透过利源的纱看保险的未来.docx

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透过利源的纱看保险的未来

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保险利源结构解析，剩余边际与新业务价值的意义

旧会计准则下利源由“死差”“费差”“利差”组成，新会计准则后利润由边际效应和经验偏差组成。

边际能缓冲由死亡率假设、费用率假设、退保率假设、投资收益率假设与实际情况的不同引起的负债变化，平滑各期利润。

这部分市场溢价在保单销售时产生首日利得并计入资本中，在未来时间内，根据不同的载体在保单年度内逐年摊销，即步步兑现预期利润额。

从原理上看，新业务价值与边际效应一致；但新业务价值是税后值，以及考虑了股东投资回报要求采用了更高的贴现率。

新业务价值与剩余边际，可视作衡量险企长期利润的两面镜，从不同角度揭示了公司的利润储备。

保单销售情况：

决定价值宽度

1、保单销量：

中国滞后的保险深度、密度，与不断增强的保险需求推高了保险销量。

营销员渠道的发展助力保费规模激增，同时大型险企注重打造高产能、举绩率，实现量、质齐升。

2、保单质量：

保单的存续情况、退保情况也将直接影响边际与价值的厚薄，高质量的保单和客户维护是提高存续的前提条件。

上市险企的精细化营销也推动了老客户加保率、保单继续率，降低了退保率。

3、品牌溢价与市场手段：

剩余边际可以类比为保单的市场溢价，主要由公司影响力与市场环境共同决定。

大险企具有渠道优势，承保、核保能力强，在市场调整回归保障的时间窗口具有市场优势。

产品结构：

决定价值深度

三差均衡的利源模式意味着险企利润释放更加稳定，有助于提升行业估值。

从产品结构上看，长期保障型产品利润来源最为均衡，价值贡献高。

执行偿二代后，长期保障型产品由于资本占用低，且利于公司维持较高的偿付能力充足率。

2016年上市险企保障为先大力发展长期保障保险产品，下调长期投资收益率假设时，三家险企并未下调作为贴现率，但新业务价值仍能保持高速增长业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。

今年投资环境回暖，预计利差将提升80bp，直接带来利差益，提升当期利润水平；准备金贴现率也将在今年4季度停止环比下折，释放会计利润。

下半年展望：

保持宽度加深深度，优化结构估值提振

保险需求高峰叠加市场产品因素，保险销量，尤其是大型险企的保险销量仍能保持较高水平，新业务价值的宽度不断增加。

另一方面，注重精细化营销提高加保率、降低退保率，将夯实新业务价值。

而保单的增加使得中心极限定理得到充分运用，有利于边际效应的稳定释放。

产品结构改善和期限结构改善下，大型险企销售保障型保险产品将均衡三差益，进一步提升新业务价值率，进一步提高估值。

风险提示：

政策风险，资本市场大幅波动收益急剧下滑保险利源结构

利润产生模式：

边际释放+经验偏差

保险新会计准则发布后，险企利润产生模式被划分为两部分：

1、最佳估计情形与定价情形的差异，即边际效应。

而该边际效应由剩余边际摊销和风险边际释放组成，会在整个保险期间逐步稳定摊销。

2、最佳估计情形与实际经营结果的差异，即各项经验偏差。

具体可分为投资收益偏差、运营偏差两个模块。

其中投资收益偏差是公司投资能力和资本市场状况的综合体现，运营偏差主要由死亡偏差、费用偏差、退保偏差、分红偏差组成。

基于准备金计量的“三要素”法

新会计准则下，准备金由三部分构成：

1、合理估计负债——未来净现金流流出的现值；2、风险边际——由于未来现金流在金额和时间上存在不确定性，除合理估计负债外还需要风险边际作为负债的一部分。

风险边际通常使用情景对比法测算=不利情景下负债-合理估计负债。

3、剩余边际——不确认首日利得而确认的边际，剩余边际=max（0，校验保费-合理估计负债-风险边际）。

剩余边际是决定保险合同利润分布的关键，本质上代表着保单盈余。

当初始确认时存在首日利得，保险公司需将首日利得确认为剩余边际，并在整个保险期间内进行摊销。

随着保险合同为投保人提供的风险管理服务的完成，剩余边际将全部释放为利润；当初始确认时存在首日亏损，则剩余边际为0，该首日损失计入当期损益。

边际释放效应——平稳释放的利润空间

“三要素”法下，当实际经营情况与预期一致时，利润由剩余边际和风险边际释放产生。

这是因为定价假设和最优估计负债假设有所不同，两者的差值形成了边际利润源，在保单首年计入实际资本。

随着保单年度的推进，边际效应逐渐释放，但释放的总额是在保单销售的当期就铆钉了利润的预期结果。

当实际情况与预期不一致时，则会产生经验偏差（死偏差、费偏差、利偏差等），构成利润的一部分。

保单年度末提取的准备金数额只会影响利润释放的速度，但并不会影响最终保单的利润总额。

从定价假设，到最优估计假设，再到实际经营情况，旧会计准则下的“三差”利源也逐步兑现。

在利润兑现的过程中，边际效应也起到了“稳定器”的作用。

当实际经营情况与最优估计假设差异较大时，经验偏差会大幅波动。

而边际能缓冲由死亡率假设、费用率假设、退保率假设、投资收益率假设与实际情况的不同引起的负债变化，平滑各期利润。

从定义上看，当不利情景发生时，风险边际能够保证保单的给付；而剩余边际可以视作已考虑了风险场景下的，给予保单的市场溢价。

这部分市场溢价在保单销售时产生首日利得并计入资本中，在未来时间内，根据不同的载体在保单年度内逐年摊销，即步步兑现预期利润额。

新业务价值：

衡量长期盈利水平的指标

剩余边际与有效业务价值，一件事物的两面镜

在险企的信息披露中，剩余边际不是必须披露项，因此比较分析存在难度。

公示信息中常见的价值衡量指标为内含价值以及其重要组成部分——新业务价值。

内含价值是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值；新业务价值是指在报告期间销售的保单在签单时的价值。

与“三要素”法中准备金评估法一致的是，内含价值中未来现金流的预测也采用了最佳估计假设。

但“三要素”法使用的是会计准则，并没有体现资本成本，会计释放利润也非股东实际能够获得的收益。

而内含价值中的现金流按照监管会计准则的审慎性进行评估，考虑了股东资本要求，更具备投资参考意义。

内含价值实质上是由有效业务价值和调整净资产两个因素组成，其中有效业务价值主要指当日已有保单法定税后利润的风险贴现值，这包括了未来能释放的偿付资本金的风险贴现值。

新业务价值即每年销售的新保单在销售之初未来价值的贴现，是推动险企利润增长的动力源。

从原理上看，新业务价值与边际效应一致；但新业务价值是税后值，以及考虑了股东投资回报要求采用了更高的贴现率。

新业务价值与剩余边际，可视作衡量险企长期利润的两面镜，从不同角度揭示了公司的利润储备。

新业务价值的宽度

1、保单销量：

保单的多少是利润释放的根基，因此保单销量直接营销了边际的厚度、新业务价值的容量。

这包括新增保单与老客户加保。

2、保单质量：

保单的存续情况、退保情况也将直接影响边际与价值的厚薄，高质量的保单和客户维护是提高存续的前提条件。

3、品牌溢价与市场手段：

前文提到剩余边际可以类比为保单的市场溢价，是定价时的调节因素，主要由公司影响力与市场环境共同决定。

新业务价值的深度——新业务价值率

1、交费期限：

趸交保险产品现金价值较高，新业务价值远低于长期期交产品，因此在保险公司转型保障的路途上，会提出“聚焦期交”的口号。

2、保障期限：

长期保障型产品期限长，能带来更高的死差益，能保证较高的新业务价值率，是大型险企盈利的核心产品。

3、保单利益稳定性——死差占比：

长期健康险、传统寿险等突出了保险产品的“保障”属性，在保险期间能带来更多的死差益。

4、经营效率——费差益占比：

险企的人员留存情况、渠道管理能力、其它保单销售费用的有效管理，能够提升费差益。

保单销售情况：

决定价值宽度

渠道与销售量

行业整体蓬勃向上，保费收入节节攀高保单销量与市占率是保险公司利润来源的基础，而营销渠道则决定了保单销量的强弱。

从1999年到2016年，全国累计保费收入从1393亿元增长至31万亿元，年复合增长率21%。

整体而言，保险行业保持了蓬勃向上的局面。

按险种区分看，2016年底人身险保费收入达到22万亿元，16年来复合增速21%；财产险保费收入达到8725亿元，16年来复合增速18%。

渠道结构的调整与增强

目前我国寿险营销渠道可分为营销员渠道，银保渠道，直销渠道，团险渠道。

十年以来，三大渠道的结构调整变化，银保渠道崛起占比超越直销渠道，但个险营销员一直是保险销售的核心渠道。

特别在回归保障的当下，高素质的营销员是销售高利润率产品的最优途径。

受益于2015年保险代理人考试制度的取消，两年内保险营销员规模激增。

截止2016年底，保险营销员达657万人，较2014年翻倍。

尽管2015年个险营销员增量明显，但新政策施行初期门槛降低，未能有效提质。

2016年大型险企改革佣金方式和考核制度，提高了代理人销售保障产品、维护客户的动力，提升了保险继续率、举绩率、产能。

从量上看，国寿、平安、太保、新华的寿险营销员队伍在2016年分别扩大至149万人、110万人、65万人、33万人，同比分别增长53%、28%、36%、9%。

从质上看，根据已公布的数据，平安、太保、新华月均人均新保保费分别为7821元、5084元、5798元，同比分别增加8%、6%、4%。

从队伍质态上看，国寿有效人力同比增长67%；太保月均健康人力和绩优人力首次分别突破20万人和10万人；新华月均举绩人力15万人，同比增长29%，月均举绩率54%，同比提升1.3个百分点。

我国银保渠道发展滞后，价值贡献低的主要原因是合作模式的滞后，险企与银行是完全独立的客户渠道。

但就综合保险集团而言，集团下的保险业务与银行业务可以共享客户渠道，共同开发新产品，实现网络互联，甚至调配投资资产，以提高整体竞争力。

上市险企中平安、国寿目前分别持股平安银行、广发银行绝对控股权，能够享受渠道红利，提高费差益，并予以适当培训销售死差益高的保障产品。

保险需求力：

滞后的深度、密度与增强的内需

我国保险行业的真正发展始于改革开放，由于起步晚、起点低，保险市场至今发展仍不够成熟。

同时由于我国社会主义市场经济脱胎于传统计划经济体制，在遇到风险事故后人们首先想到的是政府和社会的帮助，事前风险保障的意识薄弱，制约了保险行业的发展。

截止2016年，我国人身险、产险保险密度分别为232美元、91美元，较海外发达市场相距甚远，甚至未达到全球平均水平。

巨大的市场潜力也为保险业快速发展提供了有利的市场条件。

1、从国际经验看，在人均GDP位于5000~10000美元期间时，保险业会经历一个快速增长时期。

2016年底，我国人均GDP5.4万元人民币，约7781美元，正是保险购买力和购买意识同增的时间档。

2、随着社会主义市场经济体制的不断完善，以及城镇化、老龄化的深入发展，社会对保险的需求也将不断增加。

2000年我国65岁以上人口占总人口已达7%，正式进入了人口老龄化阶段。

至2016年我国65岁以上人口占总人口比例11%。

同时养老金替代率不断下滑，从2001年的73.2%至2015年的43%，平均每年下降2%，低于国际60%的合意水平。

养老、医疗等社会保障压力持续增大，国家保障支出大幅提升，公众个人养老医疗服务需求显著增加，商业养老保险需求增加。

3、根据年龄和生命周期理论，最主要的保险购买人群集中在25-45岁，分别对应家庭整体风险保障和养老保障。

我国前期生育高峰在1981-1990年，而这部分人群目前年龄27-36岁，正是保单购买需求方。

大数法则和中心极限定理的应用

保单的量级不仅决定了新业务价值和剩余边际的宽度，还决定了最终利润的稳定性。

根据前面拆解的保险利源结构，边际效应释放预期利润，经验偏差则会增加或者减少预期利润水平。

因此在保险公司进行费率定价时，需要采用大量的经验数据以精准定价减少偏差影响；在销售时加大量级，以减少承保风险。

这背后即是大数法则与中心极限定理的运用。

大数法则表明，独立同分布风险单位的数目越大，对均值实际影响偏差会减少，实际结果越接近期望结果。

根据中心极限定理，含有n个风险单位的随机样本的平均损失符合正态分布。

保险公司从事损失理赔，经营机制是实际损失与预期损失概率的偏