大摩深度报告央行货币政策分析.docx

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大摩深度报告央行货币政策分析

大摩深度报告——中国央行货币政策框架全解读

MonetaryPolicyFramework:

What'schangedandWhy?

2014年12月9摩根士丹利中国宏观经济团队（大中华区首席经济学家乔虹、副总裁孙珺玮、张胤） 

货币政策框架的新变化与原因

中国央行去年11月21日降息后，关于央行的决策优先次序以及政策立场的争论更加激烈，我们的报告试图回答这些问题，并帮助投资者理解中国的货币政策框架。

我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传递机制的范围和演变，并阐述中国央行与世界其他主要央行（包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行）在这些方面的不同之处。

我们的结论：

1）中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。

这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。

2）鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具（例如降息）。

3）我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。

短时间内，中国央行可能依然会停留在全球央行抗击“低通胀”的最前线。

随着时间的推移，我们认为中国央行会逐渐转向以市场为主导的价格型机制。

对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展令中国央行能够使用更多的价格型工具。

货币政策框架：

什么发生了改变？

为什么？

经济政策对政府管理国家来说是一项重要工具。

中国中央政府为了更有效率的治理国家，过去主要依靠任命政府官员和颁布经济政策来管理地方政府。

在经济过热和衰退之间，中国的最高决策层深知如何在货币政策和财政政策之间切换其着力点。

几十年来，决策者发现货币政策在收紧信贷抑制通胀的过程中具有更具威力，而财政刺激则是最容易提振经济增长。

但2013年后发生诸多改变。

新一届的政府更倾向于使用货币政策同时达到调结构与逆周期调节的政策目标。

最显著的变化是，在2012经济增速放缓之后，新政府决定使用货币政策工具降低融资成本，以促进投资增长，而不是使用财政刺激。

在我们看来，这种转变受到理顺中央与地方关系的财政改革的影响，同时反映了为避免重蹈2008年四万亿刺激计划覆辙的政策创新。

在更多创新性工具的助力下，中国央行已经启动了货币宽松。

在11月21日降息前，中国央行曾有意避免出台高调的放松措施（例如全面降息或降准）。

中国央行担心背负过度刺激的指责，因此开始启用一系列新定向宽松工具，这让央行可以更好地控制宽松的时间、体量和资金流向。

货币当局似乎陷入了“全面宽松稳增长”还是“定向宽松调改革”的两难选择。

什么改变了？

什么没有改变？

中国的货币政策框架一直就有某些特有的特点，但是我们需要理解中国央行的货币政策的演进历史和背景，以更好的评估货币政策立场，进而做出合理的投资决策。

在这份报告中，我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传导机制的范围和演变。

同时，我们尝试将中国央行的政策框架放在国际环境中，比较其与世界其他主要央行（包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行）的不同之处。

我们的结论：

1）中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。

这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。

2）鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具（例如降息）。

3）我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。

中国央行选择通过定向宽松措施来同时达到多重目标。

这些包括稳增长，促进结构调整，和去杠杆。

尽管经济增速下降，潜在经济增长率降低（这意味着产出缺口变小）以及就业压力变小意味着央行没必要实施强刺激。

与此同时，资本流入减少和国际收支趋于平衡意味着央行必须寻求其他方式投放基础货币。

即便如此，定向宽松在降低融资成本方面并不能替代降息。

尤其是考虑到这种举措的不透明性以及释放政策信号的局限性。

当与降息相结合，货币宽松的目的就很明确，就是降低实体经济的借贷成本，降低不良贷款的形成速度，进而促进金融稳定。

同时，放松利率管制和财政改革相结合可以消除预算软约束（这正是国企和地方政府对利率不敏感的关键原因），进而提高货币政策通过利率传导的有效性。

我们预计中国央行将逐渐转向以市场为主导的价格型机制。

对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展将令中国央行能够使用更多的价格型工具。

第一部分中国货币政策有什么新亮点？

1.1货币政策目标

1.多重政策目标

中国央行和全球所有央行一样，物价稳定都是其政策目标。

此外，中国央行还要承担促进增长、就业、国际收支平衡的职能。

中国央行和其他有多重目标的央行有许多相似之处（见表一）

中国央行

美联储

欧洲央行

英国央行

印度央行

货币政策目标

多种目标

多种目标

单一目标

物价稳定

充分就业

经济增长

收支平衡

其他

金融稳定以及结构性改革

长期利率适度稳定

中间目标或操作目标

广义货币供应量（M2）

联邦基金率

再融资利率

是否把通胀作为目标

否

否

不完全

目标CPI

不超过3.5%

个人消费支出（PCE）物价指数2%

调和消费者物价指数（HICP）低于但接近于2%

中国央行

美联储

欧洲央行

英国央行

印度央行

货币政策工具

多种目标

多种目标

单一目标

公开市场操作

准备金要求

借款工具

SLO，SLF，MLF，再贷款，再贴现

贴现窗口

常备融资工具

基准利率

窗口指导

其他

定期存款工具

货币政策目标有哪些变化？

1.新政策目标——金融稳定

在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。

特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。

2.最优先目标：

在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长

由于经济增长在下行区间持续减速，政策制定者曾试图降低融资成本，以支撑投资和帮助稳定国内需求（见图表4）。

与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降（由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右）成为次要问题。

1.2货币政策工具

我们已知的:

1.    中国人民银行（PBOC）拥有诸多政策工具

其他央行常用的传统货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率、常设借贷便利和再贴现利率等等。

相比之下，中国央行有更丰富的政策工具。

过往20年来，中国央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常备借贷便利。

货币政策工具有哪些变化？

1.    更为偏好定向工具

在保持存款准备金率不变的情况下，中国央行通过定向工具保持了基础货币供应的平稳增长。

具体措施包括2013年四月对农业银行和中小银行定向降准，为特定银行提供SLF，MLF，以及放松房地产企业中期票据融资。

这些主要的转变来自于两个方面：

A）在全球金融危机之后，资本流入在货币创造中起到的作用已经明显减少。

2014年前九个月，央行外汇购买规模和去年同期相比下降了9000亿元。

（见图表8）

B）中国央行越发担心激进的货币宽松带来的负面风险。

同时，中国央行认为定向宽松对于引导流动性进入某些特定领域（如农业，中小企业等）更为有效。

虽然定向工具准确性仍待提高，但是中国央行认为，这些工具可以减少流入产能过剩行业的资金。

2.    关键性的创新：

SLO，SLF和PSL

在2013年上半年，中国央行推出了两个短期流动性管理工具。

a）    短期流动性调节工具（SLO）:

这是公开市场操作的补充，在审慎的基础上用来调节银行体系的流动性波动

b）    常备借贷便利（SLF）：

主要功能是为金融机构提供流动性支持。

这和美联储的贴现窗口以及欧洲央行的边际借贷便利相似。

SLF通常期限为1到3个月并且要求抵押物。

图表9有这些短期工具更详细的比较。

此外，中国央行在2014年第二季度又引入了抵押补充贷款（PSL），其作为一种新形式的再贷款支持国家发展银行（CDB）的保障性住房项目。

和1998年央行采用的传统再贷款工具不同，PSL的到期时间超过一年，并且借贷成本较低。

同年9月，SLF的变种中期借贷便利（MLF）也为央行所采用，MLF要求抵押品（同样是国债、央行票据、金融债、高评级企业债），到期时间则延长至三个月。

此外，在2014年11月19日，国务院又宣布了新的“国十条”以降低借贷成本促进实体经济发展。

这包含额外的信贷宽松措施，譬如放宽银行存贷比和贷款额度管理。

这些举措都强化了数量型工具。

介绍

经济政策对政府管理国家来说是一项重要工具。

中国中央政府为了更有效率的治理国家，过去主要依靠任命政府官员和颁布经济政策来管理地方政府。

在经济过热和衰退之间，中国的最高决策层深知如何在货币政策和财政政策之间切换其着力点。

几十年来，决策者发现货币政策在收紧信贷抑制通胀的过程中具有更具威力，而财政刺激则是最容易提振经济增长。

但2013年后发生诸多改变。

新一届的政府更倾向于使用货币政策同时达到调结构与逆周期调节的政策目标。

最显著的变化是，在2012经济增速放缓之后，新政府决定使用货币政策工具降低融资成本，以促进投资增长，而不是使用财政刺激。

在我们看来，这种转变受到理顺中央与地方关系的财政改革的影响，同时反映了为避免重蹈2008年四万亿刺激计划覆辙的政策创新。

在更多创新性工具的助力下，中国央行已经启动了货币宽松。

在11月21日降息前，中国央行曾有意避免出台高调的放松措施（例如全面降息或降准）。

中国央行担心背负过度刺激的指责，因此开始启用一系列新定向宽松工具，这让央行可以更好地控制宽松的时间、体量和资金流向。

货币当局似乎陷入了“全面宽松稳增长”还是“定向宽松调改革”的两难选择。

　　我们的结论：

　　1）中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。

这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。

　　2）鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具（例如降息）。

　　3）我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。

　　中国央行选择通过定向宽松措施来同时达到多重目标。

这些包括稳增长，促进结构调整，和去杠杆。

尽管经济增速下降，潜在经济增长率降低（这意味着产出缺口变小）以及就业压力变小意味着央行没必要实施强刺激。

与此同时，资本流入减少和国际收支趋于平衡意味着央行必须寻求其他方式投放基础货币。

　　即便如此，定向宽松在降低融资成本方面并不能替代降息。

尤其是考虑到这种举措的不透明性以及释放政策信号的局限性。

当与降息相结合，货币宽松的目的就很明确，就是降低实体经济的借贷成本，降低不良贷款的形成速度，进而促进金融稳定。

同时，放松利率管制和财政改革相结合可以消除预算软约束（这正是国企和地方政府对利率不敏感的关键原因），进而提高货币政策通过利率传导的有效性。

　　我们预计中国央行将逐渐转向以市场为主导的价格型机制。

对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展将令中国央行能够使用更多的价格型工具。

1.3货币政策传导机制

原因分析：

我们已知的：

1.银行信贷的主导地位决定了中国货币政策传导机制的特殊性

在发达经济体货币政策传导机制由多重渠道（见表10），央行可以通过影响银行间市场利率及其预期来影响总需求和价格。

相比之下，中国的央行更依赖信贷渠道来影响需求和价格（见表11）。

这部分反映了不发达的金融市场以及转轨经济的特征。

首先，金融市场依然由银行业主导：

银行借贷依然占到社会融资总规模的50%（较10年前压倒性的90%有所下降）。

除了银行借贷在社会融资中的高比例，商业银行的资产负债表也由存款和贷款主导。

而在银行业，国有银行的市场份额占到了40%。

此外，中国央行的窗口指导（例如，贷款额度）强化了信贷渠道的角色。

第二，利率还没有完全自由化：

自2013年年中放开贷款利率后，中国的利率体系表现为双轨制。

尽管贷款利率已经完全自由化，存款利率上限为基准利率上浮20%。

存款利率的上限意味着基准利率系统还未改变，从短期市场利率到长期存款、贷款利率的传导机制尚未建立。

第三，金融市场尤其是债券市场落后于中国经济的发展：

尽管金融市场在近年来快速发展，与发达经济体相比，不发达的债券市场很可能通过以下几种方式限制货币政策的传导：

a.    相对较小的规模 。

发达经济的债券市场规模通常占到GDP的100%，而中国的债券市值大约占GDP的50%。

其中，国债依然占据主导地位，公司债仅占到债市总市值的25%。

b.    市场流动性相对差。

中国国债的换手率低于1，低于韩国和日本的水平，更不用说最具流动性的美债市场了。

c.    短期国债市场发展不足。

一年期国债的发行量小于总发行量的20%，而美国的比例为80%。

这削弱了短期国债影响短期无风险利率的有效性。

此外，这也意味着央行公开市场操作的空间较小。

d.    债券市场依然分裂。

共有三个不同的市场（银行间市场、交易所和场外交易市场），由三个不同的监管者管理这影响了有效的收益率曲线的形成。

第二部分：

解码定向宽松

2.2定向宽松措施的背景

中国央行希望采用定向宽松，兼顾短期的逆周期操作与长期的结构性改革。

央行希望借此来应对经济下滑风险，缓解资本外流，稳定货币供给，尤其是满足去杠杆化的需求。

定向宽松的潜在问题

特点与全球其他主要央行不同，中国央行货币政策工具更多，传导渠道更窄。

其最近采取的定向宽松措施也非常复杂，耐人寻味：

1. 缺乏透明度和释放信号的作用。

相较于众所周知的降准和降息等工具，以创新形式实施的定向宽松更加复杂和难以理解。

此外，央行进行定向操作时非常“低调”。

除了媒体的报道外，官方的SLF或MLF操作信息直到2014年11月6日中国人民银行发布《第三季度货币政策执行报告》后，才为公众所知。

这就减小了其信号作用，也弱化了通过市场预期这一渠道产生的影响。

2.作为总需求的管理工具，货币政策在调结构上效果不佳。

财政政策和行业政策在解决结构性问题上更为有效，比如地方政府和国有企业的“预算软约束”问题。

我们认为，如果不能证明能够成功地精准定向特定行业，定向宽松措施反而可能招致进一步的结构性扭曲。

强化对信贷的控制可能会破坏市场在金融资源配置中的作用。

3. 在政策目标多过政策工具的情况下，实现降低融资成本和结构再平衡的双重目标可能会很困难。

丁伯根法则（Tinbergen’s Rule）指出，每个独立的政策目标必须至少有一个独立的政策工具。

鉴于货币政策无法为财政的结构性失衡提供最终的解决方法，我们认为中国央行需要从财政和银行业政策上获得帮助，以解决结构性失衡问题。

第四部分：

货币政策展望

对货币政策未来框架作出预测绝非易事。

我们比较了全球主要央行的不同货币政策框架，回顾了他们在货币政策操作演进过程中的类似趋势，最后对中国人民银行的中长期货币政策框架的潜在趋势做了几点预测。

4.1发达市场的央行

A）政策框架不尽相同

全球主要央行的货币政策框架各不相同：

主要表现在货币政策目的、操作目标和中介目标的不同（见图1）。

与此同时，各国货币政策工具和传导渠道则大同小异。

具体而言，美联储和日本央行实行多重货币政策目标，而欧央行实行以物价稳定为主的政策目标。

尽管物价稳定对每一个央行都很关键（即便不是唯一目标），但各个央行实现这一目的的手段却不尽相同。

例如，韩国央行自从1998年以来，采用严格的通胀目标制，但无论是美联储、欧央行还是日本央行都并非如此。

值得注意的是，欧央行采取了两个支柱的货币政策策略：

宏观经济分析（评估短期物价前景）和货币分析（聚焦货币供应和物价的长期关系）。

B）政策演进轨迹相似

1.操作目标从货币总量转向利率或通胀：

美联储70年代摈弃货币总量（M1，M2）作为通胀压力指标。

韩国央行在1998年从货币总量制（到80年代仍在采用）转向通胀目标制。

2.公开市场操作（OMO）是调节货币供应和利率最为常用的工具：

央行设定政策利率主要是通过管理流动性的供求关系。

符合公开市场操作的债券通常包括国债、企业债、央行票据等。

存款准备金并非常用工具，一些国家将其设为零或非常低的水平。

3.透明度增加，与市场沟通增多。

例如，自1995年年中起，美联储决定公开美国联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要以及利率决议。

类似地，日本央行也在1997年通过了《日本央行法案》，提高透明度，发布利率决议。

C）“后金融危机”时期的趋势

金融危机之后，发达经济体的央行货币政策框架出现以下变化：

a）制定明确通胀目标或灵活通胀目标制，许多通胀目标都设定在2%；b）使用非常规货币政策应对金融危机，包括QE、前瞻指引、负利率；c）强调金融稳定以及宏观审慎监管。

4.2货币政策长期展望

我们预期中国央行体系将更大程度朝着市场化价格型机制靠拢。

我们对此的假设前提是中国经济增长稳定，稳步推进结构性改革。

根据发达国家的经验，这意味着国内金融市场和经济发展的变化让中国央行能够从当前的总量控制转向市场化价格机制。

但向西方模式过渡的路线图并不清晰（西方国家央行的货币政策框架本身也不完全相同）。

我们结合中国央行所处的国情，讨论几点它未来货币政策的变化趋势。

A）采取通胀目标制？

我们相信在未来3到5年内中国央行不会将通胀目标纳入货币政策，因为目前条件尚未成熟。

中国仍将是一个发展中经济体，正在进行中的价格和利率市场化在未来几年内将继续推进。

虽然三中全会的改革计划包含了以上这些，但改革过程相对缓慢。

这或许反映出最高政策制定者目前正集中精力在其他议程上（比如反腐），而且这些领域改革难度也是最大的，可能面临既得利益者的阻力。

因此，中国可能还需要更多时间完成转变。

我们注意到采用通胀目标机制的两个主要障碍：

1）当前的很多资源价格仍被扭曲，一旦完全放开，会造成大幅波动。

这意味着，资源价格改革以后，通胀可能升高，使得稳定通胀水平以及准确预测中长期通胀率变得异常困难。

2）在利率没有完全市场化，债券市场功能不完善，金融中介机构尚未完全市场化操作的情况下，利率传导机制是无效的。

中国离设定通胀目标还有多远？

其他央行的经验说明在转向通胀目标前，货币供应总量和实体经济指标之间的关系较弱。

有迹象表明，中国M2和GDP，以及M1和CPI的关联度正在变弱（见图表23）。

当央行主要关注量化货币措施时，货币市场利率出现了较大波动。

这和90年代早期的韩国很像，当时韩国政府引入MCT（M2+CDs+货币信托）作为更广泛的货币总量算法，反映日益活跃的非银行金融机构活动。

然而，中国在金融市场自由化和汇率制度灵活化方面仍需要实质性进步。

韩国央行成功转型的四个前提条件（见表24）可引以为鉴。

B）以价格为基础的货币政策工具？

我们相信在未来数年内，即使中国央行没有采取通胀目标制，也会更多的转向间接的、市场化价格型机制。

持续推进的利率市场化和更广泛的市场化改革将支持这一转变。

欧洲和新兴市场的经验全都说明间接的、市场化的货币工具将随着金融市场的发展涌现。

在引入新工具来管理货币供应和引导利率方面，中国央行已证明其创新性。

在近期实施的定向宽松措施中，中国央行引入了PSL和SLF作为新的再贷款工具。

不过，中国央行可以在以下三方面改善PSL和SLF操作。

1）更好地披露信息将使预期影响最大化。

比如，若公众能知悉PSL利率，市场人士应能调整对利率走低的预期，这很可能会推动利率实际下降自我实现。

2）向更多金融机构开放PSL，而非仅面向国开行。

3）扩大PSL/SLF可接受的抵押品范围。

我们相信，中国央行将改善公开市场操作，发展长期融资工具，并逐渐降低存款准备金的作用。

C）利率走廊？

o按中国的例子，如果要设定利率走廊，央行可以把超额准备金率当作利率走廊的下限，把SLF当做利率走廊的上限。

o最初阶段，央行可能不会明确政策利率或其目标水平，但会使用利率走廊的/下限利率，来调节利率的区间。

o经过一段时间后，中国央行将缩窄利率走廊，并在条件成熟时，最终宣布短期利率目标。

D）宏观审慎政策？

继续加强宏观审慎政策的作用以确保金融稳定。

为了有效维持金融系统的良好运行，努力继续改善逆周期宏观经济管理，加强系统风险的监控、评估和解决机制，推进存款保险制度的建立。

E）更加透明？

我们预期央行将提高货币政策透明度，有可能采取一定形式的前瞻指引。

前瞻指引是央行的一种沟通策略，以此向公众和市场提供未来货币政策立场的信息。

中国人民银行需要改善信息披露，向公众披露当前操作、未来经济前景以及货币政策立场。

4.3需要做什么

Ａ）        金融市场自由化

按照中国政府在2013年11月召开的第十一届三中全会上承诺的改革计划，中国很可能加快推进金融市场自由化。

重点领域包括：

o利率市场化

中国央行近期将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，取消存款利率上限将是下一个关键步骤。

即将启动的存款保险制度如果能够朝着存款利率完全放开的方向进一步发展，应当会减轻市场对小型银行金融风险的忧虑。

o更灵活的人民币汇率

更灵活的人民币汇率将给予中国央行在利率政策操作上额外的独立性和灵活性。

诚然，伴随着近期人民币交易区间的扩大（自2014年4月起，人民币兑美元最大日浮动幅度扩大至2%），外汇汇率的灵活性已经有所提高。

人民币汇率预期也变得更为平衡。

下一步将是调整人民币中间价形成机制，促使其朝着更加市场化的方向发展，或者取消中间价。

o进一步开放银行业

中国将允许符合条件的民营资本成立中小型银行。

近期的存款保险机制征求意见稿应当会通过加强金融安全网来加速这一进程。

B）财政改革

聚焦于预算体系和税收的财政改革应该会提高财政预算的透明度和效率，并缓和“预算软约束”的问题。

建立一套透明的预算机制，完全覆盖各级政府的财政收入和支出。

政府将公布资产负债表，接受公众的审查和监督。

与此同时，地方政府融资渠道可以通过调整中央与地方政府的财权与事权配置以及通过发行地方政府债券来拓宽。

这应该会让地方政府融资阳光化，遏制相关风险，增进财政系统的长期可持续性。

C）国企改革

有效的货币政策传导机制，要求实体经济中的企业成为市场参与者，并以市场为导向行事：

摒除预算软约束，遵循国际会计准则，建立现代化的公司管理。

其中，国企改革和财政改革是经济改革的核心，对货币政策将产生深远影响。