华泽钴镍定向增发受阻分析资料.docx

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华泽钴镍定向增发受阻分析资料

经济与管理学院研究生课程结业论文

华泽钴镍定向增发受阻分析

——基于定向增发动机视角

课程名称

财务管理理论与实务

授课教师

袁玲

姓名

姚娟萍

学号

2015211445

专业

会计专硕

中国·新疆·石河子

二〇一五年十二月

课程结业评阅意见

课程名称：

财务管理理论与实务

课程性质：

学位课

课程结业评阅意见：

成绩：

评阅老师签字：

年月日

注：

1、学位课70分及格，非学位课60分及格。

2、评阅老师请在开学两周内完成结业论文评阅工作，将成绩录入研究生信息管理系统，并将结业论文交研办存档。

华泽钴镍定向增发受阻分析

——基于定向增发动机视角

【摘要】本文以华泽钴镍2015年定向增发受阻作为关注点，基于本次定向增发动机角度进行分析，从受阻原因等方面逐层分析发现，本次定向增发存在利益输送动机，最后针对该问题就公司本身及宏观方面提出了相关建议。

【关键词】华泽钴镍；定向增发；动机；利益输送

引言

近几年，尤其是2006年股权分置改革的顺利完成推动了我国证券市场有了大幅度的发展,以及之后《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》相继颁布实施,定向增发已然成了企业再融资的新宠。

但万物都有相对性，定向增发也有其两面性。

定向增发是上市公司针对特定投资者再融资一种方式，良好的业绩是上市公司获得定向增发资格的前提条件，同时，定向增发为企业提供了较低成本的资金来源用来补充既定资金需求。

较其他再融资手段,定向增发发行对象有明确限制,认购方式多样，有着较为宽松的盈利要求。

如果正如定向增发相关要求规定的，拥有增发资格的公司属于业绩好的公司，并且已确定了具有投资前景的投资项目，那么该增发活动是受证监会等多方支持的，同时给市场传递了利好的信息。

但基于第二类代理问题的考虑，有些公司通过财务造假，信息隐瞒等方式试图实施定向增发，实则可能是大股东恶意稀释中小股东股份的手段之一。

本文以华泽钴镍定向增发受阻为例，分析其本次定向增发可能的不良动机。

最后给予华泽钴镍一个劝告，同时给有类似想法的敲个警钟，定向增发门槛是低，但不是没有门槛，再保密的谎言，早晚会被戳破。

文章不足之处在于时间和资源有限性导致部分资料不充分，缺乏严格的数据分析。

一、文献回顾

（一）国外文献

相比较于我国而言，国外私募发行市场更为成熟，对定向增发新股动机的研究，国外学者较早并形成了比较系统的理论解释。

1.股东控股权假说

股东控股权假设最早由Wruck（1989）[1]提出，认为股权再融资决策会受到股权集中程度和最终股权结构的影响。

在这个问题上，学者们更多以家族企业为背景进行研究。

Henrik、Mattias和Cronqvist、Nilsson（2003）[2]通过对家族企业的研究，发现控股股东为不使得自身控股权稀释导致自己利益受损，从而为了进一步取得控制权所带来的收益，更愿意选择私募发行。

Cronqvist、Nilsson（2005）[3]也从家族企业（瑞典某家族企业）进行了研究，发现为了维护控制权所带来的利益，他们反对控制权的稀释，而倾向于向控股股东实施私募发行。

2.信息不对称假说

Myers、Majluf（1984）[4]首次提出了该假说理论，基于内部信息和代理机制，管理层在股票价格被市场高估的情况下更愿意发行新股，否则选择私募以外的方式进行融资。

Hertzel、Smith（1993）[5]在M.M研究的基础上将私募发行列入再融资方式对该理论加以扩展，认为信息不对称程度高的上市公司要比信息不对称程度低的上市公司更倾向于选择私募发行这一再融资方式。

Chemmanur、Fulghieri（1999）[6]通过构建理论模型发现信息不对称程度较高的企业通常选择私募发行方式，而口碑较好的企业往往会选择公开增发方式。

（二）国内文献

与西方发达国家相比，我国证券市场起步较晚，上市公司新股发行机制还不够完善，研究结论也大多是在国外研究基础上的延伸，存在一定的局限性。

结合我国特殊国情，我国学者在定向增发动机的研究上形成了颇具中国特色的研究结果。

1.定向增发自身优势选择

定向增发相比较其他再融资方式具有许多优势。

高正昶（2006）[7]认为上市公司青睐于定向增发的原因有两个，一是定向增发的“门槛”较低，二则为定向增发程序简单且融资成本低。

赵灿、童盼（2009）[8]指出，定向增发较其他再融资方式而言，具有融资手续简便、成本低、时间短等优点。

屠杨杨（2012）[9]则从盈利要求、定价方式、引入投资者等方面分析了定向增发自身的再融资优势。

郭思永（2013）[10]认为定向增发发行门槛较低，信息披露要求也较低，在此基础上有益于企业商业秘密的保守和信息披露成本的节约。

2.利益输送

一直以来，我国上市公司融资或多或少存在着圈钱的动机。

何贤杰、朱红军、陈信元（2008）[11]就驰宏锌锗的案例研究，发现虽然驰宏锌锗大股东宣称定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于相关制度的局限性，定向增发结果成了大股东从上市公司向其自身进行利益输送的工具。

吴辉（2009）[12]经过对2006-2007年定向增发的数据进行了研究，发现只向控股股东等关联性股东定向增发的上市公司通过压低定向增发的股价来达到向大股东输送利益的目。

章卫东（2010）[13]认为大股东有利用盈余管理等手段向控股股东进行利益输送的动机。

二、理论分析

（一）代理理论

代理理论存在两类代理问题,第一类代理问题是传统的股东与管理层之间的代理问题,第二类代理问题则是大股东与中小股东之间的利益矛盾。

在定向增发的定价环节,按规定发行价是根据定价基准日之前20个交易日的平均股价制定的,而定价基准日的确定则可以根据大股东利益需要进行选择,这样选择的结果必然是将发行价格压到最低,以便使得大股东以更低的成本认购更多的股份。

在股份认购环节,大股东会选择以资产作为对价,这样一来可以减少其自身的资金流出；二来则可以使得作为对价的资产通过“证券化”增强自身的流动性；三是上市公司通过高价收购作为对价的资产,帮助大股东进行利益输送。

在定向增发完成后,大股东可以通过要求上市公司进行分红等方式来进行利益输送。

本文主要涉及的是第二类代理问题，因为中小股东持股比例小，没有话语权和决策权，在此基础上大股东容易获取控股权利益。

案例中以现金认购，所以在认购环节不存在较大的代理问题。

定价环节几乎是每次定向增发都存在问题，并且该案例的增发对象是大股东和关联公司，在此，代理问题较为突出。

（二）信息不对称理论

信息不对称理论是经济学中的重要概念,因为大股东和中小股东在资本市场中的信息不对称,所以大股东会利用中小股东所不具有的信息优势来实施对自己有利的行为,这样的结果就是中小股东的利益受到了大股东的侵占。

由于资本市场的信息太过庞杂,中小股东不具备对信息进行分析和遴选的能力,这样的结果就会导致有些具有潜力的投资机会得不到应有的关注。

一般在定向增发过程中,大股东都会宣扬增发将更有利于上市公司的发展,进而向市场传递公司价值被低估的信息。

中小股东受此信息的影响,便会认为本次定向增发的公司未来具有更大的发展潜力,于是便会追随大股东的脚步,在二级市场进行增持。

由于我国对定向增发的信息披露要求不高,大股东通常会在定价环节通过其自身的信息优势与上市公司合作制定有利于其自身的增发价格,以更低的价格认购更多的股份。

本文案例中定向增发终止之前华泽钴镍几经涨停，相信这与定向增发的消息不无关系。

再从定向增发终止消息一出，华泽钴镍股价应声大跌，之后多次起伏完全可以看出中小股东由于信息不对称产生的被动性。

三、案例简介

2014年1月10日，成都华泽钴镍材料股份有限公司（下文称华泽钴镍）借壳ST聚友经由陕西华泽镍钴金属有限公司完成资产重组在深圳证券交易所恢复交易，注册资本5.4亿元人民币，股票代码000693。

公司以钴镍金属材料加工生产为核心，以大型钴镍资源矿山为依托，以镍材料科研独创加工技术为特色，是一家集冶炼、加工及销售于一体的有色金属联合企业。

公司原名成都泰康化纤股份有限公司，成都泰康化纤股份有限公司系1990年1月20日经成都市体制改革委员会成体改（1990）010号文批准,由成都涤纶厂改组为股份有限公司。

1993年12月31日经国家体制改革委员会体改生（1993）270号文批准为规范化股份制试点企业。

1997年1月成都泰康化纤股份有限公司的2730万社会公众股经中国证券监督管理委员会批准于1997年2月在深圳证券交易所挂牌交易。

1999年5月24日,成都泰康化纤股份有限公司更名为成都聚友泰康网络股份有限公司（以下简称公司）。

2013年10月9日,公司名称由“成都聚友网络股份有限公司”变更为“成都华泽钴镍材料股份有限公司”。

自恢复交易以来，华泽钴镍在证券市场上如鱼得水，几经涨停，风头出尽。

2015年4月份，华泽钴镍就公布了非公开发行股票计划，拟募资50亿大举进军新材料。

按照规划，募资净额将用于合金新材料项目、年产2万吨新能源电池材料项目、偿还银行借款以及补充流动资金，其中拟投入25.71亿元用于建设合金新材料项目，14.63亿元用于建设年产2万吨新能源电池材料项目。

并已于2015年6月3日向中国证监会申报了公司定增申请，并于6月10日取得《中国证监会行政许可申请受理通知书》。

而至今华泽钴镍暂未取得证监会下发的定增批文。

然而等来的却是噩耗。

2015年11月24日早间，华泽钴镍（000693.SZ）发布公告，称在23日收到中国证监会调查通知书，因其涉嫌信息披露不实等违法违规行为被立案调查。

五、定向增发可能动机分析

（一）“慢慢”定增路

2015年3月21日，华泽钴镍发了《关于筹划非公开发行事项停牌进展公告》，表示其公司拟采取现金方式向不超过10名发行对象非公开发行股票，募集资金将主要用于公司新材料项目的建设。

2015年6月3日向中国证监会申报了公司定增申请，并于6月10日取得《中国证监会行政许可申请受理通知书》。

直至2015年11月23日收到中国证监会调查通知书，因其涉嫌信息披露不实等违法违规行为被立案调查，本次定向增发就此终止。

虽说定向增发存在很大优势，但上述可知，华泽钴镍本次定增显得颇为漫长，最终还以被立案调查终止。

为什么要铤而走险，非得选择定向增发而非其他融资方式呢？

除了定向增发自身的优势，还有没有其他动机呢？

（二）华丽报表背后的污垢

单从该公司2015年三个季度各报表情况来看，各项指标较好，发展情况良好，但大家忽略或是如果不是深入调查根本不会知道华丽报表背后还有什么。

1.财务漏洞百出

2013年，华泽钴镍子公司陕西华泽镍钴金属有限公司（以下简称“陕西华泽”）收到陕西臻泰融佳工贸有限公司（以下简称“臻泰融佳”）资金往来列入支付的其他与经营活动有关的现金，未将发生额在现金流量表列示，而臻泰融佳向陕西华泽出具的商业承兑汇票中，部分商业承兑汇票竟无承兑人签章。

2014年，华泽钴镍再次收到臻泰融佳资金往来收到的其他与筹资活动有关的资金，其发生额也同样未在现金流量表中列示。

同年，其还收到陕西天慕灏锦商贸有限责任公司（以下简称“天慕灏锦”）资金往来列入支付的其他与经营活动有关的资金，其发生额也同样未在现金流量表中列示。

同样，陕西华泽从天慕灏锦收到应收票据中，部分直接开给陕西华泽的商业承兑汇票也出现未盖有出票人印鉴章。

此外，在陕西华泽应付账款明细账显示，部分企业与公司存在无交易实质的银行存款及票据往来。

经查，2013年该业务中有部分款项实际由臻泰融佳向陕西华泽付款，但账面显示为其他企业支付。

2014年陕西华泽与天慕灏锦也存在类似情形，即实际为收付天慕灏锦款项，账面记录为陕西华泽收、付其他企业款。

2.警告不断

自从2014年1月华泽镍钴借壳ST聚友顺利上市以来，在2015年华泽钴镍已经多次收到包括深交所、证监会在内的监管函。

2015年6月10日，深交所对其2014年年报出具了问询函，要求对其子公司陕西华泽、平安鑫海资源开发有限公司净利润进行解释。

2015年6月30日，其因为全资子公司陕西华泽拟以土地使用权、房屋资产与关联方陕西星王企业集团有限公司同时进行的一桩对外投资的增资而涉嫌的信披不实，被深交所监管关注。

2015年8月18日，深交所公司部关注函【2015】第294号对其与星王集团投资印尼项目进行关注。

2015年10月13日四川证监局对其下发的有关行政监管措施决定书显示，华泽钴镍便因有关财务漏洞而被实行行政监管措施。

2015年12月22日收到深交所《关注函》，要求其对王辉、王涛办理相关股票解除质押事宜的进展情况进行说明。

对此，华泽钴镍回复称，因王辉、王涛无法获得相关资金，解除股份质押将延期。

暂且不论现实情况下，华泽钴镍股价是否因为信息隐瞒等情况而被高估了，单从以上多次财务漏洞不难发现该公司竭力打造华丽报表肯定有其深层的动因。

（三）控股权假说的迎合

2014年1月10日，停牌7年之久的*ST聚友（000693.SZ）经过重组，由原名聚友网络改名为华泽钴镍，重新登陆资本市场，其重组方为陕西华泽（100%）。

陕西华泽是陕西著名民营企业星王企业集团下属工业生产型经济实体，为全国第二大镍金属生产基地。

自陕西华泽2004年12月设立以来，王应虎家族（王应虎、王涛、王辉）共同实际支配陕西华泽50%以上表决权的股份，共同为陕西华泽的实际控制人。

根据公开资料，华泽钴镍的实际控制人有三人，王应虎先生、王辉女士、王涛先生。

而王应虎则是王辉、王涛两人的父亲。

王应虎担任的是华泽钴镍的副董事长，王涛、王辉两人则分别是公司的董事长和董事。

根据华泽钴镍2013年年报，王应虎并没有直接持有华泽钴镍的股份。

董事长王涛持股数量为84,191,525股（15.49%），而王辉则持股107,441,716股（19.77%），成为华泽钴镍的第一和第二大股东。

王应虎目前担任陕西星王企业集团总裁、西安鑫海资源开发集团董事长。

目前控制的核心企业是陕西星王集团。

该集团旗下有陕西星王化工有限责任公司、陕西星王锌业股份有限公司、陕西安美居装饰建材连锁有限公司、陕西华江金属有限公司、西安鑫海资源开发集团有限公司等多家矿产资源公司。

华泽钴镍则是王应虎此前通过陕西星王集团所投资企业。

目前整个王氏家族，通过王辉、王涛二人的持股，拥有华泽钴镍超60%的股权。

由此不难发现，王应虎虽然没有直接持有华泽钴镍股份，但作为王氏家族的创始人，他才是实际控制人。

不管是王涛和王辉，还是王应虎，都是一家人，华泽钴镍已然是实际家族企业。

符合Henrik、Mattias和Cronqvist、Nilsson等人的研究背景，故而如果本次非公开发行对象控股股东或是关联性股东的话，则是以维护控股权，获得控股权带来的更多利益为增发动机。

（四）利益输送嫌疑

本次定向增发对象包括星王集团（20%），王涛，王辉，陕西飞达科技发展有限责任公司等。

上述增发对象中涛，王辉，陕西飞达科技发展有限责任公司分别为该公司第一、第二和第四大股东，而星王集团为其关联公司。

2015年6月30日，华泽钴镍因为全资子公司陕西华泽拟以土地使用权、房屋资产与关联方陕西星王企业集团有限公司同时进行的一桩对外投资的增资而涉嫌的信披不实，被深交所监管关注。

虽说本次定向增发目前为止没有充分的证据证明其动机存在问题，而且该公司独立董事也对本次定向增发不存在大股东侵害小股东利益做出过申明，但通过上述分析，很难排出利益输送的嫌疑。

六、总结

通过上述分析，发现华泽钴镍为事实上的家族企业，其定向增发对象为公司大股东和关联公司，迎合了股东控股权假说。

其近三年的财务漏洞和多次警告与监督符合信息不对称假说，在此过程中，发现本次定向增发存在利益输送动机。

至此，从华泽钴镍自身角度及国家宏观角度提出建议。

（一）华泽钴镍自身角度

受此立案调查消息的影响，华泽钴镍2015年11月24日开盘便一路下挫，10点27分一度跌至跌停，截至早盘11点5点报17.51元/股，跌幅9.22%。

虽说后面几日里其股市几经波折最终还是基本走上了正轨，但是不能忽视此次事件对公司的影响。

相信证监会绝不会姑息养奸，一旦被盯上了，就不再是件简单的事了，不仅仅是定向增发被终止，一旦牵扯出更大的不法案件，影响可能不止于此。

所以在此奉劝华泽钴镍赶快将被查到的和还没有查到的不实信息作出相应弥补，早日洗白，莫要再次深入雷区，导致越陷越深。

（二）国家宏观角度

首先，我国上市公司股权较为集中,大股东在上市公司里的控股地位，导致董事会成了大股东的附庸,财务信息披露沦为了大股东进行利益侵占的操纵工具。

同时，由于我国的职业经理人市场发展尚不成熟,加之我国的战略投资者尚没有形成能够有力对抗大股东的强劲势力,还处于发展初期各自为战的状态。

综上,我国内外部治理机制都没有形成对大股东有效的监督制约,所以大股东的利益输送行为较为普遍。

因此,要解决大股东利益输送的问题,那么尽快完善我国上市公司的公司治理结构是一件非常重要的事情。

妥善解决上市公司的公司治理问题,不仅有利于我国资本市场的健康发展,更有利于保护中小投资者的合法权益,减少大股东与中小股东的利益矛盾。

其次，监管及相关部门部门要做好把关工作。

严格做好资产评估公司的市场准入和淘汰制度,对于资信水平高、声誉好的的评估公司鼓励进入,而对于那些市场声誉差、专业胜任能力不强的公司要严格淘汰。

同时,监管部门还要严把相关专业人员资格认证的质量关,提高从业人员整体素质。

通过上述举措,提高该行业从业人员和资产评估公司的质量,进而保证资产评估结果的公正、真实和公允。

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