国企改革行业分析报告.docx
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国企改革行业分析报告
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正文目录
1.本轮国改加速:
2017年重点落地应用4
1.1本次国改侧重管资本、混改,并配合供给侧改革4
1.2混合所有制改革日益加速8
1.3优化国资布局,央企并购重组大力配合供给侧改革14
2.紧扣国改主题:
国改预期强烈标的梳理17
2.1上市国企概况:
借壳上市&资产注入将持续17
2.2国改主题:
2017年密集演绎阶段性小浪19
2.3国改标的梳理:
兵工、供给侧、壳资源、混改龙头20
2.4相关建议27
2.5风险提示27
图目录
图1:
改革前的国企两层监管结构5
图2:
改革后的国企三层监管结构5
图3:
国有资本投资公司和国有资本运营公司的区别7
图4:
央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点8
图5:
国企混改横向层面——分类推进10
图6:
国企混改纵向层面——分层推进10
图7:
鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革11
图8:
建立健全混合所有制企业治理机制12
图9:
本轮央企混改将在七大垄断行业迈出实质性步伐13
图10:
混改手段尚未推广,有望引领国改行情13
图11:
推动中央企业结构调整与重组——“四个一批”兼并重组方向15
图12:
央企兼并重组将在“供给侧改革”和“一带一路”两大领域展开17
图13:
全部A股标的的行业分布17
图14:
国企集中在公用事业、交通运输、采掘、有色、钢铁等领域18
图15:
2017年国企改革将密集演绎阶段性小浪20
表目录
表1:
混合所有制改革相关政策梳理9
表2:
2016年下半年后,混改推进过程日益加速14
表3:
2015-2016年,央企兼并重组典型案例及主导方向16
表4:
兵工混合所有制改革受益个股一览21
表5:
南北船合并预期受益个股梳理22
表6:
国企优质壳资源梳理22
表7:
上海市国企改革受益标的一览23
表8:
深圳市国企改革受益标的一览24
表9:
山西省国企改革受益标的一览25
表10:
市场关注度高的混改龙头标的26
1.本轮国改加速:
2017年重点落地应用
本轮国改侧重管资本、混改,并配合供给侧改革:
国企改革目的在于通过市场化提高国有企业效率、提升国企活力,核心改革包括国资监管、国企股权和国企运营。
本轮国企改革总体思路为国资监管基调向管资本转变、放开竞争性行业、及优化国有资产战略布局。
国资监管方面,成立国有资本投资运营公司,监管基调由“管资产”转向为“管资本”;放开竞争性行业方面,积极推进以以引入战略投资者为主的混合所有制改革(国企股权);在国资战略布局调整方面,配合供给侧改革,积极推进央企并购重组(国资运营)。
此外,本轮国改还注重加强党的领导,防止国有资产流失。
1.1本次国改侧重管资本、混改,并配合供给侧改革
成立国有资本投资运营公司,监管基调由“管资产”转向为“管资本”:
相比前两轮国改,本轮国改在借鉴“淡马锡模式”基础上,在中央及地方均成立了“国有资本投资运营公司”,从而将国有资产监管机制“国资委-国企”两层体制转变为“国资委-投资运营公司-国企”三层体制,国有资本的监管基调实现从“管资产”到“管资本”的转变:
国有资本运营的典范——淡马锡模式:
1974年成立的新加坡淡马锡控股,是一家由新加坡财政部负责监管、以私人名义注册的控股公司。
随着八九十年代新加坡经济快速增长,淡马锡模式”逐渐成型,这种经营方式主要以客户为导向,
批量处理中小企业贷款担保申请、审批、放贷及风险控制,即建立“信贷工厂”
提供中小企业融资。
淡马锡模式中,“特殊的董事会构成/分层递进的控制方式、
有效的约束机制作用”甚为关键。
淡马锡控股成立40年来的年均净资产收益率
超过18%,远超过同期私有企业的经营业绩,因此淡马锡模式成为国有资本运
营的典范。
国企的三层体制:
过去的国资监管机制中,国资委同时担任监管者及管理者,
同时“管人+管事+管资本”,权利过于集中,极易导致政企不分,混同市场调控
及行政调控。
通过借鉴“淡马锡模式”,在“国资委-国企”之间,增设国有资本
投资运营公司,将国资管理的两元架构改为三元架构,即国有资产管理的行政
层次—国有资本运营的产权层次—国有企业的经营层次(三层分别对应国资委-
国有资本投资和运营公司-经营性国企)。
未来,国资委专职负责监管资本、国有
资本投资运营公司专职履行出资人职责,从而实现了实现政企分开、政资分开、
所有权与经营权分离,以提升国企经营效率、实现国资保值增值。
图1:
改革前的国企两层监管结构
图2:
改革后的国企三层监管结构
国有资本投资运营公司对下属国企履行出资人职责:
1)投资运营公司或以财务性持股为主,建立财务管控模式,重点关注国有资本流动和增值状况;2)或以对战略性核心业务控股为主,建立以战略目标和财务效益为主的管控模式,重点关注所出资企业执行公司战略和资本回报状况。
国有资本运营公司:
国有资本运营公司以国有资本投资运营为主,以改善国有资产分布、提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标,通过“兼并或
分立,成立合资公司、公司制改建、培育上市公司、产权转让置换”等方式运营国有股权,从而促进国有资本合理流动,实现保值增值。
运营公司不投资实业,且其运作主要在资本市场,可通过资本市场融资、及买卖股权产权等方式来改善国有资本的分布结构和质量。
运营公司侧重于发挥市场机制的发挥,及国有资本市场体系的建全。
国有资本投资公司:
国有资本投资公司兼具产业经营和资本投资运营职能,以培育产业竞争力、调整国民经济布局、保持国有资本控制力为目标,通过投资
和开发国民经济的重要行业、关键领域、战略性新兴产业和优势支柱性产业,推动产业集聚和转型升级,优化国有资本布局结构。
投资公司以产业资本投资为主,主要是投资实业,并以投资融资和项目建设为主。
投资公司侧重于弥补并纠正市场失灵或残缺,如在“信息不对称和自然垄断的领域”、“市场难以投资但对于国民经济意义重大的领域”、及“关系国家安全和国民经济命脉的领域”,投资公司将发挥重要作用。
因此,投资公司可引导国家经济,实现政府特殊的公共目标,并通过资本投资而不是行政权力保持国有经济的控制力和影响力。
图3:
国有资本投资公司和国有资本运营公司的区别
央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点:
目前,国资委已在中粮集团、国投公司、中国国新、诚通集团四家央企中成立国有资本运营公司试点,并在神华集团、宝钢、武钢、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团等7家央企开展国有资本投资公司试点。
地方国企层面,根据国资委在2016年上半年调查,已有24家省级国资委开展了试点,占65%,共改组或组建了50家国有资本投资、运营公司;参与调查的137家地市级国资委中有42家开展了试点,占31%。
央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点,以管资本为主推进国资监管机构职能转变,建立国有资产出资人监管权力清单和责任清单。
图4:
央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点
1.2混合所有制改革日益加速
分类、分层推进国企混改:
自2013年11月十八届三中全会提出“积极发展混合所有制”以来,混合所有制在国企改革中地位日益凸显,2015年9月,国务院刊发本轮混合所有制改革纲领性文件——《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,明确了分类、分层推进国有企业混合所有制改革,鼓励各类资本参与国企混改,建立健全混合所有制企业治理机制的混合所有制改革方向。
表1:
混合所有制改革相关政策梳理
根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,国企混改将根据不同国企性质分类别推进、并从集团、子公司、地方各层级全面推进:
国企混改横向层面——分类推进:
国企混改根据不同企业的业务性质制定不同混改措施:
①充分竞争商业类国企混改:
稳妥推进,积极引入其他国有资本或
各类非国有资本实现股权多元化,使混合所有制企业成为真正的市场主体。
②
重要行业和关键领域的商业类国企混改:
对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业,要保持国有资本控股地位,支持非国有资本参股;对自然垄断行业,实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革。
③引导公益类国有企业规范开展混合所有制改革。
在水电气热、公共交通、公共设施等提供公共产品和服务的行业和领域,根据不同业务特点,加强分类指导,推进具备条件的企业实现投资主体多元化。
通过购买服务、特许经营、委托代理等方式,鼓励非国有企业参与经营。
国企混改纵向层面——分层推进:
国企混改根据将从子公司、集团、地方层面全面推进:
①引导在子公司层面有序推进混合所有制改革。
对国有企业集团公司二级及以下企业,以研发创新、生产服务等实体企业为重点,引入非国有资
本。
②探索在集团公司层面推进混合所有制改革。
在国家有明确规定的特定领域,坚持国有资本控股;在其他领域,逐步调整国有股权比例,积极引入各类投资。
③鼓励地方从实际出发推进混合所有制改革。
各地区区分不同情况,制定完善改革方案和相关配套措施。
图5:
国企混改横向层面——分类推进
图6:
国企混改纵向层面——分层推进
图7:
鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革
图8:
建立健全混合所有制企业治理机制
混改有望引领新一轮国改热潮:
本轮混改率先在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等7大领域推进,重点针对垄断行业,覆盖面较广。
相比其他国改途径而言,由于混改尚未推广,将引领新一轮国改行情:
本轮混改重点针对垄断行业,全面开花而非散点分布:
2016年9月,发改委在“国有企业混合所有制改革试点专题会”明确,推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等7
大领域开展混合所有制改革试点。
2016年12月,《中央经济工作会议》再次强调,混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。
与先前在充分竞争类、小范围开展国企混改不同,本轮混改重点针对垄断行业,全面开花而非散点分布。
国企混改手段尚未推广,有望引领新一轮国改行情:
国企改革的各类途径中,
目前兼并重组、资产证券化、股权激励等国企改革途径均已推广、且较为成熟,
而最近被提上议程的混合所有制改革则更易刺激市场神经,引发新一轮国企改革行情。
因此,我们认为,2017年国企改革将在混改重点落地应用。
图9:
本轮央企混改将在七大垄断行业迈出实质性步伐
图10:
混改手段尚未推广,有望引领国改行情
混合所有制改革日渐加速:
2014到2015年期间,混改仅在中国医药集团、中国建材集团、中石油、中石化等小范围试点尝试混改。
但2016年下半年以来,混合所有制改革日渐提入议程,大有加速之势。
2016年10月,东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等央企及浙江省混合所有制改革项目列入第一批混改试点。
随后,中石油、国家电网、中国铁路总公司、中国兵器工业集团相继推出混改方案。
表2:
2016年下半年后,混改推进过程日益加速
1.3优化国资布局,央企并购重组大力配合供给侧改革
优化国资战略布局,央企并购重组大力配合供给侧改革:
国有资产分布上,央企存在的主要问题有:
1)央企资产主要集中在钢铁、有色、煤炭等产能过剩行业,随着供给侧改革深入,落后产能需进一步退出;2)部分央企主业高度重合,同质化现象严重,易引发恶性竞争,需通过强强联合提高进一步行业集中度及央企竞争力;3)虽然各大央企均有主业,但大部分央企所涉及的行业仍较为宽泛,央企内部的附属企业效益和实力参差不齐,需进一步通过内部重组剥离低效无效资产,凸显主业;4)央企规模虽大,但与国外优秀企业相比,竞争力(尤其是效率)仍显欠缺,随着“一带一路”及“走出去”战略推进,央企有必要通过强强联合、资源互补等途径,来增强海外经营竞争力;5)同一产业链上的央企撕裂严重,当企业内部配置比市场配置更能提升企业效率时,可进一步促进同一产业链上下游央企整合。
供给侧改革继续深入、央企并购重组还将持续:
2016年7月出台的《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》提出巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批的“四个一批”概念,明确了央企兼并重组目标及重点工作,再次提高兼并重组手段在国企改革中的地位。
鉴于国企、央企集中分布在钢铁、有色、煤炭等传统产能过剩行业,兼并重组有利于落后产能退出(古诺模型),在考虑到国资委多次将央企降低至80-100家的表态,而当前央企数量为102家,我们认为央企并购重组还将持续。
图11:
推动中央企业结构调整与重组——“四个一批”兼并重组方向
2017年的央企重组兼并仍将发生在主业高度重合的央企之间:
通过总结2015-2016年发生的10组中央企业兼并重组案例,央企兼并重组可分为以下类型:
1)产能过剩行业的供给侧改革:
如钢铁行业的宝钢、武钢合并,建材行业的中国建材、中国中材合并;2)资源互补,增强竞争力:
如五矿集团与中冶集团的合并、及中电投集团与国家核电的合并;3)增强全球竞争力,强化海外业务实力:
如中远集团与中国海运合并、及中国南车与中国北车合并;4)以大并小,增强主业型:
如中粮集团合并中国中纺、招商局集团合并外运长航集团、南光集团合并南光集团。
虽然央企的兼并重组目的各异,但上述10起兼并重组案例中的央企均属于主业或部分主业重合度较高的情形,因此我们认为2017年的央企重组兼并仍将发生在主业高度重合的央企之间。
表3:
2015-2016年,央企兼并重组典型案例及主导方向
“供给侧改革”和“一带一路”为央企兼并重组重点:
10组央企重组案例中,“产能过剩行业的供给侧改革型的央企兼并重组”、“增强全球竞争力型的央企兼并重组”分别高度切合国家“供给侧改革”和“一带一路”的战略,两大经济战略持续性强,因此我们预计未来央企兼并重组的重点,将出现在“供给侧改革”和“一带一路”两大领域。
1)供给侧改革及国企改革重叠领域:
央企亏损主要是在煤炭、钢铁、有色等产能严重过剩的行业,去产能等供给侧改革推动下产能过剩领域煤炭、钢铁、有色、船舶将是未来央企合并重点;2)“一带一路”和国企改革重叠领域:
央企合并重组的重要目的是通过集团整合提升海外市场竞争力,如“南北车合并”、“中远集团和中国海运合并”。
随着“一带一路”战略持续推进,基建建筑、机械类的央企的海外市场空间将逐步打开,基建、工程机械类央企存在提升全球竞争力的迫切需求,预计兼并重组进程将加快。
图12:
央企兼并重组将在“供给侧改革”和“一带一路”两大领域展开
2.紧扣国改主题:
国改预期强烈标的梳理
2.1上市国企概况:
借壳上市&资产注入将持续
国企布局仍需优化,借壳上市&资产注入仍将持续:
我们统计了3050家A股标的,A股标的在传统行业(机器设备、化工)、新兴行业(医药生物、计算机)分布较为均衡。
图13:
全部A股标的的行业分布(申万一级行业,截止2017.1.16日)
3050家A股标的中,国企和央企总共996家(占比为32.66%)。
分行业而言,国企及央企占比居前的行业有:
钢铁(77.78%)、交通运输(71.58%)、国防军工(67.57%)、公用事业(65.85%)、休闲服务(61.76%)及采掘(61.67%)。
经济转型时期,国有经济受政策、体制等非市场化因素影响,难以完全采用市场化方式来优化产业布局,使得国企及央企集中分布在钢铁、采掘、有色等产能过剩的传统行业。
随着中央及地方层面的国有资产投资运营公司陆续成立、及供给侧改革大力推进,A股的国有资产的产业布局将持续优化,钢铁、有色、煤炭等传统行业国企改革热潮仍将持续。
此外,对位处于传统行业、业绩差且难以改观、市值小的国企上市公司,未来大概率成为民企借壳上市标的,或集团内部优质资产注入,从而优化上市公司国企&央企的行业布局。
图14:
国企集中在公用事业、交通运输、采掘、有色、钢铁等领域(截止2017.1.16日)
2.2国改主题:
2017年密集演绎阶段性小浪
2017年国企改革将密集演绎阶段性小浪:
国企改革业绩兑现相对较慢,可重点相关主题投资机会。
自十八大拉开国改帷幕来,2013年11月《十八届三中全会》、2014年7月央企“四项改革”、2016年2月“十项改革试点”、2016年12月“第一批央企混改试点”均出现国企改革主题的阶段性小浪。
仅在2015年9月国企改革“1+N”顶层设计方案密集出台时期,出现大浪。
小范围的国改试点(如“四项试点”、“十项试点”、“央企混改试点”)将演绎阶段性小浪,而全范围的国改方案出台则呈现持续性大浪。
鉴于当前国企改革1+N顶层设计已经基本完善,而2017年将进入重点落地应用阶段,我们预计2017年国企改革将呈现密集的国改小浪分布,可重点关注南北船合并、国企壳资源、兵工集团混改、上海深圳山西等地方国改。
图15:
2017年国企改革将密集演绎阶段性小浪
2.3国改标的梳理:
兵工、供给侧、壳资源、混改龙头
国企改革选股逻辑:
在混改、央企并购重组等两大国企改革方向上,2017年可从以下四方面来把握国企改革主题性投资机会:
①混改预期强烈的兵工集团下属标的;②存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的;③市值小、业绩差的优质国企壳资源;④国企改革较快地区的地方混改标的。
混改预期强烈的兵工集团下属标的:
根据《中央经济工作会议》,混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出“实质性步伐”。
12大央企军工中,兵工集团资产证券化率仅为26%,远低于中航工业集团(60.95%),资产证券化空间较大。
此外,根据中国证券报,中国兵器装备集团正积极研究编制军工改革方案,制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案,确定了4家试点单位,并在上市公司长安汽车中推行中高管持股试点。
中国兵器装备集团还开展了军工资产证券化的研究和论证,探索实施汽车产业股权激励计划。
根据第一财经日报,中国兵器工业集团印发《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》,推动混合所有制经济发展。
因此,我们推荐混改预期强烈的兵工集团下属标的:
长春一东(600148)、北化股份(002246)、西仪股份(002265)、湖南天雁(600698)。
表4:
兵工混合所有制改革受益个股一览(截止至2017.2.21)
存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的:
造船业产能过剩严重,南北船两大集团合并可有效解决造船业产能过剩,并突出央企主业、增强央企国际竞争力。
2016年10月,中船重工董事长胡问鸣表示“南北船合并一切听从中央的安排”,增强了南北船合并预期,建议关注中船集团旗下中国船舶(600150.SH)、中船防务(600685.SH)、钢构工程(600072.SH),及中船重工旗下中国重工(601989.SH)、中国动力(600482.SH)等标的。
表5:
南北船合并预期受益个股梳理(截止至2017.2.21)
市值小、业绩差的优质国企壳资源:
随着中央及地方层面的国有资产投资运营公司陆续成立,上市公司资产结构将持续优化,而各省市资产证券化目标出台也推动集团资产注入&借壳上市的预期,我们建议关注业绩差且难以改观,市值小,整合成本低的国企壳资源标的:
林海股份(600099.SH)。
表6:
国企优质壳资源梳理(截止至2017.2.21)
国企改革较快地区的地方混改标的:
随着国企改革1+N顶层设计方案完善、及第一批混改试点推行,预计2017年将是国企混改的重要落地年。
上海、深圳等地区国企改革进程较快,市场氛围浓重,国企推进阻力相对较小,混改有望先行一步。
而2月9日,山西省副省长王一新发言表明,山西省国改近期亦有望加快。
建议关注地方国企改革标的:
百联股份(600827.SH)、深纺织A(000045.SZ)、山西焦化(600740.SH)。
上海——国企改革排头兵,持续引领国改浪潮:
上海市国有资产规模庞大,目前国有企业总户数排名全国第一。
自2013年11月十八届三中全会指明国企改
革方向后,同年12月,上海市发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发
展的意见》,打响地方国企改革第一枪,并持续引领国企改革浪潮。
随着国改顶
层设计完善,2017年国改将进入重点落地应用,国改排头兵——上海国企改革
尤其值得期待,建议关注上海国企商业零售标的——百联股份(600827.SH)。
表7:
上海市国企改革受益标的一览(截止至2017.2.21)
深圳——国改浪潮前沿,政策红利持续释放:
目前深圳国资混合所有制企业比例达到75%,领先全国。
且深圳率先实现了国有直管独资公司董事会建设“全覆盖”,其中外部董事超过2/3,改革力度全国最大。
深圳在国企改革浪潮中走在国内前沿。
2016年12月,深圳“1+12”国改政策体系落地,未来相关政策红利有望持续释放。
深圳市国资委提出“一体两翼”产业布局,推进战略性新兴产业发展,深纺织A(000045.SZ)作为深圳市属的稀缺新兴产业标的,深刻受益国改红利释放,建议积极关注。
表8:
深圳市国企改革受益标的一览(截止至2017.2.21)
山西——近期国改进程有望加快:
9日,山西省副省长王一新指出,山西国资国企存在“资产负债率高,股权高度集中、治理不规范、国资布局不合理、行政色彩突出”等问题,并表示国资国企改革是2017年山西第一重大任务,改革发令枪已经打响。
我们预计山西省国改近期亦有望加快。
建议关注山西焦化(600740.SH)。
表9:
山西省国企改革受益标的一览(截止至2017.2.21)
国企混改龙头标的值得关注:
对于政策型主题投资而言,经常存在1-2个龙头标的。
但凡政策型催化剂出台,龙头标的往往再次引领该主题行情。
2017年混改将重点落地应用,建议重点关注前期混改力度大、市场关注度高的混改龙头标的:
中国联通(600050.SH)、云南白药(000538.SZ)。
表10:
市场关注度高的混改龙头标的:
中国联通、云南白药(截止至2017.2.21)
2.4相关建议
本轮国企改革总体思路为国资监管基调向管资本转变、通过混改来放开竞争性行业、配合供给侧改革以优化国有资产战略布局。
相比先前混改,本轮混改重点针对垄断行业,全面开花而非散点分布,更易刺激市场神经,引发新一轮国改行情。
供给侧改革、一带一路战略持续性强、重视度高,将是未来央企兼并重组最重要着力点,央企整合浪潮还将持续。
因此,我们预计2017年国企改革将在混改、央企并购重组等领域重点落地应用,且2017年国企改革将呈现密集的国改小浪分布。
在混改、央企并购重组等两大国企改革方向上,2017年可从以下五条主线来布局国企改革主题:
①存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的:
南北船合并预期较强,建议关注中船集团旗下中国船舶(600150.SH)、中船防务(600685.SH)、钢构工程(600072.SH),及中船重工旗下中国重工(601989.SH)、中国动力(600482.SH)。
②市值小、业绩差的优质国企壳资源:
林海股份(600099.SH)。
③混改预期强烈的兵工集团下属标的:
长春一东(600148)、北化股份(002246)、西仪股份(002265)、湖南天雁(600698)。
④国企改革较快地区的地方混改标的:
百联股份(600827.SH)、深纺织A(000045.SZ)、山西焦化(600740.SH)。
⑤前期混改力度大、市场关注度高的混改龙头标的:
中国联通(600050.SH)、云南白药(000538.SZ)。
2.5风险提示
国企改革进程不及预期风险;市场风格转换,偏好价值投资风险。