财务管理投资管理投资学张中华.docx
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财务管理投资管理投资学张中华
{财务管理投资管理}投资学张中华
间接投资的优点：
两权分离，有利于职业经理人阶层的形成，有利于提高社会资源的配置效率。
第三节投资学的产生与发展（略）
第四节投资学研究的对象和方法
一、投资学既要研究产业投资，又要研究证券投资
目前，国内外大多数投资学书籍只限于证券投资，主要内容包括基本分析方法和技术分析方法、证券组合理论点。
产业投资的微观问题研究主要集中在工程经济学、项目管理学、企业财务学中。
产业投资与证券投资具有共同的本质属性，彼此间相互联系和相互影响：
1、共同的本质属性。
都是一定的经济主体为获取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本。
2、是可供选择的两种基本投资方式。
但证券投资具有更广泛便捷的性质。
3、两者可以相互转化、相互依存。
产业投资可以证券化，从而为证券投资提供投资工具；证券投资只有转化为产业投资才得其所：
发行证券一般是为事业投资募集资金；证券投资只有转化为高效的产业投资，才能获取收益。
4、两者是相互影响、相互制约。
产业投资决券投资，如证券投资的规模与收益高低；证券投资对产业投资具有制约作用，如直接投资的规模与资金成本。
二、投资学主要研究投资决策（书上经济学的定义，12）
涉及到消费与投资的比例，投资方向和投资规模、投资时间和地点等。
三、投资学研究的方法
1、变量分析与经济机制的分析
经济变量的分析：
采用定量的分析方法，考察投资中有关变量之间的关系。
如分析投资收益与风险、投资成本与效益、证券价格与企业利润及市场利息等。
经济机制分析：
即透过经济变量之间的相互关系，考察经济利益关系在投资运行中的作用，揭示投资者决策的内在动力，以便做出资源优化配置的经济决策。
2、微观分析与宏观分析。
微观分析决策是单个投资者或单个投资项目的决策，基本目的是实现微观上的高收益；宏观分析决策是对整个社会投资的决策，基本问题是如何使全社会的投资得到最优分配从而促进经济持续发展，推动产业结构的合理化和高度化，实现劳动力充分就业等。
3、实证分析与规范分析。
实证分析就是对研究对象“是什么”、“为什么”、“怎么样”的探讨，即试图对研究对象的内在规律作出解释。
经济学中的实证分析就是对经济或社会现象的内在规律或机理进行客观分析，提出逻辑一致的解释性结论，并对这种解释性结论进行适当的经验检验
规范分析，是研究经济活动“应该是什么”以及社会经济问题应该是怎样解决的。
这种方法以一定的价值判断为基础，提出某些准则作为经济理论的前提和制定政策的依据，并考察如何才能符合这些准则。
第二章市场经济与投资决定
第一节投资决定的两种基本类型
一、马克思经典作家关于计划经济与市场经济的论述
马克思明确提出的两种经济调节方式：
一种是公有制基础上才能实现的社会对自己劳动时间所进行的直接控制（当初仅是一种设想而已，他认为这样不会出现经济危机）；一种是当时的资本主义社会通过商品价格的变动而迂回曲折实现的调节。
二、计划经济的基本特征
马克思等经典作家设想的计划经济包括三个基本特征：
（！
）社会生产的目的是为了全体劳动者的利益，而不以生产者个人的盈利需要为转移；
（2）生产的决策由社会即经济中心在综合平衡的基础上统一作出，而不是分别由不同的生产者自行决定；（3）社会经济中心运用计划手段，严格地按照目标调节整个社会经济的运行过程，使经济活动的结果达到预期的目标。
马克思等的设想中不存在商品交换关系，不需要货币，因而没有证券投资，产业投资也表现为实物生产要素的投入。
（这样就缺乏价值评估和比较标尺）
三、关于计划经济的现实性争论
20世纪30年代，奥地利经济学家米塞斯首先提出对计划经济条件下资源配置效率的怀疑，因为没有生产资料市场，投入品的价值难以通过价格表现出来。
但是，巴伦认为中央计划当局可以通过联立方程推算出来，并在理论上论证了其可能性。
然而，至今的现实证明那只是空想。
奥地利经济学家哈耶克认为：
高效地分配资源要求充分利用经济中供求变动的信息，只有在完全有市场调节的资本主义经济下，生产者自由分散决策，才可能达到这一要求。
他还提出了价格的基本作用，那就是诱导个人在寻求他们自己利益的同时，能为全体的利益做出贡献。
个人认为，计划经济的最大问题，乃是脱离现实对人性认识的主观空想。
四、市场经济的特征
1、自利性：
即经济活动主体具有独立或相对独立的物质利益，其从事经济活动包括投资的目的是为了实现自身利益的最大化。
自利是经济活动主体从事经济获得的内在动力。
2、自主选择性：
即每个经济主体都能按照自己的利益，自主选择其资源的使用方式。
因此，他们才能趋利避害，不断努力为自己所支配的资源寻找最有利的用途。
这里的经济主体包括生产者、消费者、以及政府部门。
3、激励互溶型：
即经济主体在追求有利目标的同时，能够有效地促进社会的利益。
买卖成交，必定是对双方都有好处。
被社会接受的产品必有益于社会。
五、市场失灵、缺陷与政府的作用
1、市场失灵与缺陷。
市场失效包括两种不同类型：
第一类是市场本身固有的缺陷（即市场失灵），原因：
（1）垄断。
因为资源达到最有配置的前提条件之一是充分的竞争。
（2）外部效应。
它导致资源配置中私人边际成本与社会边际成本、私人边际收益与社会边际收益的差别。
比如环境问题，稀土资源贱卖问题，一次性消费问题。
（3）公共商品或准公共商品的免费供给与使用等的平等问题。
（4）市场不完全。
如市场供求双方信息不对称，生产要素不能充分自由流动等。
（5）分配不公平。
（6）市场在宏观经济领域的失灵。
主要指在市场机制的作用下不能自动报纸总需求与总供给均衡，经济稳定增长和充分就业。
第二类非市场本身固有的缺陷。
它的存在与不同市场经济的发育程度、微观基础有关。
（1）市场发育不全；
（2）产权不明晰或产权缺乏严格的法律保护。
2、政府的作用。
政府与企业的主要区别：
（1）其行为目标既要是统治者的福利最大化，又要使整个社会的福利最大化。
（感觉非民主社会难以实现）
（2）制定和修改经济活动的博弈规则，强制性地规定各生产要素如何使用，并可以靠经济手段来保证其决策的实施。
因此，政府权力若用得好，能够在某些领域弥补市场的失灵，或以低于企业的成本进行某些活动。
否则，可能出现大量寻租和腐败现象。
故此，对政府的投资职能应作如下限制：
（1）严格限制在市场失灵的领域。
（2）限制于政府能够修补的市场缺陷，对政府无力修补的市场缺陷，政府不应强行干预。
（3）政府干预经济所带来的收益应大于其所付出的成本。
西方国家政府投资的方向主要包括：
（1）公共工程，如国防、江河整治和城市基础设施等；
（2）技术或自然垄断性产业，如电信、供电、供水等；（3）投资周期长，资金需求多、风险大的产业，如航天工业；（4）具有外部性地工程，如教育设施、环保设施等；（5）收买亏损企业，以减少私人损失。
第二节我国投资决定模式的历史演变过程（略）
第三节完善市场经济体制与投资制度
一、完善投资制度的意义
1、完善投资制度的目标。
根本目标是发展生产力，促进经济社会可持续和谐发展。
这就涉及到四个基本问题：
效率、公平、经济稳定增长和人与自然和谐发展。
2、完善投资制度与微观经济的效率。
企业的效率，主要是指生产经营的效率。
要提高生产经营的效率，首先就必须讲究投资的效率。
因为：
（1）投资是企业进行物质生产活动的经济前提。
提供劳动手段，形成生产能力。
（2）投资决定企业未来的生产经营方向、规模、技术水平和所在地点，对企业未来的生产经营效益有着决定性的影响。
（3）投资是企业适应科学技术发展和社会需求变化所必需的物质条件。
3、完善投资制度与宏观经济稳定增长。
关键是必须保持投资总量合理和投资结构适当。
结构包括产业结构与地区结构。
目前我国面临着艰巨的结构调整。
二、完善投资制度的主要内容
1、投资主体多元化。
大的方面讲，要允许和鼓励各种经济成分进行投资；其次，要尽可能地打破行业垄断和对民间投资的歧视；再次，单个企业尽可能少采取独资形式，而是各种所有制投资互相渗透，互相融合。
2、建立健全现代产权制度。
完整意义上的产权主要是指对一物品或资源具有派他性地支配使用权、自由转让权以及剩余产品的收益权。
这尤其是在专利、专有技术、商标等知识产权方面具有极为重要的意义。
3、完善公司治理。
公司治理是一套制度安排，用以支配相关重要利益者之间的责权利关系，如股东、债权人、经理人、职工等。
核心是要建立一套有效地激励与约束机制，以解决委托代理关系，保护投资者利益。
4、改革和完善国有资产管理体制。
我国现在是由中央和各地国资委代表国家管理国有资产。
国有资产管理一般采取三层次模式：
第一层次，国有资产监督管理委员会；第二层次，组建若干投资控股公司或大型经营性企业集团；第三层次，生产经营企业，可以是国有独资企业，也可以是各种形式的合伙制或股份制企业。
5、发展完善金融市场。
完善的金融市场不仅可以融通资金，促进储蓄转化为投资，更重要的是其具有优化资源配置的功能。
6、转变政府职能。
在市场经济条件下，政府的基本职能是进行公共管理，其主要责任是制定市场规则、维护市场规范的有效性，并为市场主体提供高效率的服务和创造良好的发展环境。
应尽可能少干预微观经济的运行，简化审批程序和减少行政审批范围。
7、建立与市场经济要求相适应的投资宏观体系。
在经济起飞之后，政府调控经济的趋势是逐渐转向勾画远景和提供政策指导。
而财政和金融则相互交织着对经济运行发挥实质性调控作用。
第二篇证券投资
第三章证券投资概述
第一节证券的种类
证券是各种权益凭证的总称。
广义证券包括商品证券、货币证券、资本证券和其他证券。
商品证券为证明有领取商品权利的证券，如提货单等。
货币证券是对货币市场享有请求权的证券，如本票、汇票等。
资本证券则是按其从发行者处领取收益的权益性证券，如股票、债券等。
狭义的证券指资本证券。
也是我们本课程要学习的证券。
资本证券是证券市场的交易工具，也是证券投资的对象。
一、股票
（一）股票的性质
股票是股份公司发给股东证明其对公司资产所有权的凭证。
股票的特点：
（1）永久性：
只能转让，不能退股。
（2）流动性。
可以转让，如出售或赠与。
（3）风险性。
收益不确定，价格波动大，有退市风险。
（二）股票的形式
1、记名股票与无记名股票。
2、面额股票与无面额股票。
3、有形股票和无形股票。
（三）股票的种类
1、根据股东权益的差异，分为普通股和特殊股（优先股、后配股、混合股）。
普通股在权利内容上不附加任何条件，是标准股票。
特殊股在权利内容上附加了一些条件。
（1）普通股：
是股票中最普通的一种形式，是股份公司必须发行的一种基本股票。
其特点是：
股息不固定，随公司盈利状况和股利政策而变；权利广泛，如参与权、收益分配权、资产分配权、优先认股权、股份转让权；受益与风险高。
（2）优先股：
在公司的收益分红和剩余财产配上享有优先权的股份。
股票发行时一般规定了股息，且先于普通股发行。
但基本上没有其他权利。
（3）后配股：
在股息分配在普通股之后。
股息不确定，且在发行后一段时期内不支付股息，一般是发行给公司的发起人或经营者，以调动投资者的积极性。
其包括：
股息和剩余财产分配均后置；仅股息分配后置。
（具有惩罚性）
2、根据股东身份不同，股票分为国有股、法人股、个人股和外资股。
3、根据发行和上市地区不同，股票分为人民币普通股和人民币特种股票。
即A股和B股、N股、H股。
4、其他种类股票
（1）流通股与不流通股；
（2）冷门股、热门股、领导股（龙头股）；（3）投机股与投资股；（4）含权股与不含权股；（5）高息股、低息股、无息股。
二、债券
1、债券的性质。
债券是债务人在收到债权人所提供的信用资金后，向其出具的承诺按一定利率和日期支付利息，并在特定期限偿还本金的债务证书。
债券契约规定了债权债务金额、期限、利率、支付方式及债权债务人各自应有的权益。
债券的发行必须经过相关部门的批准。
2、债券的种类
（1）按发行主体的不同，分为公债、金融债券、公司债券。
（2）按本金的偿还方式不同，分为到期还本债券（一次性还本）、偿债基金债券（偿债基金可增强投资者信心）、分期偿还债券和通知偿还债券（可赎回债券）等。
（3）按付息方式的不同，分为有息票债券、无息票债券；分期付息债券和一次性付息债券；固定利率债券和浮动利率债券。
（4）按有无抵押担保条件，分为抵押债权、担保债券和信用债券。
（5）按还本付息期限长短，分为短期债券、中期债券、长期债券。
（6）按是否能上市交易，分为可上市债券和非上市债券。
（7）按与股票类似性，分为收益公司债、分红公司债、附认股权公司债和可转换公司债。
三、股票、债券的联系与区别
1、股票与债券的相互联系。
两者同属于有价证券，都代表发行者与投资者之间的一种契约关系。
从长期来看，股票的收益率水平上升，债券的收益率水平也将上升；反之亦然。
2、股票与债券的区别
（1）持有者的身份不同。
股票持有者是股东，有参与权；债权人没参与权。
（2）持券人与发行人的关系不同。
股票持有者与发行人都是公司的所有者，对公司的权、责、利享有同等的同股同权、同责、同利关系；债券持有者与发行人仅是借贷关系。
（3）风险程度不同。
股票的风险高与债券。
（4）获利能力不同。
股票尽管风险高，但潜在的获利能力也高。
这里体现出高风险高收益。
（5）期限不同。
股票一般是不能退股，理论上是无期限的；债券有期限。
（6）可投机性的强弱不同。
股票价格波动大，投机性强；债券投机性弱。
第二节证券投资的主体、目的及其类型
一、证券投资的主体
1、个人投资者。
主要是境内外居民。
2、机构投资者。
主要指投资基金、养老基金、商业保险公司、券商、投资信托公司等法人。
3、企业投资者。
各类以营利为目的的工商企业。
4、政府投资者。
中央政府、地方政府和政府部门。
主要有三类情况：
一是回购政府债券，调节货币供求，以期实现宏观经济调控目标；二是对企业进行参股和控股，以支持地方或企业发展；三是在个别情况下，政府直接入市，直接干预证券市场。
二、证券投资目的
1、获取利润。
这是绝大多数投资者进行证券安投资的目的。
2、获取控制权。
主要是企业法人，出发点可能是：
（1）为了实现一体化生产或扩大市场份额；
（2）获得可靠的资金供给（对金融企业控股）、原材料供给、技术供给或产品销售市场；三是取得董事植物及企业的领导权，避免投资因经营管理不当而受损。
3、分散风险。
通过购买多种证券，实现资产多元化来分散风险。
4、保持资产的流动性。
在保值或增值的同时，使资产具有较高地变现能力。
三、证券投资的种类
1、股权证券投资和债权证券投资
2、直接证券投资和间接证券投资。
前者是自己买卖证券；后者是通过委托理财方式，有机构进行市场操作。
3、长期投资与短期投资
4、固定收入投资与不固定收入投资
四、证券投资与投机
证券投资一般是长期投资为主，目的是为了获取经常收入，因而注重对证券内在价值的分析。
证券投机有广义与狭义之分。
广义的证券投机是指不进行套期保值的证券买卖者。
狭义的证券投机则是指甘冒风险，而希望从证券价格的较大波动中短期获得高收益的证券交易行为。
这类投机者不注重证券的内在价值，但特别关心证券市场的短期走势。
投机活动的三种基本形式：
倒卖（抢帽子），即频繁地进行低买高卖获取短线差价；套利，利用同种证券在不同市场上的差价、或同种证券在现货市场与期货市场的差价进行套利；买空卖空，即证券信用交易。
投机在证券市场的积极作用：
（1）具有平衡市场价格的作用；
（2）有助于证券交易的流动性（交易频繁）；（3）有利于证券市场的连续运行（长期投资者很少交易，会导致市场交易过于低迷甚至常常中断）；（4）有利于分担价格变动的风险。
投资者通过期货交易，可以将一部分风险转嫁给投机者。
投机者的消极作用：
过渡的助长助跌，增大市场波动幅度。
第三节证券投资的作用
一、证券投资与企业
1、证券投资是股份有限公司建立的基础。
证券投资的存在，不但给企业提供了发展资金，还导致了现代企业制度的建立与完善，改变了企业的治理结构。
2、证券投资的数量影响企业的规模。
3、证券投资影响企业的资本结构。
降低了负债比例。
二、证券投资与宏观经济
1、证券投资实现了储蓄向实业投资的转化，可促进国民经济增长。
2、证券投资接受资本市场的调节，可以优化资本配置。
3、证券投资影响货币市场与商品市场的平衡，促进宏观调节方式转换。
通过证券发行或回购，调节社会资金流向和数量。
三、证券投资作用的双重性
成熟的证券市场将促进实业投资和不断完善投资结构；反之，损害实业发展。
第四章证券市场及其运行
第一节证券市场的功能与结构
一、证券市场的功能（与课本不同）
1、优化融资结构，拓展融资渠道。
直接融资和长期融资比例迅速增大，资金来源广。
其优势：
投资决策社会化，从而全面分散投资风险；资金使用期限长，利于企业经营决策的长期化和稳定性。
2、提升资产的流动性。
交易的便利性，交易成本低。
3、优化资源配置。
通过用手投票和用脚投票，促使社会资金向效益好的行业和公司集中，从而提高全社会资源的利用效率。
4、促进产权交易。
证券市场为产权交易提供了组织良好、公开透明、运行高效的交易场所和机制；市场定价较为科学合理（有效市场）。
二、证券市场结构
（一）一级市场与二级市场
1、一级市场。
即发行市场，是货币转化为资本、投资者与筹资者相互交易的场所。
在这里，分散的资金或货币集中起来转化为资本。
投资银行（即证券公司）是协助证券发行者发行证券的机构，其不从事存贷款业务，而主要是从事证券发行的咨询、证券承销与中介证券的交易、资产管理、并购等业务。
2、二级市场。
是已发行金融产品的交易市场。
交易主要是投资者，资本集中不明显。
其主要作用为：
（1）为一级市场发行的证券提供流动性。
（2）为一级市场反馈信息。
（3）形成对发行公司的约束机制。
3、一、二级市场间的相互关系：
一级市场是整个资本市场发展的起源，是二级市场存在的基础和前提；二级市场是整个市场繁荣发展的保障。
（二）场内交易市场与场外交易市场（按组织形式不同分）
1\场内交易市场，是指有固定的交易场所和交易时间、有明确的交易方式、对交易活动进行集中统一组织和管理的市场，通常指证券交易所。
特点：
有固定的交易场所和交易时间；交易对象是已上市的符合特定标准的证券；直接入市的交易者是会员和经纪商。
（一般投资者是间接参与）
证券交易所的职能和任务：
（1）提供者权交易场所和设施；
（2）制定证券交易所的业务规则；（3）审核、批准证券的上市申请；（4）组织、监督证券交易活动；（5）依法监管上市公司和会员（主要是证券公司）；（6）提供和管理证券交易所的证券市场信息。
证券交易所的作用：
（1）为证券交易提供一个连续和集中的交易场所；
（2）有利于证券交易者及时了解证券市场信息；（3）有利于形成公平的证券交易价格；（4）有利于加强对证券交易的管理。
交易所的组织模式
会员制交易所：
一般由若干个证券公司和企业自愿组成，是不以营利为目的，实行自律性管理的法人组织。
法人地位相当于一般的社会团体，而非企业。
管理与运作规则：
实行会员与席位制度，只有正式会员才能进场交易；会员大会是证券交易所的最高权力机构，有权选举和罢免会员和理事；费用由会员共同承担。
优点：
不以营利为目的，交易费用较低；不会滋长过度投机；交易所得到政府支持，没有破产倒闭的可能。
缺点：
缺乏第三方担保责任，不利于保护投资者利益；会员主要是券商，集运动员和裁判于一身，不利于市场的监管；交易资格的垄断不利于公平竞争。
公司制交易所：
公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构以及各类工商企业等共同出资入股建立，是以营利为目的的公司法人。
会员不必一定是交易所股东。
优点：
具有第三方担保，当交易所会员违约导致投资者利益受损失，交易所予以赔偿；管理具有独立性，因为交易所股东不得担任交易所高级管理人员；服务质量较高，因为是营利组织。
缺点：
在利益驱使下，可能滋长过度投机；交易所存在倒闭的可能性。
2、场外交易市场。
特点：
没有固定的交易场所，交易时间不一定统一，一般采用电话、网络交易；交易对象众多，上市与未上市证券、企业产权等皆可，协商在交易中起很大作用；投资者可直接入市，也可通过中介机构交易。
交易标的一般是没有在证券交易所上市的证券。
优势：
保密性和个性化；劣势：
安全性、透明度、流通性不好。
场外交易市场的三类形式：
（1）柜台市场（overthecounter），也称店头交易市场。
交易对象主要是按照法律规定公开发行而未能在证券交易所上市的股票。
柜台交易有相对固定的交易场所，采用议价交易。
最典型、最发达的是美国的纳斯达克市场。
（2）第三市场，也称为店外市场，是靠交易所会员直接从事大宗上市股票交易而形成的市场。
优点是可节省交易佣金、交易迅速、对市场价格不产生影响。
（3）第四市场，是指投资者完全绕过股票经纪商，相互之间直接进行股票交易而形成的市场。
在网络通讯十分发达的情况下，具有交易成本低、交易快、保密好等特点，
（三）二板市场（创业板市场）
服务于新兴产业或有很大发展前景的小企业的发行与交易的市场。
最著名的是美国的纳斯达克（NASDQ）。
这些小企业有的成长性非常好，股价会上升几倍甚至几十倍。
但大多数企业会最终会退市或倒闭，投资者损失惨重。
第二节证券发行
企业、金融机构以及政府向投资者发行证券，筹集资金的行为。
一、发行方式
1、按发行范围分为：
公开发行和私募
（1）公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛发行证券。
公募的优点：
投资者众多，筹资潜力大；股票被广大投资者持有，可避免囤积股票或被少数人操纵；可上市流通。
（2）私募是指发行公司不通过公开的证券市场直接将证券出售给少数特定的认购人。
私募发行股票的优点：
监管部门审查较松；不需对外公开披露信息，保护商业秘密，避开公众监督；引入战略投资者，有利于公司改善经营管理；公司管理层可自主的选择投资者，较容易保住公司控制权；发行费用低。
私募发行股票的缺陷：
发行规模限制大；股票流动性差或无法流动；发行价较低；投资者对公司日常经营管理运作干预较多
2、按承担的风险和发行渠道不同分为：
直接发行与间接发行。
直接发行及发行者不借助证券中介机构，自己发行与销售证券。
间接发行：
即由证券中介机构帮助发行和销售证券。
（包销或代销）
我国政府规定，募资额超过3000万的证券发行，一定要求间接发行。
3、按发行工具分：
发行股票和发行债券
公募与私募；新股发行、配股（内部增发）、定向增发、增发新股。
二、发行价格
合理的发现价格要照顾到各方利益相关人的利益。
一般而言，发行人都希望发行价尽可能高一些，而投资者都希望尽可能低一些。
现实的价格主要由市场股票的供求格局决定。
在牛市股票的发行价一般较高，而股市低迷时较低。
发行价过高会损害投资者的利益以及公司的形象，过低损害发行人的利益，也不利于公司的发展。
股票发行价格的决定方法：
1、市盈率法：
发行价=市盈率X每股收益
2、市净率法：
发行价=市净率X每股净资产。
3、竞价法（IPO）：
即由投资者自行报价，然后确定发行价。
这包括美国法与荷兰法两种。
4、比较法：
参照已经发行上市的类似公司的股价确定。
三、发行制度
1、审批制下，公司发行股票的资格、数量、价格等，都必须在指标的额度范围内，由地方政府与证监会等批准后才可实行，一般用于证券市场创建初期。
2、注册制下，只要发行人达到证券监管部门公布的发行条件，并依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，就可发行股票。
一般是成熟股票市场采用的方法。
3、核准制介于注册制和审批制之间。
它取消了政府的指标和额度管理，并由证券中介机构负责判断企业是否达到股票发行条件；证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。
四、发行程序p47
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