/折价），优秀的龙头企业的估值水平大致15-25 倍左右的区间波动，那么对于那些含有改革预期的公司而言，估值从40 倍向25 倍左右回归即为现实要求。

另外一方面，当前估值被显著压低的海宁皮城、豫园商城、天虹商场、大商股份、王府井等公司而言则存在估值向上修复的空间，这取决于之前我们提到的两点条件：

其一，企业在诸如服装零售、汽车零售、电子产品零售或者家庭装潢零售上进行专业化经营，并努力做到ROE 的稳步提升；其二，在互联网浪潮时期及时调整商业模式，享受从offline 向online 转变的估值溢价。

信息技术：

软件与服务全球信息技术行业总计有 5709 家上市公司，从事软件服务业的总计有2567 家，以市值加权计算的市盈率近40 倍。

在近3.96 万亿的市值规模中美国市场高达2.6 万亿，占据全球总市值规模的65.5%，毫无疑问，美国是全球软件服务业的绝对主导者。

在美国市场以外，以中国、印度以及日本为首的亚太地区成为全球软件服务业的另外一极。

目前，中国市场以4300 亿美元的市值规模以及162家上市公司位居全球第二，虽然印度和日本市场由于市值规模分别为1990 亿美元和1700 亿美元位列三四，但是其上市公司数分别达到217家和307 家。

我们以美国、日本以及印度三个国家作为参照，发现了两个基本现象：

（1）美国、日本两大市场目前给予软件服务业的估值水平基本在30 倍以上。

但是，在结构上存在显著差异，日本市场更青睐龙头公司，前十大市值公司的市盈率要略微高于行业水平，而美国截然相反。

（2）印度市场目前是全球软件与服务业的估值洼地，其总市值规模接近2000 亿美元，公司数目达到217 家。

但是其市盈率水平基本维持在23 倍左右，而且龙头公司与行业内其他公司相比并未出现明显溢价。

具体到中国市场，我们发现的现象似乎更加有趣：

（1）中国目前有179家软件服务业公司分别在全球各大交易所上市，上市地点主要为中国大陆、香港、美国纳斯达克、纽交所以及OTC 市场，另有两家分别在英国和澳大利亚。

其中118 家公司12 个月滚动市盈率为正值，具有可比市盈率。

（2）从全球范围来看，投资者给中国的软件服务公司明显的成长溢价，中国市值TOP10 的公司在全球的加权市盈率水平接近47 倍显著高于美国TOP10 的30 倍、日本TOP 的36 倍和印度TOP10 的23倍。

而所有118 家公司由市值加权计算的市盈率则高达61 倍，投资者仍然在寻找下一个阿里、腾讯、XX。

（3）分地区来看，相比较于香港市场，美国市场的投资者对中国软件服务业龙头公司更为乐观。

中国市值TOP10 的公司目前在美国的市值加权市盈率高达50 倍，比香港的45 倍仍高。

（4）A 股的软件服务业不仅TOP10 市值的公司PE 高达为62 倍，所有公司估值更是接近110 倍。

我们认为这种估值水平已明显偏高。

（5）中国顶级的软件服务类公司在海外上市，导致A 股的软件服务业公司除了享受成长溢价以外同样也享受着优质标的稀缺所带来的“投资者饥渴溢价”。

与此同时，A 股的壳资源溢价更是展示得淋漓尽致。

在制度完善的市场若公司失去了竞争力，出于盈利前景公司的市值规模将急速缩小，与此同时较小的市值规模进一步带来流动性折价，使得小市值公司具有非常低的估值水平。

但是，A 股市场市值排名后10 位的公司加权市盈率已高达113 倍，从这个角度来看A 股市场由于制度套利所带来的估值溢价在股市制度日渐完善的未来将面临极大风险。

信息技术：

技术硬件与设备全球技术硬件与设备类总共有 2316 家公司,目前市值总计有2.74 万亿美元，所有公司市值加权后的市盈率大致在30 倍，整体估值水平较软件服务业低近30%。

美国和亚洲的公司占据全球总市值规模的近 90%，公司数占据全球总和的70%。

与软件服务业一样，美国和亚太地区构成了全球技术硬件与设备的两个极。

不过，中日韩以及中国台湾四大市场的总市值规模之和仍低于美国市场近30%。

从各国（地区）上市公司市值TOP10 的集中度来看美国以83.24%位居全球首位。

在全球化的进程中亚太地区虽然以劳动力成本的优势挤进了技术硬件与设备业的全球产业链，但是美国的技术垄断使得该行业的全球市场份额仍在快速向美国集中。

苹果、思科等公司在新一轮的技术革命中凭借其革命性的产品催生了市值规模的迅速扩张。

反观亚洲，则只有韩国的三星仍在顽强抵抗，而传统巨头佳能、日立等企业已被疲弱的日本经济所拖累。

日本、韩国（剔除三星）、台湾三地上市公司市值TOP10占全部行业的比重分别为68%、63%、58%显示亚太地区在该行业虽然市值规模大，但在本轮的科技竞赛中其全球竞争力仍未有显著提高。

而中国目前上市公司市值TOP10 的集中度仅为32%，表明中国仍处于全球产业链分工的下游，市场仍处于仿效与无序竞争之中。

美国市场将苹果公司极具颠覆性创新精神所带来的示范效应演绎到了极致。

虽然苹果在美国的市盈率水平目前仅为16 倍，这显著压低了整个行业的估值水平（全部公司为21 倍）。

但是，剔除行业前十大市值的公司，全美该行业的市盈率水平迅速上升至42 倍，而算数平均则高达64倍。

整体来看，亚太发达地区对技术硬件与设备公司的估值并没有美国市场高。

日本、韩国以及台湾地区剔除前十大市值公司的市盈率水平分别在22 倍、28 倍以及30 倍。

特别是日本和韩国所有公司（韩国剔除三星）的算数平均与市值加权平均的市盈率水平基本在25 倍上下。

或许是中国大陆与台湾地区在本轮技术硬件与软件服务业全球产业链的重构中受益更大、参与范围更广，导致这两大市场的市盈率水平高企，所有公司市盈率的算数平均分别为107 倍和54 倍。

但是，台湾地区对龙头公司的市盈率则显得非常理性，市值TOP10 的公司加权市盈率仅为18 倍、所有公司加权23 倍，剔除市值TOP10 的公司市盈率水平也只有30 倍，这与中国大陆形成了鲜明反差。

进一步观察在香港以及美国上市的中国公司可以看到，香港市场（18 家公司）前十大市值公司以及所有公司的加权市盈率均为21 倍，而算数平均市盈率也只有26 倍。

与此同时，在美国上市的4 家公司由于成长性欠佳，目前市盈率水平也仅为15 倍。

我们认为，与软件与服务公司形成鲜明反差的是，中国的技术硬件与设备类公司并不享有来自全球市场给出的成长性溢价，制度套利所带来的估值溢价导致该行业充斥着严重的泡沫，这是投资者需要在未来引起警惕的行业，按最乐观的假设估算（中美所有公司算数平均市盈率差值），行业估值溢价超过全球40%。

医疗保健：

医疗保健设备及服务全球医疗保健业也是另外一处估值高地。

目前总计有 2976 家医疗保健类上市公司分布在75 个国家，总市值规模高达5.89 万亿美元，市值加权市盈率高达40 倍。

与信息技术业在亚太地区的蓬勃发展不一样的是，全球的医疗保健业主要集中在欧美发达国家。

瑞士由于有市值为2600亿美元的罗氏和2560 亿美元市值的诺华两大跨国医药巨头进入了我们的视野。

亚太地区只有中国和日本的总市值规模能与之相提并论，而印度、澳大利亚、韩国和台湾虽然公司数目不少，但整体规模偏小。

我们分医疗保健设备及服务、制药生物科技及生命科学两大类来观察全球主要市场的估值水平。

全球总计 1241 家医疗保健设备及服务公司。

美国以461 家，近1 万亿美元的总市值规模高居全球第一。

中国、日本、德国以760 亿、740 亿以及710 分列二三四位。

我们在全球对比的过程中继续发现了一些非常有趣的现象：

（1）德国在各种统计口径计算下的估值水平非常一致，市值加权口径计算的市盈率前十大公司与所有公司均为24.4 倍，而算数平均计算的市盈率为22 倍与前者相差无几。

我们猜测这可能来自于两方面的影响，其一，德国股票市场的规模相对较小，且流动性不高，德国金融体系主要是以综合性银行为主，股票融资在德国金融体系融资渠道的重要性相对偏低。

其二，在开放程度较低的德国市场，德国人严谨、周全的国民性潜移默化的影响着投资者的性格。

（2）美国龙头医疗保健设备及服务公司由于进入了成熟期，盈利能力相对稳定，市盈率水平大致在20 倍。

如，美国市值最大的医疗保健服务供应商，联合健康集团（UNITEDHEALTH GRP），其ROE 水平常年稳定在18%，导致其市盈率水平在金融危机后提升并不显著（仅从7 倍上升到16 倍，90 年代中期最高达到40 倍）。

但是，得益于科学技术与医疗保健服务业的深度融合。

投资者将大部分热情倾注在寻找具有成长空间公司上。

如，通过传送医药健康护理产品、服务以及用创新、高效利用成本的方式来解决问题的全美最大药品服务商美源伯根公司（AMERISOURCEBERGE）其市盈率则高达65 倍。

以市值加权口径计算的全美所有医疗保健设备及服务公司市盈率达到33 倍，连市值规模最小的10 家公司市盈率也达到了21 倍，而算数平均市盈率更是接近51 倍。

（3）美国资本市场支持创新型企业的定位在医疗保健业体现的非常明显。

在157 家盈利的医疗保健设备及服务公司以外是304 家仍处于亏损的企业，占比高达该行业总数的66%，不过其市值规模占比仅为6%。

观察中国我们发现：

（1）中国48 家在全球各交易所上市的可比公司中，市值加权的市盈率为35.9 倍，并且在美国和香港上市的16 家公司市值加权市盈率亦为36.2 倍，与日本的36 倍基本不相上下，即由于竞争力不强的缘故，中国的医疗保健设备及服务公司并未享受到中国公司所具备成长性溢价。

（2）以总市值加权口径计算的A 股医疗保健设备及服务业公司，行业TOP10 的市盈率为53.4 倍，所有公司为53.7 倍，算数平均市盈率为66 倍。

对比美国市场对该行业的乐观前景，我们认为该行业在中国的估值水平是合理的，这改变了我们在纵向分析该行业的估值水平时长期所形成的思维偏见。

（3）我们发现该行业市值排名最末尾的公司，加权市盈率为42.6 倍。

并且该行业并无市值规模在15-20 亿左右的壳公司，这种流动性折价以及成长性折价在A 股的其他行业中并不常见。

我们认为制度性溢价在中国的医疗保健设备及服务业中并不存在，并且这进一步说明中国的投资者其实是理性的群体，市场确实是令人敬畏的。

医疗保健：

制药生物科技及生命科学全球制药生物科技及生命科学行业的市场格局基本与医疗保健设备及服务业类似。

当前总共有2279 家上市公司，总市值规模达到2.74 万亿美元。

美国依然以359 家公司，近1.4 万亿美元的市值规模处于全球的主导地位。

瑞典、中国、英国和日本市值规模分列二至五位。

中国公司总计有 247 家，低于台湾的499 家和美国的359 家，但市值规模接近3100 亿美元，略低于瑞士的3200 亿美元。

综合衡量上市公司的市值规模以及公司数量，我们认为中国目前已是全球第二大的制药生物及生命科学市场。

对比中日美三国制药生物科技及生命科学业的估值水平可以发现：

（1）生物制药行业目前应属于全球最炙手可热的行业，虽然美国市场龙头企业市值加权的PE 仅为22 倍，但是美国行业整体的市盈率水平已上高达41 倍，这还不包括近84%左右未盈利的上市公司（美国总计565 家生物制药公司，476 家近一年无盈利），以及大量的非上市公司。

（2）人口老龄化严重的日本市场同样对生物制药企业异常青睐，即使总市值规模垫底的10 家企业，其市值加权的市盈率水平也高达31 倍，这在日本的其他行业里并不常见。

（3）全球投资者给来自中国的制药生物科技及生命科学业龙头公司较高的成长溢价，TOP10 公司总市值加权的市盈率达28 倍，高于美国公司近30%，这主要归根于A 股投资者的极大热情。

（4）虽然成长性溢价以及人口老龄化预期构成了中国生物制药公司估值溢价的重要组成部分，但是，数据证明这远不能解释所有A 股生物制药类公司估值高企的深层次原因（以总市值加权口径计算，A 股市值TOP10公司的市盈率高达38 倍，高于美国和香港市场的25 倍、剔除前十大市值公司后整体的市盈率高达86 倍，高于美国和香港市场的42，而总市值规模垫底的10 家企业，整体市盈率水平高达205 倍，远高于美国和香港市场的24倍）。

中国传统医药公司的国企改革预期、并购重组预期、壳资源整合预期、转型预期、美股映射预期以及投资者对稀缺优质标的的饥渴共同将行业的估值水平推向了一个非常危险的境地。

这是当前中国A 股市场很多行业的一个缩影，同样也是那些看好中国转型成功的投资所必须面对的尴尬境地。

日常消费品：

食品饮料当前全球日常消费品的总市值规模接近 6 万亿美元，整体市盈率为28倍。

美国欧洲和亚洲基本呈现三强鼎立的局面。

美国不仅市值规模遥遥领先而且公司数目也高居全球首位；欧洲则聚集了如雀巢、英博啤酒、联合利华、欧莱雅等大型跨国消费品巨头；而在亚洲地区则是以多取胜，大量的日常消费品公司集中于日本、中国以及印度，现已分别达到289家、243 家以及265 家。

由于全球食品饮料行业总市值规模占到日常消费品的近 54%，公司数量超过70%，并且中国接近80%的日常消费品公司归属于食品饮料业，因此我们主要考察中国食品饮料业上市公司在全球的估值水平。

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