铁路混改调研展望分析报告.docx

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）正文目录图表目录近期，铁路被纳入到混改行业名单之中，本篇报告结合中国铁路现状和国内外历史经验，试图分析可能的混改方案设计。

需要提醒注意的是，由于关于高铁的数据较少，我们的测算均基于一系列假设，可能与实际情况会有偏差，凡基于我们的假设做出的测算，我们在文中均有详细说明。

首先，从分析铁总的资产负债表入手，我们发现经过2008年开始的大规模高铁建设，目前高铁资产和负债占铁总整体资产和负债的60%左右。

大规模高铁建设使得铁总资产负债率从2007年的42.4%增加至3Q16的64.7%，净负债率从40%增加至150%，带息负债占GDP的比例从2008年的1.9%增加至2016年的5.3%。

更进一步，根据十三五的铁路建设规划，我们估算铁总每年有7400亿的资金缺口，每年将净增加有息负债约3500亿。

而另一方面，京沪高铁已经实现盈利，根据天津市铁路建设投资控股集团披露的数据（京沪高铁的一个股东，持股比例2.8%），京沪高铁2015年已经实现盈利66亿。

我们测算若京沪高铁达到预计的1.6亿人次，则盈利将达到97亿。

因此，我们认为优质高铁资产证券化或许是一个一石二鸟之策，一方面解决铁总目前负债率高、现金缺口大、运营效率低的问题，一方面可以为社会提供大量具有良好现金流的资产，缓解“资产荒”的问题：

首先，铁路运营的特点是全网全程，因此铁路资产通常难以明确划分，线路运营之间的清算非常复杂。

相比之下，每一条高铁都是由一个或几个合资公司组成，资产负债权属更为清晰；其次，铁路运输是否能够盈利的关键在于运输密度（人公里/公里），中国高铁的客运密度不输日本新干线，而日本客运是很赚钱的业务（ROE达12%），因此在经济发达、人口密度高的地区的高铁即使目前不盈利，长期而言也一定会有良好回报。

我们认为京广线以东的高铁（占高铁总里程的53%）应具备很强的盈利能力。

根据我们测算，目前京沪高铁、武广高铁、广深高铁、胶济高铁、京津高铁以及沪宁城际等均已实现盈利。

由于高铁可获得数据并不多，我们基于一系列假设测算，假如京广线以东的高铁资产实现上市，且铁总出售持有的30%的老股，则1）铁总将获得约6000亿的现金；2）铁总资产负债率将降低8ppt至57%，净负债率将下降73ppt至78%；3）将为市场提供总市值达1.7万亿的优质投资标的（其中流通市值可达1.1万亿）。

长期而言，若能够通过上市平台收购周边路产，实现大区域公司运作，将有望大幅提升铁总造血能力。

可以以电信改革经验（企业化、引入竞争者、分拆重组、优质资产先行上市后再逐步收购实现整体上市）和其他国家铁路改革经验作为参考。

上世纪后三十年各国都进行了铁路改革，主要原因是，二战后各国普遍由国家建设被损毁的铁路，且由于铁路全网全程的特点和自然垄断属性，普遍由政府运营。

但是政府作为运营商必然带来低效率的问题。

纵观各国改革经验，不外“网运分离”和“区域整合”两种模式。

欧洲由于国土面积小，铁路运营网运合一难以盈利，因此采用“网运分离”，由国家运营铁路线路，运营上引入民间资本和竞争。

日本客运和美国货运由于有良好的运输密度，因此采用“区域整合”即网运合一，划分大区域公司的方式。

中国铁路客运和货运并驾齐驱，且货运密度高于美国，客运密度堪比日本，完全具备实现良好盈利的可能性。

但是，目前铁总扣除财政补贴和贴息之后实际亏损已经超过1000亿元，且在中国货运市场所占比例逐年下降，行业改革迫切性加强。

如果优质资产先行上市，再逐步收购既有铁路网络，形成大型网运合一的区域上市公司（可参考国家铁路局的7+1机构划分），则有可能大幅提升效率和运营能力：

1）大区域公司可大幅提高管内运输比例，减少清算结算，提高收入和成本的自主权，有助降本增效；2）作为上市公司，在市场监管下将更加注重盈利；3）区域公司之间虽不直接竞争，但形成比对关系，有助提升效率。

铁总目前净资产达2.3万亿，参照日本上市公司12%和美国上市公司15%的ROE，我们测算中国铁路的盈利能力可达20003000亿，每年经营现金流入可达32004200亿。

铁路改革将释放改革红利，帮助降低物流成本，降低能耗，提升国民经济效率。

同时，铁总的持续造血能力将为未来铁路建设提供资金支持，最终降低国家需要承担的铁路负担。

按照目前方式，我们测算每年财政需要为铁路提供贴息和补贴接近1000亿，而且近四万亿的铁路债务只会越来越多。

改革后，即使仍然会有一些公益性的资产（比如青藏铁路、兰新高铁等）需要国家承担亏损，但补贴更有的放矢，金额也将大幅降低。

第一部分：

铁总资产负债表分析第一部分：

铁总资产负债表分析资产端：

高铁资产占铁总资产的资产端：

高铁资产占铁总资产的60%铁总资产分析：

固定资产和在建工程占比大，随着高铁建设资产增速加快铁总的资产以固定资产和在建工程为主，占资产总额的84%。

从历史上看，铁总的资产扩张速度与高铁的发展速度一致。

2007年年底，铁总的资产规模仅1.6万亿；2000年至2007年之间，每年资产平均增额仅为1000亿，复合增速10%。

此后，随着高铁建设的开展，资产增长大幅提高：

2008至2015年之间，年均资产增量接近6000亿，复合增速翻倍至19%。

至2016年三季度，铁总总资产已达6.6万亿，较2007年增加了5万亿。

其中，固定资产4.2万亿，较2007年增加了3.3万亿；在建工程1.3万亿，也远高于2007年的0.4万亿。

图表图表1:

铁总资产从铁总资产从2008年开始加快增长年开始加快增长图表图表2:

铁总资产结构铁总资产结构高铁是铁总最高铁是铁总最重要的资产重要的资产2008年以来，中国高铁发展飞快，九年时间高铁营业里程从零增长到2.2万公里，占2007年以来新增铁路里程的一半，占目前铁路总里程12.4万公里的18%。

随着2016年年底沪昆高铁的通车，四横四纵的高铁网络基本成型（图表5）。

假设每公里高铁平均投资1.5亿，则高铁固定资产规模可达3.3万亿，占铁总固定资产原值的65%。

扣除折旧后高铁固定资产净值约3万亿，占铁总固定资产净值的72%。

假设目前在建工程的75%为高铁（约1万亿），则高铁的资产账面价值总计4万亿，占铁总总资产的61%，占铁总非流动资产的67%。

中国高铁多为铁总与地方政府的合资公司，少数线路（如京沪高铁和京津高铁）会有大型国企参与。

从股权结构看，铁总基本都是绝对控股，持股比例在50%以上，且是资金投入；少数短途城际铁路铁总持股比例会相对较低。

地方政府则多以土地作为出资。

图表图表3:

高铁里程占中国铁路的比例逐年提高高铁里程占中国铁路的比例逐年提高图表图表4:

高铁资产是铁总最重要的资产高铁资产是铁总最重要的资产图表图表5:

四横四纵线路图四横四纵线路图负债端：

高铁负债占铁总负债规模的负债端：

高铁负债占铁总负债规模的60%铁总负债结构分析：

银行贷款为主铁总负债结构分析：

银行贷款为主截止2016年三季度，铁总的负债规模达4.3万亿，扣除5800亿的应付款项，带息负债规模达3.7万亿。

带息负债中，铁路建设债券为1.1万亿（占比30%），中期和短期票据1850亿（占比5%），其余65%的带息负债为银行贷款。

图表图表6:

铁总负债结构铁总负债结构高铁建设带来负债大幅增加高铁建设带来负债大幅增加分析过去16年铁总的债务情况，负债规模的大量增加开始于2008年。

在2000年至2007年间，铁总每年净增加带息负债仅340亿左右，2003/05年负债规模甚至出现了减少的情况，这期间铁总带息负债占GDP的比例仅为1.3%2%。

2008年高铁建设加码后，负债规模大幅攀升，每年净增加带息负债接近4000亿，是之前年份的11倍。

资产负债比例从2007年的42.4%增加至64.7%，净负债率从40%增加至150%，带息负债占GDP的比例从2008年的1.9%增加至3Q16年的5.3%。

负债的扩张与高铁建设带来的巨额投资密不可分。

如上所述，尽管高铁多为合营，但铁总是最主要的资金投入方。

我们估算高铁的资产原值约为4.3万亿（3.3万亿固定资产加1万亿在建工程），假设高铁建设的资本金比例和负债比例为4:

6，按照60%的负债率算，则高铁负债约为2.6万亿，占铁总总负债规模的60%。

如此测算中国高铁合计净资产约为1.45万亿，假设铁总持股70%，则归属于铁总的高铁净值为1万亿。

图表图表7:

铁总带息负债规模从铁总带息负债规模从2008年开始大幅增加年开始大幅增加图表图表8:

资产负债率和净资产负债率资产负债率和净资产负债率向后看，铁总每年存在巨大的资金缺口向后看，铁总每年存在巨大的资金缺口铁总每年的现金流入和支出均在1万亿左右：

2015年铁总现金流入主要有四个部分：

经营和铁路建设基金带来的现金流入仅1600亿，其余现金流入主要来自新增银行贷款（6000亿）、铁路建设债券（2000亿）以及财政补贴和其他（230亿）。

现金流出包括：

基建投资和设备更新6600亿，还本（2600亿）付息（800亿）。

值得注意的是，铁总的利润表和现金流量表中的800亿利息应该已经是扣除政府贴息后的金额。

原因在于，3.7万亿带息负债中，仅1.3万亿的债券和票据每年的利息就接近600亿，其余2.4万亿贷款的利息应该远不止200亿。

铁总2.4%的账面平均利率应该低于实际情况，因此我们认为政府每年的利息补贴可能在600亿左右。

如果不考虑这部分补贴，铁总的实际亏损应该在1000亿左右。

近些年铁总的工资涨幅明显变慢，从20042008年间的15.5%放缓至20092014年的12%，特别是2014年工资增幅明显放缓至7%。

根据中长期铁路规划，到2020年中国将建成铁路里程15万公里（较目前增加21%），高铁里程将达3万公里（较目前增加36%）。

在去年12月中国交通运输发展的新闻发布会上，国家铁路局局长杨宇栋提及十三五期间，铁路行业固定资产投资额总额3.5万亿。

从过去几年来看，铁总需要负责铁路固定资产投资总额的86%。

如果未来维持这一比例，则铁总每年的投资金额在6000亿左右，铁路运输产生的现金流显然难以支撑这样大规模的资产开支。

考虑到十三五期间每年近6000亿的资本支出，以及每年约3400亿的还本付息压力，如果仅靠铁总运营和财政补贴产生的现金流入2000亿，我们测算每年有约7400亿的资金缺口。

因此我们预计20172020年间，铁总每年负债净增加约3500亿，预计资产负债率将从2015年的65.6%增加至2020年68.5%，净负债率相应从154%增加至198%；其中，带息负债的规模将增加42%至5.3万亿，占届时的GDP和财政收入的5.5%和25%（假设每年GDP的增速为6.7%，财政收入每年增长6%）。

图表图表9:

现金流入结构现金流入结构图表图表10:

现金流出结构现金流出结构图表图表11:

铁总有着巨大的资金缺口铁总有着巨大的资金缺口图表图表12:

铁总财务摘要铁总财务摘要第二部分：

优质高铁资产证券化或许是一石二鸟之策第二部分：

优质高铁资产证券化或许是一石二鸟之策优质高铁资产证券化分析优质高铁资产证券化分析目前中国铁路资产证券化比例很低：

中国铁路货运和客运并驾齐驱，货运密度高于美国，客运密度不输日本，本是可以盈利的良好的上市标的。

但是目前中国上市的铁路公司仅有大秦铁路、广深铁路和铁龙物流，占全国货运周转量的14%，占全国铁路里程的比例仅3%。

对比国外，日本和美国上市里程比例分别为60%和83%。

优质高铁资产证券化或许是一石二鸟之策：

一方面解决铁总杠杆高且现金流紧张的现状，一方面缓解“资