FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型.docx
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FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型
FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型
FCFE和FCFF的最大区别就是：
FCFE只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，FCFF是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。
因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。
模型原理：
买入的是公司未来自由现金流在当期的贴现值（注明：
现金流是指可供分配的现金，但不等同于股息，除非分红率100%。
理论上这些现金都是可以分配的）。
与早期的红利贴现模型（又名Gondon）最大区别即是：
红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。
自由现金流量等同于企业税后净利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其它资产方面的投资（税后净利润：
即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）。
其经济意义是：
公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。
需要明确的要素：
公司预期未来的自由现金流、适当的贴现流、贴现的方法。
1、如何确定当期的FCFE/FCFF。
2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。
（精准预测难度大）
3、如何选择适当的贴现率（WACC）。
（此数值对模型的影响结果大）
4、按何种方法进行贴现。
（难以确定企业发展周期的时间及经营周期中所处的地位。
）
带来的启发（顺藤摸瓜）
1、多关注企业的自由现金流，而不是仅关注收益。
但需要注意不同行业的现金流存在形式不同。
2、WACC实际上是企业所有负债的加权平均期望成本。
也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。
因此，企企业拿着这些钱必须投向比WACC收益更高的领域才能保证生存和发展。
因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。
3、要关注企业所处周期和企业经营周期。
在不同的时期应恰当给与不同的估值水平。
计算公式：
公司自由现金流量（FCFF）=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出（CAPX）（原始公式）
公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）×息税前利润（EBIT）+折旧-
资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）变化（分解后公式）
期中：
息税前利润（EBIT）=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。
可转换为：
FCFF=（1-税率t）×息前税前及折旧的利润（EBITD）+税率t×折旧
-资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）的变化
FCFF=（1-税率t）×息前税前利润（EBITD）-净资产（NA）的变化
期中：
息前税前及折旧前的利润（EBITD）=息税前利润+折旧、净营运资金的变化（有时称为净营运资金中的投资）
FCFF转化的途径从财务上理解：
公司的净利润由于收付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发生支出但计入现金支出的项目重新加回去。
非现金支出主要指的是折旧和摊销的费用。
可参照现金流量表后的附表，将净利润调节为经营性现金流量的子表项目。
其中包括了固定资产的折旧、待摊销费用的变化等。
公司的净利润加上非现金支出项目的实际现金量并不能直接作为股东或债权人分配的资金，因此企业还要保证必要的经营资金的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），以及资本项目的支出（投入新项目所需要资金本项目下的资金，如购买固定资产）。
扣除这些才是可供分配的资金。
而营运资本（营运资本追加）是根据往年的经验计算的，主要是应收账款+存货-应付账款。
追加的额度=今年的营运资本-去年营运资本。
注意到：
现金流量表附表中，将净利润调节为经营性现金流量子表项目，已经将存货的减少（增加）、经营性应收应付项目进行了调节。
资本性支出主要是指用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。
这一点在现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额上可以找到需要的结果。
但是有些机构好像只考虑固定资产的购置和处理净额。
经这样分析易知，FCFF就等于经营活动产生的现金流量净额-投资活动产生的现金流量净额（或者细分的固定资产产生的现金流量净额）
FCFE则相当于有财务杠杆的FCFF。
但是中国会计制度上，三大表中看不到利息费用，都包含在财务费用中（注财务费用：
利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等）。
但是在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中，财务费用都已经被加回了。
因此，实际上FCFE和FCFF在处理上是一样的方法。
FCFF=（1-税率t）×息前税前及折旧的利润（EBITD）+税率t×折旧
-资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）的变化
此公式中，税率t×折旧是因为折旧作为非现金支出实际上贡献了一部分“税收利润”。
因此它在被扣除后形成的利润额参与了扣税。
所以资本密集型企业经营性现金流远远大于净利润。
应该明确DCF/DDM/FCFF/FCFE等现金贴现模型并不是当前个人投资者急需使用的工具。
对于个人而言，精确预测未来各期现金流的能力不足，对于该企业公司划分不同阶段增长也经验欠缺。
使用WACC或者贴现率时，往往带有个人主观性。
对于通货膨胀等因素也考虑不足，这样计算下来的“NPV”往往都是个人随性的数值，对于衡量“内在价值”并没有多大帮助。
对于个人投资者而言，最关键并不是去试图计算这个“NPV”，而是关注：
1、行业景气程度；2、经营模式的特殊性；3、竞争力跟核心竞争力；4、随之建立的竞争“壁垒”5、创新能力；6、管理层稳定性和能力；
股利贴现模型（DividendDiscountModel）：
简称DDM，是其中一种最基本的股票内在价值评价模型。
原理：
内在价值是指股票本身应该具有的价值，而不是它的市场价格。
股票内在价值可以用股票每年股利收入的现值之和来评价；股利是发行股票的股份公司给予股东的回报，按股东的持股比例进行利润分配，每一股股票所分得的利润就是每股股票的股利。
这种评价方法的根据是，如果你永远持有这个股票（比如你是这个公司的老板，自然要始终持有公司的股票），那么你逐年从公司获得的股利的贴现值就是这个股票的价值。
根据这个思想来评价股票的方法称为股利贴现模型。
计算公式：
公式其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率或贴现率（discountrate）。
公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。
根据一些特别的股利发放方式，DDM模型还有以下几种简化了的公式：
股利贴现模型零增长模型
即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放。
计算公式为：
V=D0/k
其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。
资本回报率=税后营运收入/（总资本总财产-过剩现金-无息流动负债）
=（净收入-税收）/（总资本总财产-过剩现金-无息流动负债）
=（净收入-税收）/（股东权益+有息负债）
股利贴现模型不变增长模型
即股利按照固定的增长率g增长。
计算公式为：
V=D1/（k-g）
注意此处的D1=D0（1+g）为下一期的股利，而非当期股利。
股利贴现模型二段、三段、多段增长模型
二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。
三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3
股利贴现模型意义
股票价格是市场供求关系的结果，不一定反映该股票的真正价值，而股票的价值应该在股份公司持续经营中体现。
因此，公司股票的价值是由公司逐年发放的股利所决定的。
而股利多少与公司的经营业绩有关。
说到底，股票的内在价值是由公司的业绩决定的。
通过研究一家公司的内在价值而指导投资决策，这就是股利贴现模型的现实意义了。
红利贴现模型（Gondon）
核心观点：
预期分得的现金股利构成股票价值的源泉，股票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之现值。
红利是该模型惟一的估值变量，只有分得的现金红利才是投资者可以直接支配的经济利益，红利模型非常符合股权估值的直观逻辑，所以很自然地成为最传统的估值模型，其实早在Gondon之前就已经被广为使用。
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红利贴现模型的类型
红利贴现模型是股权自由现金流模型的特例，因为不可能对现金红利做出无限的预测，所以人们根据对未来增长率的不同假设构造出了几种不同形式的红利贴现模型：
一阶段红利模型、二阶段红利模型、三阶段红利模型等。
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一般模型
投资者购买股票，通常期望获得两种现金流；持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格。
由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值：
股票每股价值=∑DPSt/（1+r）tt从1至无穷大。
其中：
DPSt=每股预期红利
r=股票的要求收益率
这一模型的理论基础是现值原理——任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。
模型有两个基本输入变量：
预期红利和投资者要求的股权资本收益率。
为得到预期红利，我们可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设。
而投资者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各有不同——在资本资产定价模型中是市场的β值，而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的β值。
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稳定（Gordon）增长模型
Gordon增长模型可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值，这些公司的红利预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。
1、模型
Gordon增长模型把股票的价值与下一时期的预期红利、股票的要求收益率和预期红利增长率联系起来，
股票的价值=DPS1/（r-g）
其中DPS1=下一年的预期红利
r=投资者要求的股权资本收益率
g=永续的红利增长率
2、什么是稳定的增长率？
虽然Gordon增长模型是用来估计权益资本价值的一种简单、有效的方法，但是它的运用只限于以一稳定的增长率增长的公司。
当我们估计一个“稳定”的增长率时，有两点值得关注：
第一、因为公司预期的红利增长率是永久持续下去的，所以公司其他的经营指标（包括净收益）也将预期以同一速度增长。
因此，虽然模型只对红利的预期增长率提出要求，但是如果公司真正处于稳定状态，也可以用公司收益的预期增长率来替代预期红利增长率，同样能够得到正确的结果。
第二个问题是关于什么样的增长率才是合理的“稳定”增长率。
模型中增长率将永久持续的假设构成了对“合理性”的严格约束。
公司不可能在长时间内以一个比公司所处宏观经济环境总体增长率高得多的速度增长。
稳定增长率可以比宏观经济增长率低很多吗？
在逻辑上和数学上不存在公司增长率的下限，随着时间推移，稳定增长率比宏观经济增长率小很多的公司在经济中所占的比例将会越来越小。
因为没有经经济理论认为这种情况不可能发生，所以就没有理由不让分析人员使用一个比名义经济增长率小得多的稳定增长率来对公司进行估价。
稳定增长率必须不随时间而发生变化吗？
红利增长率不随时间而发生变化的假设是我们碰到一个很辣手的问题，尤其在给定公司收益的波动性的时候。
如一家公司的平均增长率接近于稳定增长率。
使用Gordon模型对公司进行估价所产生的误差是很少的。
之所以这样说原因有两个：
第一，即使公司盈利是波动的，其红利仍然可能保持平滑，这样公司红利增长率不大可能受盈利增长率周期性变化的影响；第二，使用平均增长率而产是稳定增长率对数学计算结果的影响很小。
3、模型的限制条件
Gordon增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收敛于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。
例：
在Gordon增长模型中价值对预期增长率的敏感性
考虑一只股票，它下一时期的预期每股红利为2.50美元，贴现率为15%，预期永续增长率为8%，股票的价值为：
价值=2.50美元/（0.15-0.08）=35.71美元
如果使用14%的永续增长率时，股票的价值则为250美圆。
4、模型的适用范围
总之，Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司：
公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。
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两阶段红利贴现模型
两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段；增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变。
1、模型
模型认为公司具有持续n年的超常增长时期和随后的永续稳事实上增长时期；超常增长率；每年g%，持续n年稳定增长率：
gn持续永久
股票的价值=超常增长阶段股票红利的现值+期末股票价格的现值
P0=ΣDPSt/（1+r）+Pn/（1+r）
其中:
Pn=DPSn+1/（rn-gn）
DPSt=第t年预期的每股红利
r=超常增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）
pn=第n年末公司的价格
g=前n年的超常增长率
gn=n年后永续增长率
rn=稳定增长阶段公司的要求收益率
在超常增长率（g）和红利支付率在前n年中保持不变的情况下,这一公式可简化如下:
P0=DPS0（1+g）[1-（1+g）/（1+r）]/（r-g）+DPSn+1/[（rn-gn）（1+r）]
2、计算期末价格
在Gordon增长率模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长模型中期末增长率（gn），即公司的稳定增长率和宏观经济名义增长率相当。
另外，红利支付率必须与预期增长率相一致。
如果预期在超常增长阶段结束后公司增长率大幅下降，则稳定阶段的红利支付率应比超常增长阶段高（一个稳定的公司比一个增长的公司可能将更多的盈利用来发放红利）。
一种预测新红利支付率的方法是运用第二讲中描述的基本增长模型。
g=β{ROA+D/E（ROA-i[1-t]）}
其中：
β=留存比率=1-红利支付率
ROA=资产收益率=（净收润+利息费用[1-t]）/总资产
D/E=负债/权益比率（账面值）
i=利息/负债的账面值
t=所得税率
对这一增长率方程进行变形，我们得到红利支付率与预期增长率的函数关系：
红利支付率=1-β=1-[g/{ROA+D/E（ROA-i[1-t]）}]
这一公式的输入变量就是稳定增长阶段要求的输入变量。
3、模型的限制条件
两阶段经利贴现模型存在三个问题。
第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度。
由于增长率在这个阶段结束之后预期将降到稳定水平，所以延长这一阶段的时间会导致计算出的价值增加。
虽然从理论上，超常增长阶段持续的时间可以和产品生命周期以及存在的项目机会联系在一起，但是把这些定性考虑的因素变成定量化的时间在实践中还是很困难的。
模型的第二个问题在它假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率。
虽然这种增长率的突然转变在实际中可能会发生，但是如果认为从超常增长阶段到稳定增长阶段的增长率变化是随时间逐步发生的，则更符合现实。
第三个问题：
由于在两阶段模型中最终计算出的价值的一个重要组分部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是根据Gordon增长模型计算得出的，所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。
对此阶段增长率的过高或过低预测将可能导致估价结果产生严重的误差。
4、模型的适用范围
因为两阶段红利贴现模型基于清晰定义的两个增长阶段——超常增长阶段和稳定增长阶段，所以它最适合于具有下列特征的公司：
公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。
例如，模型适用的一种情形是：
一家公司拥有一种在未来几年内能够产生出色盈利的产品专利权，在这段时期内，预期公司将实现超常增长；一旦专利到期，预计公司将无法保持超常的增长率，从而初始超常增长期20%20%1.0010%？
稳定增长期16% ?
1.008%8%
进入稳定增长阶段，另一种情形是：
一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行来。
这时，对公司作两阶段增长的假设是合理的。
增长率由初始阶段较高的水平徒然降至稳定增长率水平的假设也暗示着这一模型对那些在最初阶段增长率适中的公司更加适用。
例如，假定一家公司在超常增长阶段的增长率为12%，之后，它的增长率降到6%，要比假设一家公司从40%的超常增长阶段陡直降至6%的稳定增长阶段更加合乎情理。
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二阶段红利模型的特殊形式----H模型
H模型是也是两阶段增长模型，但与传统的两阶段增长模型不同，H模型初始阶段的增长率不是常数，而是随时间线性下降的，直到到达稳定阶段的增长率水平。
1、模型
模型依据的假设是：
收益增长率以一个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段按线性下降（假定持续时间为2H），一直降到稳定增长率（g）。
它还假定红利支付率不随时间而发生变化，且不受增长率变化的影响。
下图表明在H模型中预期增长率随时间变化的情况。
H模型中预期红利的价值写为：
；P0=DPS0（1+g）/（r-gn）+DPS0；稳定增长超常增长；其中：
P0=当前公司每股股票的价值；DPSt：
第t年公司的支付的红利；r=股权投资者要求的市盈率；ga=初始的增长率；ga=2H年年末的增长率，之后永久持续下去；2、模型的限制条件；H模型部分地解决了有关增长率从较高水平陡直下降到；
其中：
P0=当前公司每股股票的价值
DPSt：
第t年公司的支付的红利
r=股权投资者要求的市盈率
ga=初始的增长率
ga=2H年年末的增长率，之后永久持续下去
2、模型的限制条件
H模型部分地解决了有关增长率从较高水平陡直下降到稳定增长水平的问题，但这样做是有代价的：
首先，增长率的下降将按照模型设计的严格过程进行，该模型根据初始增长率、稳定增长率和超常增长阶段的长度，计算得到增长率每年的变化量，增长率按这一变化量以线性的方式下降。
如果这一假定与实际情况偏差较小，则对估计结果的影响不大；但是如果偏差较大的话，则可能会引发问题。
第二，公司在两个增长阶段红利支付率不变的假设将使分析人员陷入自相矛盾之中——公司增长率下降，而红利支付率保持不变。
3、模型的适用范围
增长率随时间线性下降的模型适用于具有下列特征的公司：
公司当前的增长率较高，但是当公司规模越来越大时，预期增长率将随时间逐渐下降。
与竞争对手相比，这些公司拥有的竞争优势也逐渐丧失。
然而，红利支付率是常数的假设使它不适于用在当前红利很低或不支付红利的公司。
因此，高增长率和高红利支付率的要求使H模型的应用范围十分有限。
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三阶段红利贴现模型
三阶段红利贴现模型结合了两阶段模型和H模型的特点。
它将公司分为初始的超常增长阶段、增长率下降的过渡阶段和最后的稳定曾长阶段。
因为它没有对公司的红利支付率强加任何限制，所以它是最普遍使用的红利贴现模型。
1、模型
三阶段模型假设公司前后经历三个阶段：
保持高增长率的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。
公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段的预期红利的现值和最后稳定增长阶段开始时的最终价格的现值的总和。
高增长阶段
过度阶段永续增长阶段红利支付率
低红利支付率红利支付率上升高红利支付率
Pa=∑EPS0（1+ga）*Иa/（1+r）+∑DPSt（1+r）+EPSn2（1+gn）*Иn/[（rn-gn）（1+r）ttnt从1至n1t从n1+1至n2
超常增长
其中：
EPSt=第t年的每股净收益
DPSt=第t年的每股红利
ga=超常增长阶段的增长率（持续时间为nl）
gn=稳定增长阶段的增长率
Иa=超常增长阶段的红利支付率
Иn=稳定增长阶段的红利支付率
r=超常增长阶段的股权资本要求收益率
rn=稳定增长阶段的股权资本要求收益率
红利支付率通常在超常增长阶段很低，在过渡阶段逐步提高，而在稳定增长阶段很高。
2、假设前提
这一模型与其他类型在红利贴模不同，不存在许多人为强加的限制条件。
但是作为代价，过渡稳定增长
它需要数量较多的输入变量——特定年份的红利支付率、增长主经和β值。
3、模型的适用范围
三阶段模型的灵活性使它适用于任何一家增长率随时间改变的同时。
其他指标——尤其是红利支付政策和风险也将发生改变的公司。
而该模型最适合的公司是：
当前正以超常的速率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，前后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直到稳定增长阶段的水平。
从实际的角度讲，这一模可能更适用于具有下列特征的公司；这些公司当前收益以很高的速度增长，这一增长速度预期将保持一段时间，但当公司的规模变得越来越大时，并开始失去其竞争优势的时候，公司预期增长率开始下降，最后逐渐到达稳定增长阶段的增长率。
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