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企业社会资本投资机会与投资效率

企业社会资本、投资机会与投资效率

赵瑞

【内容提要】在中国目前的情境下，社会资本是一种非常重要的资源配置方式，企业通过社会网络寻求稀缺资源的配置方式在当代中国已成为一种主流方式。

本文将社会资本理论嵌入到公司投资行为中进行分析，梳理公司投资行为与企业社会资本之间的互动关系，从微观视角实证检验企业社会资本对上市公司投资机会及投资效率的影响。

研究发现：

企业社会资本对公司的投资机会有显着的提升作用，并能提高投资效率。

本文的研究不仅丰富了社会资本在公司财务领域的研究内容，而且从微观层面验证了社会资本作为一种非正式制度的经济价值。

【关键词】企业社会资本投资机会投资效率

一、引言

社会资本是20世纪80年代由法国社会学家皮埃尔·布尔迪厄（P.Bourdieu）最先提出的社会学问题，并在90年代后成为一个前沿和热点问题。

这不仅与社会资本的独特解释力有关，同时还因为社会资本是一种特殊的资源配置方式。

Burt（1992）认为企业社会资本可以定义为镶嵌于企业及其成员所涉入的社会网络中，并可通过企业内部和外部各种社会连带有目的地摄取和动员的资源。

Putnam（1993）认为：

“社会资本是能够通过协调的活动来提高经济效率的网络、信任和规范。

”一般来说，社会资源的配置有两种方式，一种是国家权利授予的配置方式，另一种是市场功能的配置方式。

随着社会网络的发展，人们发现社会资本也具有资源配置的功能，其主要原因是社会关系是一种客观存在的社会现象，它总是能渗透到各种关系中形成一个复杂的关系网络。

Granovetter（1985）认为，对任何一个企业而言，其经济行为乃是嵌入在其所处的社会关系和社会结构中，必然要受到其所嵌入的社会关系结构的影响。

Lin（2001）认为，财富、声誉等社会资源通常是嵌入在社会网络中的，缺乏这些资源的经济对象可以通过社会网络而摄取，而对社会资源的利用是企业实现目标的有效途径。

可见，企业占用一定的社会关系，也就拥有了按其所处的经济位置分配社会资源的权利。

目前，在中国经济转轨时期，由于计划经济体制下国家权利授予资源的形式正趋于弱化，而市场配置资源又有一个逐步的过程，因此，在渐进式的制度变迁中，企业总是通过建立关系，获得“关系收益”，其所带来的示范效用使得越来越多的企业把更多精力投入到社会资本的建设中来，导致企业通过社会网络寻求稀缺资源的配置方式在当代中国已成为一个主流方式。

因此，中国转型中的企业在缺乏良好的价格体系和完善的法律制度环境下，更倾向于将社会网络作为自身经营战略的一部分。

那么在中国特殊的情境下，社会资本作为一种重要的配置方式，对企业的投资行为能否产生影响?

能否增加企业的投资机会?

影响企业的投资效率?

本文将通过微观视角讨论社会资本对公司投资行为的影响，这不仅丰富了社会资本在公司财务领域的研究内容，而且有助于人们理解中国经济强劲增长的非正式制度原因，为企业的管理实践提供具体的参考建议。

本文的创新工作主要体现在：

（1）以一种新的角度测量企业社会资本。

企业社会资本的测量一直是学术界的一个难题，迄今为止，尚未有一致认可的量化方法。

本文认为问题的关键在于对企业社会资本的界定，一旦界定了其定义，就可以循着对企业社会资源跟踪的方法，设计出一套指标体系。

（2）拓宽了社会资本在财务领域的研究内容。

本文首次将社会资本理论引入公司的投资机会、投资效率的研究范围中，其结果有助于更准确地理解企业社会资本的财务功效以及更准确地把握企业资金背后的运动规律。

二、理论分析及研究假设

目前关于企业社会资本对公司投资影响方面的研究文献非常少，本文主要通过社会资本的功效来分析其与企业投资机会、投资效率的关系。

（一）企业社会资本与投资机会

投资机会一直是公司财务领域关注的重点内容，投资机会是指有利于企业投资的一系列因素构成的良好投资环境和时机，因此营造良好的投资环境和时机是影响投资机会的关键因素。

这些因素主要包括信任的产生、信息的交流、资源的利用、声誉的影响、环境的不确定性、环境风险等。

本文认为社会资本的功效能显着改善企业的投资环境，增加企业的投资机会。

社会资本对企业投资机会的影响主要体现在：

（1）社会资本能强化信任的产生。

LLSV（1997）提出社会资本是一个社会中人们的合作倾向，在社会资本比较高的社会里，人们倾向于通过信任与合作来获得效率的最大化，而不是互相猜疑导致“囚徒困境式”无效率的结果。

（2）社会资本能增强信息的交流。

Burt（1992）提出著名的结构洞理论。

他认为当企业处于自身构建的结构洞位置时，就有了获得关键性信息及传播上的优先权，企业获取信息的质量和速度取决于其在网络结构洞中的位置。

Fukuyama（1995）指出，降低交易成本其实是社会资本的经济功能之一，因为社会资本中嵌入着丰富的信息流和业务机会，从而为企业获得信息提供便利。

（3）社会资本能增强资源获取能力。

Lin（2002）认为社会资本是嵌入于一种社会网络中的可以在有目的的行动中摄取或动员的资源，他认为企业的社会资本越高，获取资源的能力就越强。

社会网络的存在大大提高了企业获取资源的速度和质量。

（4）社会资本能减少环境的不确定性。

Coleman（1988）认为，在企业的社会网络中，社会资本通过长期协作关系在企业间建立了一种互动式的认识，有利于避免各企业之间的互不协调和投机行为，从而减少不确定性。

紧密联系的社会网络使得原本不相联的企业成为利益共同体，当企业之间的交易关系密切而稳定时，其所包含的不确定性就越小。

Fukuyama（1995）的研究表明，荷兰虽然是个小国家，但却拥有许多大型的跨国企业，比如Nokia、Philips等，他认为其原因是荷兰国民之间的互信程度高，使得企业得以“做大”。

Batjargal（2004）研究发现，社会资本可以扮演信息连接、减弱社会风险和调节不确定性的角色，并在获得风险资本的过程中起到重要的作用。

Guiso等（2008）研究发现，在社会资本较高的地区，人们投资的愿望比较高，因为被上市公司和交易商欺骗的可能性比较小。

Bottazzi等（2008）的研究表明了社会资本在风险投资领域的促进作用。

中国学者潘越等（2009）首次将社会资本的概念和原理引入公司对外投资决策和多元化投资决策等问题，他们研究发现社会资本较高的省份，上市公司更倾向于对外投资，投资多元化的意愿更强。

本文的研究区别于上文的主要地方是，本文关注的是企业社会资本，而不是区域社会资本，主要关注企业社会资本对公司资本投资中投资机会和投资效率的研究。

通过以上分析，本文假设：

假设1：

企业社会资本能显着增加公司的投资机会

（二）企业社会资本与投资效率

在对投资效率的研究中，信息不对称和代理冲突是制约投资效率的关键因素。

信息不对称的存在可能引发企业的投资不足，而经理人和股东之间的代理冲突可能会引发企业的过度投资。

本文认为社会资本的功效能显着改善信息不对称和代理冲突问题，从而增强企业的投资效率。

企业社会资本对投资效率的影响，主要体现在两个方面：

（1）社会资本能减少信息不对称。

石军伟（2001）认为，企业社会资本是存在于特定企业群体网络中、由个体企业贡献的、能促进两个或更多企业间相互合作行为、减弱信息不对称程度的一种特殊要素。

社会资本的信任、互惠、合作能减少信息的不对称性，企业在社会网络中与其他企业重复互动，信息在彼此之间的传递和扩散，降低了信息不对称的程度，减少了企业的交易成本。

（2）社会资本能显着改善代理问题。

对外投资是将资金委托给其他企业进行管理，代理人有可能滥用资金，而社会资本所能带来的信任和声誉机制，能有效解决代理冲突的问题。

Coleman（1988）认为信任是社会资本的一种形式，社会资本是信任的源泉。

Fukuyama（1995）将信任几乎等同于社会资本，认为社会资本是从社会或社区中流行的信任中产生的能力，一个国家的福利以及它参与竞争的能力取决于普遍的文化特征，即社会本身的信任程度。

所有权和经营权的分离客观上要求所有者必须给予经营者以信任，而社会资本作为一种隐藏在社会网络中的资源，其内在的信任、规范、声誉和社会网络能显着降低企业在投资过程中的信息不对称，增加企业投资机会，扩充企业投资渠道，降低投资成本，增强投资效率。

通过以上分析：

本文假设：

假设2：

企业社会资本能显着提高企业的投资效率

三、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文选取2007-2010年沪深两市的A股上市公司为研究样本。

在样本选择时，剔除：

金融类公司；ST、PT公司、财务数据极端异常的公司及数据缺失公司。

最后本文得到2007年870家，2008年921家，2009年1003家，2010年1068家，共3862家上市公司。

本文研究的数据主要来自于CSMAR数据库、锐思数据库及上海证交所网站、深圳证交所网站提供的上市公司年报、报表附注及公开数据。

（二）变量定义

1、企业社会资本的度量

本文延循Adler（2002）的分类方式，将企业社会资本分为外部企业社会资本和内部企业社会资本，其中，外部企业社会资本主要包括企业通过与其他企业的连带关系产生的和企业中关键人员的个人对外连带关系产生的，可以为企业带来的资源或能力；内部企业社会资本主要包括组织内的信任、内部制度及由网络连带所形成的资源或能力。

企业社会资本的测量是学术界的一个难题，迄今为止尚未有一致认可的量化方法。

本文认为，问题的关键在于对企业社会资本的界定，一旦界定了企业社会资本，就可以循着对企业社会资源跟踪的方法，设计出一套指标体系，并可对该指标体系进行系统化和细分化。

本文没有采用传统的问卷调查方式，而是基于财务报表及公开数据对企业社会资本进行测量。

由于本文所设计的指标完全可以通过直接数据或归纳整理相关企业公开资料加以量化，因此可以大幅度提高数据的可信性、客观性和可操作性。

本文设计企业社会资本指标体系和指标来源见表1。

在本文的研究中，由于企业社会资本指标较多，信息重叠，且指标之间又存在自相关性，所以引入因子分析法提取企业社会资本的主成分，通过提取的主成分，可以满足对研究变量进行全面的衡量，又能避免造成研究变量之间存在较高的信息重叠、多重共线性及自相关性。

本文认为，如果长期股权投资占总资产比例较大，则说明企业与其他企业联合密度较大。

在用SPSS17软件对企业社会资本指标进行同方向性和标准化处理后，消除了量纲的影响。

本文用KMO检验模型对变量数据进行检验，检验结果说明数据具有相关性，适合做因子分析。

①由表2可知，前2个主成分特征值的累计贡献率已经占了总方差的80.32%，说明这2个主成分能很好地概括总体数据。

本文使用这2个主成分来代表企业社会资本，并采用方差最大法对主成分进行旋转，使每个主成分的负载尽可能向±1或0的方向靠近（表3）。

由表3旋转成分矩阵得知，主成分S1在x1、x2、x3、x13、x14、x15，这6个指标中的载荷值均超过75%，由于这6个指标主要衡量的是个人资本对企业的影响，因此本文把S1命名为个人社会资本；主成分S2在x3、戈x5、x6、x7、x8、x9、x10、x11、x12，这9个指标中载荷值均超过70%，由于这9个指标分别代表企业与各方的关系，因此本文将S2命名为集体社会资本。

由SPSS17软件得出2个主成分得分系数矩阵见表4，由表4可以得出因子方程及社会资本（Social）变量总方程。

其中，xi*为利用数据标准化公式

标准后的值，

为xi的平均数，Si为标准差。

2、投资机会的度量

本文参考Smith等（1992）的研究，选取4个指标来衡量企业的投资机会（DS），指标定义如表5所示。

本文对以上4个指标用因子分析法分离出一个或几个彼此不相关且能反映大部分信息的公共因子。

表6是用主成分提取初等因子载荷矩阵并进行方差最大化正交旋转后的因子方差贡献率，前2个主成分特征值的累计贡献率已经占了总方差的87.83%，

说明这2个主成分能很好地概括总体数据。

由表7可得因子得分函数及投资机会（DS）变量总方程。

3、投资效率的度量

参照Richardson（2006）的做法，本文采用如下模型进行回归，得到的残差ε（即回归残差）来表示投资效率，它是实际投资额与理想投资额之间的差额。

如果ε＞0，表示过度投资（Overinvt），值越大，过度投资的程度就越大；如果ε＜0，表示投资不足（Underinvt），值越小，投资不足的程度就越大；如果ε=0，表示投资处于理想状态，模型中的自变量都比被解释变量滞后一期。

本文将企业的投资效率按ε的数值分为两组，一组是过度投资，另一组是投资不足。

在对投资不足的检验中，取其绝对值。

具体变量解释见表8。

4、控制变量

本文选取多个与公司投资行为相关的控制变量，包括：

公司规模、公司成长性、可支配现金流、股权性质、企业性质、公司年龄、行业虚拟变量，具体见表9。

（三）实证检验模型

模型1：

主要用来检验企业社会指标对投资机会的影响

模型2：

主要用来检验企业社会指标对投资效率的影响

四、实证分析

（一）描述性统计

表10显示了各变量的描述性统计结果，投资机会DS，最大值为20.169，最小值为0.015，说明中国上市公司的投资机会存在着很大的差异。

在对本文的统计中，3862家上市公司中投资不足的公司为1550家，占公司总数的59.8%，说明中国上市公司投资不足问题较投资过度严重，与花贵如等（2010）②研究相同，这或许与中国融资约束的现状相关。

社会资本变量均值为12.892，最大值为21.627，最小值为3.041，说明中国上市公司社会资本差距较大。

（二）相关性分析

表12显示了各变量之间的相关性，投资机会与企业社会资本显着正相关；投资不足、投资过度与企业社会资本均显着负相关，初步证明假设1、假设2成立，即社会资本能增强企业的投资机会，抑制企业的过度投资或投资不足。

（三）回归分析

表12多元回归结果显示，模型

（1）中社会资本变量的系数为正数，且在1%的显着水平下显着，说明上市公司的社会资本越高，其带给企业的投资机会就越多，与假设1相一致。

企业的投资活动是企业生存与发展的关键，投资机会是实现有效投资的可能性，而企业社会资本能增加企业的投资机会，本文的结论解释了在中国目前情境下，为什么越来越多的企业把更多的精力投入到社会资本的建设中来，罗党论和唐清泉（2009）③的研究结果间接地证明了本文结论的正确性。

模型

（2）中的社会资本变量与公司投资过度和投资不足显着负相关，意味着社会资本能促进企业的投资效率，这与社会资本的本质特征相一致，社会资本能增进企业之间的信任，降低信息不对称，从而能够减少投资不足、抑制过度投资，结论支持假设2。

（四）稳健性检验

为了保证实证结果的可靠性，本文采用托宾Q作为投资机会的替代变量，投资报酬率作为投资效率的替代变量，稳健性检验的结论与原结论基本保持一致，限于篇幅，我们略去了稳健性检验的结果。

五、结论

社会资本在中国问题的研究中富有价值，中国的社会状态与社会资本范式有许多相同之处。

中国是一个关系本位的社会，以关系获取资源在中国有着深厚的土壤。

中国文化强调社会的优先位置，社会关系在资源配置中发挥着重要的作用，在中国目前情境下，社会资本是一种重要的非正式制度，其所包含的本质特征能够合理解释企业的经济行为。

基于此，本文以2007-2010年中国沪深两市上市公司为研究样本，系统检验了企业社会资本对公司投资机会、投资效率的影响，本文的研究结论表明，社会资本高的企业，能得到较多的投资机会；社会资本高的企业能有效地减少投资不足，抑制过度投资行为。

在中国目前情境下，社会资本的存在对企业的发展具有重要的影响，是企业突破自身资源约束的重要条件，是企业获得竞争优势的重要来源。

因此，研究者应该把研究视角更多地深入到企业资金活动背后的规律中去，探讨企业财务活动反映的各主体之间的复杂网络关系，企业可据此在实践中采取相应的措施，积累社会资本，并优化配置企业资源，引导其合理流动，进而增强企业资源获取能力，这对于企业管理实践来说将是一个积极有益的尝试与探索。

注释：

①KMO检验的统计量为0.653，适合做因子分析。

②花贵如等（2010）的研究中，依据Richardson（2006）模型也估算出中国上市公司投资不足的有效观察值多于投资过度。

③罗党论和唐清泉（2009）的研究结果表明：

有政治关系的民营企业更容易进入政府管制行业，更容易进入房地产行业。

参考文献：

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[19]Putnam,R.andAlone,B.,America'sdecliningsocialcapita.JournalOfDemocracy,Vol.6,No.1,1993.

（作者：

赵瑞福建师范大学经济学院）