第九章 资本结构财务成本管理基础学习.docx

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第九章资本结构财务成本管理基础学习

第九章　资本结构

　　历年考情概况

　　本章是考试较为重点章节，与资本成本计算、本量利分析等相关章节内容联系紧密。

主要考核资本结构理论的基本观点、资本结构决策分析方法和杠杆系数的衡量等内容。

考试形式以主观题为主，客观题也有涉及。

考试分值预计8分左右。

　　近年考核内容统计表如下：

年度

考核内容

2012

优序融资理论、经营杠杆、每股收益无差别点

2013

总杠杆概念、有税MM理论

2014

财务杠杆

2015

优序融资理论、经营杠杆系数

2016

有税MM理论、总杠杆系数

2017

有税MM理论、经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数计算、每股收益无差别点计算与决策

2018

经营杠杆系数和财务杠杆系数计算、每股收益无差别点计算与决策

　　本章知识体系

　　【知识点】资本结构的MM理论

（一）MM理论的基本假设★

　　MM理论基于完美资本市场假设提出的，假设条件包括：

（1）经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类；

（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的；

　　（3）完善的资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，并且个人与机构投资者的借款利率与公司相同；

　　（4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关；

　　（5）全部现金流是永续的，即所有公司预计是零增长率，息税前利润预期不变，所有债券也是永续的。

　　【链接】MM理论相关字母含义

（二）无税MM理论★★★

　　1.命题Ⅰ的基本观点及推论

基本观点

在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业的资本结构与企业价值无关，即：

推论

（1）无所得税企业的加权平均资本成本等于经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本

（2）企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值（永续）

（3）企业加权平均资本成本与资本结构无关，企业的价值仅取决于企业的经营风险

　　2.命题Ⅱ的基本观点

　　在没有企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与股权比例成正比例的风险溢价，即：

　　【提示】无税下的MM理论不存在最优资本结构。

　　【链接】

　　整理等式右边，可得：

　　（三）有税MM理论★★★

命题I

基本观点

在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。

即：

命题II

基本观点

在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及企业所得税税率。

即：

　　【链接】

　　【提示】有所得税情况下的加权平均资本成本

　　结论：

在考虑企业所得税条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例增加而降低。

　　【例题·单选题】（2017年）在考虑企业所得税但不考虑个人所得税的情况下，下列关于资本结构有税MM理论的说法中，错误的是（　）。

　　A.财务杠杆越大，企业价值越大

　　B.财务杠杆越大，企业利息抵税现值越大

　　C.财务杠杆越大，企业权益资本成本越高

　　D.财务杠杆越大，企业加权平均资本成本越高

『正确答案』D

『答案解析』在考虑企业所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。

因此，财务杠杆越大，企业加权平均资本成本越低。

　　【例题·单选题】（2016年）根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业价值的是（　）。

　　A.财务困境成本

　　B.债务代理收益

　　C.债务代理成本

　　D.债务利息抵税

『正确答案』D

『答案解析』有税MM理论认为，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，选项D是答案。

选项A是权衡理论需要考虑的因素，选项BC是代理理论需要考虑的因素。

　　【知识点】资本结构的其他理论

（一）权衡理论

　　1.主要观点★★★

　　权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

即有负债企业的价值表示为：

　　有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值

　　2.财务困境成本的现值的决定因素★

（1）发生财务困境的可能性。

与企业收益现金流的波动程度有关，现金流稳定可靠、资本密集企业，发生财务困境可能性低。

（2）企业发生财务困境的成本大小。

由这些成本来源的相对重要性及行业特征决定，如高科技企业财务困境成本高，不动产密集性高的企业财务困境成本低。

（二）代理理论

　　1.债务代理成本★★★

　　一方面表现为企业采用不盈利或高风险项目而产生损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的“过度投资问题”；另一方面表现为企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并降低企业价值的“投资不足问题”。

过度投资问题

投资不足问题

发生情形

（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题

（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题

【提示】通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象被称为“资产替代问题”

发生在企业陷入财务困境且债务比例较高的时候，股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资

　　2.债务代理收益★

　　债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入（如提高利率、资产担保能力要求、法律与资本市场的相关规定保护债权人利益）、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束（如增加债务和债务利息支付的约束）等。

　　3.债务代理成本与代理收益的权衡★★★

　　有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值－债务的代理成本现值＋债务的代理收益现值

　　（三）优序融资理论★★★

　　优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资（先普通债券、后可转换债券），最后选择股权融资（先优先股、后普通股）。

　　【提示】优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能解释现实生活中所有的资本结构规律。

　　【例题·单选题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（　）。

　　A.普通股、可转换债券、优先股、公司债券

　　B.普通股、优先股、可转换债券、公司债券

　　C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股

　　D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股

『正确答案』C

『答案解析』优序融资理论认为，在信息不对称和逆向选择的情况下，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。

在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债务融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资（先优先股后普通股）。

　　【例题·多选题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（　）。

　　A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大

　　B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础

　　C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目

　　D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资

『正确答案』ABD

『答案解析』根据MM理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，企业价值越大，所以选项A的表述是正确的；权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构，所以选项B的表述是正确的；根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东如果投资净现值为正的项目后，预计债务价值的增加会超过权益价值的增加，则会放弃投资，所以选项C的表述是错误的；优序融资理论认为当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资，所以选项D的表述是正确的。

　　【例题·单选题】甲公司设立于2010年12月31日，预计2011年年底投产。

假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2011年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（　）。

　　A.内部筹资

　　B.发行债券

　　C.增发普通股票

　　D.增发优先股票

『正确答案』B

『答案解析』根据优序融资理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，将发行新股作为最后的选择。

但本题甲公司2010年12月31日才设立，2011年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在，所以2011年无法利用内部筹资，因此，只好优先考虑债务筹资。

　　【知识点】资本结构决策分析

（一）资本结构的影响因素★

因素

阐释

内部因素

营业收入稳定的企业负债水平高

成长性好的企业负债水平高

可抵押资产比例高的企业负债水平高

盈利能力强的企业负债水平低（内源融资能力强）

管理层偏好风险的企业负债水平高

财务灵活性好的企业负债水平高

外部因素

税率、利率、资本市场、行业特征等

（二）资本结构决策分析方法★★★

　　1.资本成本比较法

　　通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

　　【提示】该方法不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异。

　　【例题·计算分析题】C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。

估计资本成本的有关资料如下：

（1）公司现有长期负债全部为不可赎回债券：

每张面值1000元，票面利率8%，每半年付息一次，债券期限为10年，还有5年到期，当前市价1075元，当初的发行价格为1150元，每张发行费用为10元。

（2）公司现有优先股为面值100元、年股息率8%、每季付息的永久性优先股。

其当前市价125元。

如果新发行优先股，需要承担每股1.5元的发行成本。

　　（3）公司普通股当前市价75元，最近一次支付的股利为5.23元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的β系数为1.2。

公司不准备发行新的普通股。

　　（4）资本市场上国债收益率为6%；市场平均风险溢价估计为5%。

　　（5）公司所得税税率为25%。

　　要求：

（1）计算债券的税后资本成本。

（2）计算优先股资本成本。

　　（3）计算普通股资本成本（用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本）。

　　（4）假设目标资本结构是40%的长期债券、10%的优先股、50%的普通股，根据前面计算得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。

『正确答案』

（1）假设半年的税前债务资本成本为rd

　　1000×4%×（P/A,rd,10）＋1000×（P/F,rd,10）＝1075

　　假设折现率是4%

　　1000×4%×（P/A,4%,10）＋1000×（P/F,4%,10）＝1000

　　假设折现率是3%

　　1000×4%×（P/A,3%,10）＋1000×（P/F,3%,10）＝1085

　　（rd-3%）/（4%-3%）＝（1075-1085）/（1000-1085）

　　rd＝3.12%

　　年有效的税前债务资本成本＝（1＋3.12%）^2-1＝6.34%

　　债券的税后资本成本＝6.34%×（1-25%）＝4.76%

（2）每季度股利＝100×8%/4＝2（元）

　　优先股每季度资本成本＝2/（125-1.5）＝1.62%

　　优先股的有效年资本成本＝（1＋1.62%）^4-1＝6.64%

　　（3）按照资本资产定价模型计算：

　　普通股资本成本＝6%＋1.2×5%＝12%

　　按照股利增长模型计算：

　　普通股资本成本＝[5.23×（1＋5%）/75]＋5%＝12.32%

　　平均的普通股资本成本＝（12%＋12.32%）/2＝12.16%

　　（4）加权平均资本成本

　　＝4.76%×40%＋6.64%×10%＋12.16%×50%

　　＝8.65%

　　2.每股收益无差别点法

　　该方法判断融资方案是否合理，是通过分析企业预期盈利水平下，不同融资方案的每股收益来衡量的，能够使每股收益最大的融资方案就是合理的。

（1）计算每股收益无差别点

　　所谓每股收益无差别点，是指不同融资方案下每股收益相等的EBIT水平。

　　【提示】有时会特指用销售收入（或销售量）来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益相等的销售水平。

　　计量公式为：

（2）决策原则

　　当预计息税前利润（或销售收入）大于每股收益无差别点的息税前利润（或销售收入）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当息税前利润（或销售收入）低于每股收益无差别点的息税前利润（或销售收入）时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。

　　【例题·计算分析题】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。

现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。

预计息税前利润为210万元，企业所得税税率为25%。

有三种筹资方案可供选择：

　　方案一：

全部通过年利率为10%的长期债券筹资；

　　方案二：

全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；

　　方案三：

全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。

　　要求：

（1）计算三个方案筹资后的每股收益。

（2）计算长期债券和普通股筹资方式的每股收益无差别点。

　　（3）计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。

　　（4）若不考虑财务风险，该公司应当选择哪一种筹资方式？

　　（5）如果公司预计的息税前利润改变为130万元或300万元，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式？

『正确答案』

（1）长期债券筹资后的每股收益为：

　　每股收益＝（210-500×10%）（1-25%）/100＝1.2（元）

　　优先股筹资后的每股收益

　　每股收益＝[210×（1-25%）-500×12%]/100＝0.975（元）

　　普通股筹资后的每股收益

　　每股收益＝210×（1-25%）/（100＋50）＝1.05（元）

（2）假定长期债券和普通股筹资方式的每股收益无差别点为EBIT，则：

　　（EBIT-500×10%）（1-25%）/100＝EBIT×（1-25%）/（100＋50）

　　EBIT＝150（万元）

　　（3）假设优先股和普通股筹资的每股收益无差别点为EBIT，则:

　　[210×（1-25%）-500×12%]/100＝EBIT×（1-25%）/（100＋50）

　　EBIT＝240（万元）

　　（4）从筹资后的每股收益来看，长期债券筹资形成的每股收益最高；从每股收益无差别点分析来看，因为预计息税前利润210万元高于无差别点150万元，所以若不考虑财务风险应采用发行长期债券筹资，因其每股收益高。

　　（5）由于发行债券筹资的每股收益永远高于发行优先股筹资的每股收益，所以以债券筹资和普通股筹资的无差别点150万元为标准，若预计息税前利润变为130万元，低于无差别点（150万元），应选择普通股筹资。

若预计息税前利润变为300万元，高于无差别点（150万元），应选择债券筹资方案。

　　【例题·单选题】（2012年）甲公司因扩大经营规模需要筹集长期资本，有发行长期债券、发行优先股、发行普通股三种筹资方式可供选择。

经过测算，发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点为120万元，发行优先股与发行普通股的每股收益无差别点为180万元。

如果采用每股收益无差别点法进行筹资方式决策，下列说法中，正确的是（　）。

　　A.当预期的息税前利润为100万元时，甲公司应当选择发行长期债券

　　B.当预期的息税前利润为150万元时，甲公司应当选择发行普通股

　　C.当预期的息税前利润为180万元时，甲公司可以选择发行普通股或发行优先股

　　D.当预期的息税前利润为200万元时，甲公司应当选择发行长期债券

『正确答案』D

『答案解析』发行长期债券的每股收益直线与发行优先股的每股收益直线是平行的，并且发行长期债券的每股收益永远大于发行优先股的每股收益。

在决策时只需考虑发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点120万元即可。

当追加筹资后预期的息税前利润大于120万元时，该公司应当选择发行长期债券筹资；当追加筹资后的预期息税前利润小于120万元时，该公司应当选择发行普通股。

　　3.企业价值比较法

（1）最佳资本结构判断标准

　　最佳资本结构应当是使公司的总价值最高，即市净率最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。

同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的加权平均资本成本也是最低的。

（2）企业价值比较法确定资本结构的具体步骤

　　第一，根据资本资产定价模型计算权益资本成本。

　　第二，计算股票市场价值（S）。

假定公司的息税前利润是可以永续的，股东要求的回报率（权益资本成本）不变。

　　第三，确定长期债务价值（B）和优先股价值（P）。

为使计算简便，设长期债务（长期借款和长期债券）和优先股的现值等于其账面价值，且长期债券和优先股的账面价值等于其面值。

　　第四，确定企业总价值。

　　第五，计算加权平均资本成本。

　　加权平均资本成本＝债务税前资本成本×（1-所得税税率）×债务价值占总价值的比重＋权益资本成本×股票价值占总价值的比重＋优先股资本成本×优先股价值占总价值的比重

　　【例题·计算分析题】某企业目前的长期资本构成均为普通股，无长期债务资本和优先股资本。

股票的账面价值为3000万元。

预计未来每年息税前利润为600万元，所得税税率为25%。

企业准备按面值发行债券600万元回购部分股票,债券票面利率10%，每年付息一次，期限10年。

市场上无风险利率为8%，平均风险股票报酬率为12%，资本结构调整后的股票贝塔系数为1.4。

　　要求：

计算资本结构调整后的权益资本成本、股票市场价值、企业总价值和加权平均资本成本。

『正确答案』

（1）计算权益资本成本

　　权益资本成本＝8%＋1.4×（12%-8%）＝13.6%

（2）计算股票市场价值

　　股票市场价值＝（600-600×10%）（1-25%）/13.6%＝2977.94（万元）

　　（3）计算企业总价值

　　企业总价值＝2977.94＋600＝3577.94（万元）

　　（4）计算加权平均资本成本

　　加权平均资本成本＝10%×（1-25%）×600/3577.94＋13.6%×2977.94/3577.94＝12.58%

　　【知识点】杠杆系数的衡量

（一）经营杠杆系数的衡量

　　由于固定性经营成本的存在，销售量（或销售收入）的微小变化引起息税前利润大幅度变动的现象就是经营杠杆。

　　1.息税前利润★★

　　2.经营杠杆系数衡量方法★★★

　　①按定义表达式计量

　　②按简化表达式计量

　　【提示】公式1主要是计算单一产品的经营杠杆系数。

　　3.经营风险★

　　经营杠杆系数可以用来衡量经营风险的高低。

　　经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险，即给企业息税前利润带来的不确定，其影响因素包括：

产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。

　　4.经营杠杆与经营风险的总结★★

存在前提

只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆放大效应。

固定性经营成本是引发经营杠杆效应的根源

与经营风险的关系

经营杠杆系数越高，表明经营风险越大。

经营杠杆系数等于1，不存在放大效应

影响因素

固定成本（同向变动）、单位变动成本（同向变动）、产品销售数量（反向变动）、销售价格水平（反向变动）

控制方法

企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险

　　【例题·单选题】（2018年）甲公司2018年边际贡献总额300万元，2019年经营杠杆系数为3，假设其他条件不变，如果2019年销售收入增长20%，息税前利润预计是（　）万元。

　　A.100

　　B.150

　　C.120

　　D.160

『正确答案』D

『答案解析』2018年息税前利润＝300/3＝100（万元），2019年息税前利润增长率＝20%×3＝60%，2019年息税前利润＝100×（1＋60%）＝160（万元）。

（二）财务杠杆系数的衡量

　　由于债务利息或优先股股息这类固定性融资成本的存在，使得息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。

　　1.财务杠杆系数衡量方法★★★

　　①按定义表达式计量

　　②按简化表达式计量

　　【提示】公式1主要是计算单一产品的财务杠杆系数。

　　2.财务杠杆与财务风险总结★★

存在前提

只要存在有固定性融资成本的债务或优先股，就会有财务杠杆效应。

固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源

与财务风险的关系

财务杠杆效应放大了息税前利润变化对每股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。

如果固定性融资成本（债务利息或优先股股利）等于零，则财务杠杆系数为1，不存在财务杠杆效应

影响因素

债务资本比重越高、固定性融资成本越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大

控制方法

企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消财务风险增大带来的不利影响

　　（三）联合杠杆系数的衡量

　　联合杠杆是指由于固定性经营成本和固定性融资成本的存在，而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。

联合杠杆作用的大小可以用联合杠杆系数表示。

　　1.联合杠杆系数衡量方法★★★

　　①按定义表达式计量

　　②按简化表达式计量

　　【提示】公式2主要是计算单一产品的联合杠杆系数。

　　2.联