解析“中国杠杆收购第一案”.doc

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解析“中国杠杆收购第一案”

来源：

企业管理杂志社发布时间：

2009-12-0811:

49:

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解析“中国杠杆收购第一案”

随着国家对并购贷款政策的放开，杠杆收购必将成为我国企业收购的又一热点。

杠杆收购的双刃剑作用，使得企业在享受低成本收购带来的好处之余，还不得不注重对财务风险的控制。

■文/高燕燕 孙自愿

案例：

始创于1989年的好孩子集团，截止到2005年，年生产各类童车300万辆，销售额25亿元，纯利润超过1亿元，占据中国中高档童车市场近70%份额，在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。

从相关报表分析，好孩子的长期负债少，流动资金充足稳定，企业的实际价值已经超过账面价值。

正是因为这几点原因，使得好孩子集团被纳入投资公司的视野中。

2005年10月，总部设在东京的海外私募基金PacificAl-lianceGroup（太平洋同盟团体，PAG）开始同好孩子集团接触。

在谈判过程中，虽然新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节，关系非常复杂，但效率极高。

不到两个月的时间，好孩子的第一股东——第一上海投资有限公司就宣布会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的持股公司。

2006年1月，双方就完成支付对价与股权交割的全部动作，PAG以1.225亿美元收购好孩子67.5%的控股股权。

这起“中国杠杆并购第一案”，最典型的意义在于PAG精心设计的收购支付方案。

PAG事先对好孩子做了严密的估价。

按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。

为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元支付[（17000-12250）/1200]。

在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金作为自有资金用于支付。

余款的筹集上PAG做得相当漂亮，以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向金融机构筹集相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。

就这样，PAG构造了一个相当漂亮的杠杆，仅以10%的资金就收购了一家具有相当投资价值的企业。

PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。

“好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。

2008年6月，好孩子集团成功完成了对哈尔滨一家年销售6000万元的目录销售商的收购，未来在并购方面将实行更多举措。

近期PAG还打算把好孩子集团运作海外上市，届时有可能出售其持有的部分股权，从中获利，这也是外资投资人当初的目标。

分析：

2008年12月9日银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，12年来首次放开商业银行并购贷款业务。

12月25日，上海联合产权交易所分别与工行上海市分行、上海银行签订了《开展商业银行并购贷款合作协议》，联合推出了总金额达100亿元的企业并购贷款额度。

作为国内首批并购专项贷款，这一划时代的举措为企业并购重组提供了一个更为宽阔的平台，至此在国外盛行多年的杠杆收购将正式进入中国，国内企业将从2009年开始进入借助银行贷款的杠杆收购时代。

什么是杠杆收购

杠杆收购（LeveragedBuyouts，LBO）出现于上世纪60年代，迅速发展于80年代。

当时由于美国第三次并购浪潮中的大规模盲目并购造成了许多公司营运和管理不经济，为了摆脱困境，提高资本收益率，到了70-80年代这些公司不得不低价出售下属的非主管部门和子公司，这就提供了大量有利可图的收购对象。

此时有“门口的野蛮人”甚至“空手套白狼”之称的杠杆收购得到了迅速发展。

其本质是用目标企业作担保，大量举债来收购目标企业的一种金融工具。

杠杆收购中，一般由并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等，向并购企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权。

接着以“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因并购产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。

“蛇吞象”成为可能，这就是杠杆收购的魅力。

杠杆收购必将成为我国企业收购的又一热点

受全球并购浪潮的影响，和我国证券市场的进一步完善和健全，已有越来越多的具有发展眼光的投资者把投资方向转向以并购为主体的股权投资。

而且上市公司完成股权分置改革，也为企业并购、重组，提供了更好的市场环境，成为促进并购市场活跃的最大外生动力。

股改后实施并购的上市公司数量和涉及的金额大量增加就证明了这点。

收购支付方式包括权益和现金两种。

采用权益收购主要有增发股票、配股等几种方式。

但这易导致控制权的弱化，而且只限定在股份公司。

此外，不管是中国平安还是浦发银行的再融资都证明熊市时股票市场闻融资色变。

所以靠发行股票融资收购大规模换股后，公司股价的波动情况不可预测，收购成本也难以确定。

正因为股票收购要受到市场环境的限制，所以在我国资本市场尚不很发达的情况下，更多企业选择现金收购的方式。

但就现金收购而言，容易受到现金流量的制约。

1996年，央行制定的《贷款通则》中，限定商业银行不许发放并购贷款，这意味着企业收购时所使用的现金只能来源于内部。

公司正常情况下能否拿出大量现金本身就是个问题，即使调剂出足够量的现金，承受的压力也将比较大。

并购交易规模也常常会受到很大限制，往往无法完成大规模并购。

造成中国上市公司之间的并购存在单笔交易规模小、关联交易多等特点。

现金收购中资金来源有限，已经阻碍了国内大规模战略性并购的展开。

2008年12月9日银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》后，使得企业能够通过银行信贷这一融资方式取得收购所需资金，在国外流行已久的杠杆收购具备了生存的土壤。

同时，国家为了扶植企业，贷款利率一再下调，也为企业杠杆收购融资奠定了基础，杠杆收购必将成为企业收购的重要方式。

好孩子案例对控制杠杆收购财务风险的启示

杠杆收购运用了财务杠杆原理。

从短期的成本效益看，举债融资或许是收购方最佳的选择：

一方面，它能迅速填补收购中的资金缺口；另一方面，它可以让收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。

但是，必须看到，财务杠杆是一把双刃剑，当资产收益率大于借入资金利息率时，增加财务杠杆可以大幅度地提高企业的每股盈余；反之，如果企业经营不善，则会使企业净收益和每股盈余急剧减少，负债融资会成为企业的负担，严重时甚至会影响企业的生存。

所以良好控制举债引起的财务风险，成为收购方的当务之急。

从PAG杠杆收购好孩子的成功案例，我们可以得到以下控制财务风险的启示：

1.正确选择目标企业

目标企业的收益是否能满足收购方偿债、获利的要求，直接决定了杠杆收过的成败，所以目标企业的选择是关键。

从PAG选择收购对象的标准我们可以看到，选择目标企业时，一般选择公司治理良好，市场占有率高，资本结构合理，流动资金较充足、稳定，且净资产收益率大于收购方借贷资金成本的企业。

只有这样的企业才可能具有持续的业绩增长能力，其经营现金流能覆盖融资利息，现金流入的持续期能满足融资的期限结构，才能降低今后的偿债风险。

2.科学评估目标企业价值

PAG在做出是否进行收购交易、制定收购价格、筹资规模和选择筹资方式等决策的前提条件是先对好孩子进行价值评估，由此可见对目标企业价值的科学评估是收购的关键环节。

对目标企业估价的方法大致上可以分为基于收入和资产的模型和基于现金流的模型两大类模型。

目前我国企业并购对目标企业价值评估一般采用收益现值法或账面价值调整法，但这两种传统的估价方法对收购方案的资金时间价值和风险状况考虑较少。

在日益重视现金运用效益的现代理财环境中，还应充分考虑目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，如以现金流量预测为基础，采用贴现的现金流量法。

3.调整收购方资本结构

收购方举借巨额债务，必然会提高企业的资产负债率。

而高负债是我国企业的通病，不少企业负债率已超过100%，不具有再融资能力。

因此要进行杠杆收购及降低收购方收购后的财务风险，先要调整自身资本结构，适当增加权益性融资，减少负债性融资，同时保持长短期债务的适当比例。

4.合理设计筹资方案

杠杆收购中一部分资金来源于企业的权益资本，一部分来自银行贷款、发行债券，以及民间借贷等负债。

不同的筹资方式资金成本不同，所以他们的比例安排对杠杆收购的效果具有重大影响。

根据国外的资料统计，杠杆收购中的资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占资金总额的50％-70％；中间是向投资者发行的约为收购价20-40%的夹层债券，被统称为债券的夹层资本；塔基是收购者自己投入的股权资本，只占所需总金额的10-30%。

而在我国，《指引》规定，在并购贷款比例上，发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于50%，所以杠杆的程度肯定远不如国外。

如何在权益资本和负债资本，以及各种负债融资方式间做出合理的安排，正体现了企业管理层的水平和杠杆收购的魅力。

实践中可采取PAG的做法，先制定目标回报率，根据目标回报率确定权益资本的金额，之后考虑各种负债的资金成本和被收购方未来的现金流，科学设计各种负债的比例，使之既能降低资本成本，又不会给企业带来过重的债务负担。

■

主要参考文献

[1]银监发（2008）84号.《商业银行并购贷款风险管理指引》.2008，12.

[2]方光正.浅探杠杆收购的财务风险与控制.财会月刊（综合）.2005，（7）.

[3]潘龙萍.杠杆收财的风险及其防范.企业活力.2003，

（2）.

作者单位中国矿业大学管理学院