美国第三库存周期正在开启周金涛.docx

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美国第三库存周期正在开启周金涛

美国第三库存周期正在开启（周金涛）（2016年05月09日）

摘要美国本轮经济触底的周期特性其一，康波运行角度看，处于衰退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩；其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。

库存周期历史触底经验研究从生产、库存、价格和信用体系四个维度对库存周期进行定位。

近60年的历史经验表明，美国库存周期触底的观测指标为：

零售商销售=>PMI新订单=>化工产能利用率=>PMI=>产能利用率=>制造商销售=>产出缺口；从美元周期和商品周期嵌套角度来看，触底指标在1986和1999年可比库存周期中仍具稳定的领先性，均出现价格引导库存周期回升。

综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将于2016年4-5月触底。

中周期中后期投资消费仅是维持库存周期触底对美国仅是开场，库存周期的触底需向消费端传导，并引领消费回升才能带动美国经济的稳健复苏。

美国中周期未来3-4年逐步回落。

从投资规律来看，第三库存周期的开启对投资回落将有所修复，但投资内部动力机制发生转移；从消费规律来看，趋势上跟随中周期波动，短期波动由库存周期解释，这是因为消费支出由就业和实际工资所决定。

研究结果表明，库存周期触底回升过程中，就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。

就业与实际工资变化的速度决定了美国经济复苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞胀的历史宿命。

2016年美国经济运行前瞻价格体系快速修复带动生产体系将出现小幅上修，并带领就业指标逐步回暖，大概率将发生在2016年2-3季度。

通胀和就业的边际修复，将引发美联储货币政策高度关注，美联储或在2016年下半年依通胀和就业节奏进行1-2次的加息。

加息是库存周期回暖过程中的必经之路，真正值得担心的是实体经济运行的可持续性。

可持续性问题本质上是由通胀回升与就业回升的速度所决定，就业更快则经济稳健复苏，通胀更快则将侵蚀消费更快进入滞胀。

短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的复苏终将走向滞胀。

前言：

美国第三库存周期正在开启进入2016年，全球经济从2015年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。

分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分析国别经济周期的节奏差异。

2016年3月发布的《一波三折》指出，2016年全球将迎来第三库存周期反弹，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。

中国第三库存周期已于2016年1季度触底回升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修复，并带领以产出缺口为核心的生产体系逐步回暖。

对于美国经济而言，美国库存周期的修复应是周期运行的必然。

但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还需对当前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。

以我们对美国经济周期的理解，本轮第三库存周期的触底存在三个重要周期特征：

其一，康波运行角度看，处于衰退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩；其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。

从库存周期运行来看，本文从生产体系、库存体系、价格体系和信用体系四个维度进行定位。

近60年的历史经验表明，从生产和库存体系显示，美国第二库存周期触底大概率将出现在2016年4-5月；在商品周期底部的库存周期触底，通胀剪刀差将高位回落并领先产出缺口1-3个月触底，本轮库存周期触底同样出现价格引导库存周期回升的特征；信用体系的信用利差研究结果显示，当且仅当通胀预期回升不引发货币紧缩，期限利差才会出现领先产出缺口触底的信号，这与三次库存周期通货膨胀演变关系以及美联储对经济走势和货币政策的取舍有关。

美国第三库存周期触底的观测指标体系为：

零售商销售=>PMI新订单=>化工产能利用率=>PMI=>产能利用率=>制造商销售=>产出缺口。

从美元周期和商品周期嵌套角度来看，触底指标在1986和1999年可比库存周期中仍具稳定的领先性，均出现价格引导库存周期回升。

综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将于2016年4-5月触底。

然而，库存周期触底对于美国而言仅仅只是开场，库存周期的触底需向消费端传导，并引领消费回升才能带动美国经济的稳健复苏，这是由美国经济结构所决定的。

要回答美国消费的变化趋势，本质上是需要对美国中周期投资和消费运行规律的探讨：

从投资规律来看，中周期位置显示未来3-4年逐步回落，第三库存周期的开启对投资回落将有所修复，但在周期位置转移过程中投资回升的内部机制或将由居民端逐步向政府和企业端转移，这种反弹终将伴随库存周期上升动力的衰竭偃旗息鼓；从个人消费规律来看，个人消费支出趋势上跟随中周期波动，中周期后半程个人消费支出震荡回落，但个人消费支出的短期波动确是由库存周期解释。

这是由于个人消费支出可以通过就业和实际工资所解释。

研究结果表明，库存周期触底回升过程中，就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。

就业与实际工资变化的速度决定了美国经济复苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞胀的历史宿命。

因此，短期内将看到，在价格体系快速修复的过程中，以PMI和产能利用率指标为主的生产体系将出现小幅上修，并带领就业指标逐步回暖，大概率将发生在2016年2-3季度。

届时，通胀和就业的边际修复，将引发美联储货币政策高度关注，美联储或在2016年下半年依通胀和就业节奏进行1-2次的加息。

需要明确的是，加息并不可怕，加息是库存周期回暖过程中的必经之路，真正值得担心的是实体经济运行的可持续性。

对于可持续性问题，我们认为本质上是由通胀回升与就业回升的速度所决定，就业更快则有望经济稳健复苏，通胀更快则将侵蚀消费更快进入滞胀。

短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的复苏终将走向滞胀。

一、周期嵌套下的美国经济2016年1月《再轮回与再平衡》强调，康波衰退后期向萧条期过渡时，是全球货币体系维护、走向瓦解和重构的过程，当前全球正行走在重构经济结构的过程中，探讨未来几年的美国经济局势需要考虑到康波周期位置所决定的本轮中周期的脆弱性。

2015年9月《宿命与反抗》报告中明确指出，自2009年反危机以来的中周期运行已有6年时间，全球经济的中周期高点出现在2015年，在此之后的4-5年的时间全球将步入下行阶段，这也意味着由货币宽松推升的中周期繁荣将出现流动性拐点。

2015年全球所经历的资产价格大幅震荡，这是康波二次冲击的预演。

进入2016年，全球经济从2015年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。

分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分析国别经济周期的节奏差异。

2016年3月发布的《一波三折》指出，2016年全球将迎来第三库存周期反弹，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。

中国第三库存周期已于2016年1季度触底回升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修复，并带领以产出缺口为核心的生产体系逐步回暖。

我们认为，这种价格体系的修复将逐步传导到美国经济，2016年下半年将出现美国库存周期的触底回升。

对于美国经济而言，在全球价格体系引领生产体系修复的过程中，美国库存周期的修复应是周期运行的必然。

但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还需对当前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。

以我们对美国经济周期的理解，本轮第三库存周期的触底存在三个重要的周期特征：

其一，康波运行角度看，处于衰退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩；其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。

在上述背景下，美国的第三库存周期开启特征，及其开启之后都可能表现出一些具体的异同，所以，本文就是在尽量可比的条件下研究美国第三库存周期的触底和之后的运行特征。

而在下一篇报告中，我们将在这篇报告的基础上，研究美国第三库存周期对全球大类资产配置的影响。

二、库存周期：

美国库存周期触底研究2.1经济结构：

美国经济结构与现状2.1.1美国经济运行结构对于美国经济研究，首先要从美国经济结构讲起，这也是我们周期研究的基本出发点。

美国经济结构从GDP来看，包括消费、投资、净出口和政府支出四个部分。

其中，消费占比达68.40%、私人投资占比达16.49%、净出口占比达18.17%、政府投资占比达-3.06%。

毫无疑问，消费支出占国内生产总值的2/3以上，消费者在美国经济处于绝对的核心地位。

消费者支出是拉动美国GDP增长的基础和关键驱动力，而“个人消费支出”又是衡量美国居民消费能力的核心指标。

从下图来看，美国个人消费支出是产出缺口和GDP的领先指标，但我们依然使用产出缺口作为观测美国宏观经济运行的核心指标，辅以个人消费支出进行验证。

主要原因：

1.从个人消费支出与产出缺口的稳定性来看，产出缺口的运行更加稳定，更重要的是，美国第三库存周期开启过程中，个人消费支出与产出缺口呈现背离，单纯利用美国个人消费支出跟踪美国经济周期运行存在风险，而产出缺口对于衡量实体经济周期运行更加稳定；2.从美国经济分析局公布的频率和时间来看，GDP只有季度数据不利于进行短期经济分析，而个人消费支出和产出缺口数据存在月度较高频数据；由于个人消费支出于每月29号公布，而测算产出缺口的数据将于月中公布，因此预测经济周期运行的指标仍以产出缺口为核心。

2.1.2美国库存周期现状当前的美国实体经历已出现明显的中周期顶部特征：

设备投资高点已过、固定资产投资明显回落、失业率降至历史地位、个人消费支出触顶回落、货币紧缩通道开启等特质。

从指标运行来看，2015年是本轮中周期的顶部，从更领先的固定资产投资同比增速来看，2015年3月已触顶回落。

按照中周期运行历史经验，未来3-4年的时间里应是中周期逐步回落的过程，这是经济周期运行至此的历史宿命。

相较中周期而言，短周期运行平均持续36-40个月，一个中周期嵌套了3个库存周期的波动。

美国自2009年以来，美国本轮中周期经历了两个库存周期，目前正处于本轮中周期第二库存周期的尾部。

2013年8月，美国本轮中周期第二库存周期见底回升，在经历了16个月的上行期后，随着美国QE3的退出产出缺口于2014年12月触顶回落，调整至今已回落16个月，按照美国第二库存周期下行期平均调整15个月，最长调整19个月来看。

目前来看，第二库存周期的尾部迹象明显，未来一段时间内我们将看到来自美国第三库存周期的反抗。

2.2触底研究：

库存周期触底经验研究2.2.1产出缺口与生产体系产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值，是测度经济周期性波动对产出的影响，也反映了现有经济资源的利用程度。

产出缺口是判断经济周期的指标之一，是我们在研究美国库存周期运行和库存周期触底过程中的核心指标。

本文所定义的生产体系包括两个部分：

PMI体系和产能利用率体系。

PMI每月1号公布，是反映实体经济最为领先的月度指标，而产能利用率每月月中公布，是反映制造业部门生产能力变化的核心指标。

两个指标的交互验证和判断有利于分析美国生产体系的具体情况。

从PMI指标体系来看，PMI包括新订单、产量、雇员、供应商配送、库存、价格、积压订单、新出口订单、进口等商业活动指数。

每月1号由美国供应管理协会（ISM）公布，是监测实体经济最为领先的。

从经济周期运行的角度来看，在萧条的末期回升前期，在宏观政策的牵引下，经济受到前期刺激发酵开始回暖。

增长的本质是需求的回升，而这种回升在实体经济中可跟踪PMI新订单指数作为对象。

从PMI历史数据的客观运行规律来看，我们统计了从1966年至今每一次库存周期触底前的数据：

PMI新订单平均领先产出缺口3-4个月，PMI指数平均领先产出缺口3-4个月，PMI新订单略领先于PMI指数。

本轮库存周期经济回落，PMI新订单低点出现在2015年12月，PMI指数低点也出现在2015年12月，从PMI指标体系来看，本轮第二库存周期的底部（产出缺口触底）预计将出现在2016年4月或5月。

从产能利用率来看，当经济触底复苏的过程中，我们最先将看到的是来自需求端的复苏，而这种复苏可以从检测实体经济最为领先的PMI指标体系中寻找答案。

PMI作为领先的调查数据，本质上反映的是调查者针对实体经济变化的客观表达，确认经济复苏与否还应通过对实体经济生产的检测进行确认。

回顾自1966年至今历次库存周期触底过程中：

制造业产能利用率平均领先产出缺口1-2个月触底回升。

值得注意的是，从制造业的细分行业来看，化工行业产能利用率存在明显的领先性。

数据统计表明，化工行业产能利用率平均领先产出缺口3-4个月，而化工产能利用率平均领先制造业产能利用率2-3个月。

化工品的行业领先性或因受益于贴近下游的敏感性以及行业产能调整周期较短。

从产能利用率指标来看，本轮第二库存周期触底（产出缺口触底）时间大概率将出现在2016年3-4月。

2.2.2产出缺口与库存体系产出缺口是判断经济周期的指标之一，其核心应用是对库存周期的判断。

观测库存周期的运行，可以从多个维度进行观测：

产出缺口、制造商库存、零售商库存、制造商销售、零售商销售、PPI同比等。

从我们的周期框架出发，我们以产出缺口作为衡量库存周期的标尺，对库存周期中的量价关系进行定位和推演。

从产出缺口与库存来看，库存本质上是企业可供出售产品的数量，库存的变化调整反映企业对未来需求变化的预期。

从库存结构来看，美国零售商库存更贴近下游消费，对经济需求变化更加敏感，制造商库存则位于上游阶段，对经济需求变化略有滞后。

从近20年的历史数据来看，在库存周期触底时，零售商库存平均同步略滞后于产出缺口，制造商零售库存则滞后产出缺口4-5个月。

也就是说，在经济周期触底时大概率将看到的触底顺序为：

产出缺口=>零售商库存=>制造商库存。

从产出缺口与销售来看，销售数据则是库存数据的领先指标。

其核心逻辑在于，库存是企业对未来需求变化的预期调整值，而企业调整库存的预期源自于对消费需求的监控，而监控数据的核心指标则是：

零售商销售和制造商销售。

零售商和制造商产品销售情况，将决定企业对未来需求的把握情况，并最终决定各环节库存的增减变化。

回溯历史平均数据来看，在库存周期触底的过程中，零售商销售平均领先产出缺口3-4个月触及底部，而制造商销售平均领先产出缺口约1个月左右。

从销售数据来看，库存周期触底前可能看到的复苏景象是：

零售商销售=>制造商销售=>产出缺口。

综上，从销售的角度来看，本轮美国第二库存周期触底的时间大概率将出现在2016年3-4月。

2.2.3产出缺口与价格体系库存周期也是价格周期，价格在经济运行中占据核心地位，价格指标主要是指：

CPI同比和PPI同比。

它们反映了经济运行过程中的供需关系与货币状态，但是物价拐点很多时候是滞后于经济周期的拐点。

通常意义上，产出缺口领先CPI同比和PPI同比约1个季度，但本轮美国第二库存周期尾部PPI领先反弹，这是由康波衰退转萧条过程中追赶国与主导国的国际地位强弱所决定，商品周期所处的底部位置以及中国第三库存周期触底是影响美国PPI领先触底的重要因素。

从CPI同比变化来看，CPI更贴近居民消费端，理论上受消费的影响更大。

从CPI的主要构成来看，住宅、交通运输、食品饮料三部分占比超70%，因此，CPI的变化也主要是由这三部分的价格波动周期所决定。

仅从库存周期的角度来看，三次库存周期CPI变化的主要推动力各有不同：

1.第一库存周期，CPI回升但核心CPI下降，表明通胀的推动力主要来自于能源、交通运输，食品和住宅呈现下降趋势；2.第二库存周期，CPI与核心CPI同步回升，但住宅和食品饮料是拉动通胀回升主力，能源与交通运输贡献较小；3.第三库存周期，CPI上升但核心CPI下降，通胀动力再次切换，食品饮料、能源和交通运输贡献较大，住宅贡献为负。

从PPI同比变化来看，PPI更贴近企业生产端，受上游的原材料价格波动更大。

从更高级别的周期来看，PPI的价格是由大宗商品周期所决定的。

历史近60年的数据分析来看，PPI同比的波动与大宗商品价格周期的波动存在较为密切的关系：

1.PPI同比趋势变化，遵循为其18-20年的大宗商品超级周期，但趋势中的波动将由涛动周期解释；2.PPI同比的短期波动，遵循大宗商品涛动周期。

当大宗商品周期运行的底部区间，意味着同期的PPI将出现反弹。

从CPI-PPI通胀剪刀差来看，本质上衡量的是库存周期与商品周期运行过程中的强弱切换问题。

实体经济与剪刀差的变化多由PPI的波动所决定，受上游影响较大的PPI波动幅度较大，而受下游影响较大的CPI波动幅度较小，这是由长鞭效应所决定的。

从更高级别的周期来看，PPI波幅决定通胀剪刀差，也说明了大宗商品的周期性波动是影响通胀剪刀差的重要因素。

从美国通胀剪刀差与产出缺口走势来看，当产出缺口触底回升的过程中，通胀剪刀差将呈现两种形态：

1.底部回升、2.顶部回落，两种形态均呈现领先产出缺口回升（或回落）。

由于CPI-PPI剪刀差的波动主要是由PPI的变化所引起的，而PPI与大宗商品走势相关性较强，因此，定位大宗商品周期成为分析通胀剪刀差的关键因素。

历史近60年的数据分析来看，通胀剪刀差高位回落后开启库存周期的时间段共有6次：

1967年7月、1970年12月、1982年12月、1986年10月、1999年12月、2003年6月。

这6次剪刀差高位回落，分别对应着的周期嵌套组合为：

产能周期触顶后回落周期、商品超级周期触底区域、涛动周期短期底部。

从历史规律来看，在库存周期底部区域通胀剪刀差平均领先产出缺口为1-3个月。

值得注意的是，商品周期底部区域的库存周期触底，存在其自身价格运动规律：

1.价格指数运行：

PPI领先触底-PPI向CPI传导-PPI与CPI同时回升；2.剪刀差运行：

高位率先回落-回落加速-底部震荡。

从本轮第二库存周期所处的位置看，目前处于产能周期回落后的第一低点、商品超级周期的底部区域和涛动周期的短期底部，本轮第二库存周期触底过程中，也出现PPI率先触底，并将逐步向CPI传导的趋势，通胀剪刀差也将在这一过程中快速回落。

2.2.4产出缺口与信用体系一般来说，期限利差定义为长期国债收益率与短期国债收益率之差，本文选取10年国债收益率与1年国债收益率进行讨论。

我们认为，债券价格和收益率的波动受制于货币政策的影响，而货币政策与通货膨胀存在密切关系，所以，研究期限利差本质上是在研究经济周期的运动规律。

从短期债券来看，受短期流动性冲击更加明显，即短期市场流动性水平和对于流动性预期将是影响短期债券收益率的核心驱动因素；从中长期债券来看，其投资期限偏长，通货膨胀及通胀预期的变化是影响长端收益率变化更为主要的因素，而背后的核心逻辑仍然是经济周期的运动规律。

利率变化与期限利差呈现反相关，期限利差的分析最终回归到利率波动上，而利率波动本质上是由经济周期所决定。

利率变化趋势上，中周期的运行主导利率周期波动；短期上，通胀和利率短期波动是由库存周期所决定。

理论上，来说经济周期与期限利差也应该呈现反相关。

但是，当利率保持平稳的时候，理论上期限利差则应当受到经济基本面影响为主，但从历史走势来看并非简单的一一对应呈现反相关，这或与基本面变化所带来的货币政策预期有关。

多数分析师通过期限利差判断经济企稳与否，我们认为这种判断方法存在前提条件：

当且仅当通胀预期回升不引发货币紧缩，期限利差才会出现领先产出缺口触底的信号。

这与上文分析三次库存周期通胀演变关系有关，还与不同经济周期位置美联储的货币政策取舍有关。

从符合条件的库存周期底部区域来看，期限利差平均领先产出缺口7-8个月。

但是，期限利差在周期底部与产出缺口的存在明显的“领先时序递减”的特征：

从统计数据来看，第一库存周期平均领先约10个月、第二库存周期平均领先约7个月，第三库存周期平均领先2-3个月。

第一库存周期多出现在中周期冲击的末期，这个时候政府救市的决心和力度极高，从2008年金融危机来看，美联储快速降低利率和推行三轮QE，尽管通胀回升并不会轻易选择加息。

但伴随着库存周期的复苏，第二第三波的库存周期时，更多的是通过微调和监控经济，防止突发性泡沫风险为主。

本轮第二库存周期触底由价格体系回暖所致，在通胀预期明显回升的过程中，美联储也开启了紧缩的货币通道，导致期限利差仍处于下行趋势。

2.2.5小结：

美国库存周期运行的一般经验1.生产指标体系：

从PMI历史数据的客观运行规律来看，PMI新订单平均领先产出缺口3-4个月，PMI指数平均领先产出缺口3-4个月；制造业产能利用率平均领先产出缺口1-2个月触底回升，化工行业产能利用率平均领先产出缺口3-4个月。

从生产指标体系出发，库存周期触底的观测顺序应为：

PMI新订单=>化工产能利用率=>PMI=>产能利用率=>产出缺口，本轮第二库存周期触底（产出缺口触底）时间大概率将出现在2016年4-5月。

2.库存指标体系：

在库存周期触底时，零售商库存平均同步略滞后于产出缺口，制造商零售库存则滞后产出缺口4-5个月；销售数据则是库存数据的领先指标，零售商销售平均领先产出缺口3-4个月触及底部，而制造商销售平均领先产出缺口约1个月左右；因此，在库存周期触底过程中，观测指标体系应为：

零售商销售=>制造商销售=>产出缺口=>零售商库存=>制造商库存。

从销售指标来看，本轮美国第二库存周期触底的时间大概率将出现在2016年3-4月。

3．价格指标体系：

当产出缺口触底回升的过程中，通胀剪刀差将呈现两种形态：

1.底部回升、2.顶部回落，两种形态均呈现领先产出缺口回升（或回落），从商品周期底部位置来看，库存周期底部区域通胀剪刀差领先产出缺口1-3个月。

CPI-PPI剪刀差的波动主要是由PPI的变化所引起的，而PPI与大宗商品走势相关性较强。

值得注意的是，商品周期底部区域的库存周期触底，存在其自身价格运动规律：

1.价格指数运行：

PPI领先触底-PPI向CPI传导-PPI与CPI同时回升；2.剪刀差运行：

高位率先回落-回落加速-底部震荡