关于创业投资建议书中投资估值一般程式的改进建议定稿.docx
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关于创业投资建议书中投资估值一般程式的改进建议定稿
关于投资建议书中投资估值一般程式的改进建议
目前，我司投资建议书中对于投资估值所选用方法较为单一，绝大部分采用市盈率法，少数项目采用市净率法，鲜有其他估值方法。
尽管估值是一门艺术，但我们认为依然有章可循。
本着可行、实用的原则，我们按照项目所处阶段对投资建议书之投资估值的一般程式提出以下建议：
一、早期项目的估值的一般程式
早期项目一般需要提供以下的估值数据：
1、采用未来现金流量贴现法测算的企业估值。
该方法的基本程序是：
（1）预测早期创业企业未来一定期间的销售额、净收益或者顾客数量等；
（2）预测未来的退出时间与退出方式；
（3）参考类似行业上市公司或可比交易确定相关倍数，计算创业企业退出时的终值；
（4）按照一定的贴现率（通常介于25%-80%之间）追溯计算投资时的市场价值。
在确定贴现率的时候，除了要考虑财务因素以外，还需要综合考虑非财务因素。
诸如：
管理团队的能力、技术的先进性、市场竞争程度、目前的市场规模、公司潜在的市场份额、企业家的背景与以往业绩、以及创业投资家与创业企业家谈判能力的分布等。
（5）确定投资时的投资价格及投资所占比例。
2、采用行业特殊估值标准测算的企业估值。
某些行业具有非常明显的行业特殊估值标准，例如对于有线电视的运营商来说，每个用户每月的订购价格是主要的标准之一，而对于互联网的网站，每个注册用户的ARPU值也是评估的主要参考标准。
3、提供最近同类投资的企业估值。
同类型企业在近期（通常为近一年以内）被其他机构或个人投资，其投资的价格可以作为对目标企业价值评估的一个重要的参考。
4、风险对估值的影响。
早期企业在发展过程中遇到许多风险，如高科技企业的知识产权、医药企业的新药研发进展、创新商业模式的可行性等，这些风险对企业的估值有较大的影响，测算风险发生时对估值的影响。
二、成长期项目估值的一般程式
1、市盈率法下的企业估值
（1）按照投资前1年度实际净利润估值
投资后估值=前1年度实际净利润×市盈率；
（2）按照投资当年预测净利润的估值：
投资后估值=当年预测净利润×市盈率。
2、市净率法下的企业估值
投资后估值=企业净资产×市净率
（1）如果投资前的未分配利润归新老股东共享时，测算投资前后的市净率。
（2）如果投资前的未分配利润归老股东独享时，测算出投资前后的市净率，并分类分析锁定市净率、市盈率对企业估值的影响。
3、最近同类投资的企业估值。
4、特殊行业的企业估值。
5、风险对估值的影响。
测算成长期项目风险发生时对估值的影响。
三、Pre-IPO项目估值的一般程式
1、新老股东共享投资前未分配利润下市盈率和市净率法的企业估值；
2、老股东独享投资前未分配利润下市盈率和市净率法的企业估值；
3、投资时点国内外同类上市公司的估值；
4、最近同类投资的企业估值。
5、企业风险对估值的影响。
测算Pre-IPO项目风险发生时对估值的影响。
附件一：
创业投资法在早期创业企业价值评估中的应用
乔旭东Jonathan
《创新》杂志2006年第1期（总第47期）文章
如何评估早期创业企业的价值，是创业投资企业投资决策中碰到的难题之一。
对于这一难题，理论界和实务界给出了不同的解决方案，概括起来主要有：
贴现现金流量法（DiscountedCashFlow）、创业投资法（VentureCapitalMethod）以及实物期权法（RealOptionMethod）等。
在上述诸多方法中，国内鲜有对创业投资法的介绍与应用范例。
本文以一个早期投资项目为对象，试图解析创业投资法的评估程序与方法。
一、早期创业企业的特殊性分析
与中后期创业企业相比，早期创业企业运行具有以下显著特征：
（1）在很长一段时间内营业收入为零、现金净流量、净收益等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统的收入倍数法和市盈率法；
（2）业务发展存在巨大的不确定性，未来收益回报蕴含着潜在持续高成长的可能性；（3）随着业务规模的不断扩大，客观需要多轮次的融资安排。
二、创业投资法的基本特征及应用程序
根据早期创业企业的上述特征，Sahlman和Scherlis（1989）提出采用创业投资法对其价值进行评估。
该方法的基本特征是：
首先根据对创业企业的预测值和可比较的倍数（multiple）计算投资退出时创业企业的市场价值，然后采用一定的贴现率计算其在不同时点的现值，最后依据创业投资家的投资额与对应时点的现值之比确定创业投资家应占的股份比例。
该方法的基本程序是：
（1）预测早期创业企业未来一定期间的净收益、销售额或者顾客数量等；
（2）预测创业投资家的退出时间与退出方式；
（3）参考类似行业上市公司或可比交易确定相关倍数，计算创业企业退出时的终值；
（4）按照一定的贴现率（通常介于25%-80%之间）追溯计算创业企业在不同时点的市场价值。
在确定贴现率的时候，除了要考虑财务因素以外，还需要综合考虑以下两个因素：
其一，非财务因素。
诸如：
管理团队的能力、技术的先进性、市场竞争程度、目前的市场规模、公司潜在的市场份额、企业家的背景与以往业绩、以及创业投资家与创业企业家谈判能力的分布等。
其二，创业投资家因素。
创业投资家带给创业企业的不仅仅是金钱，还带来了更多的有价值东西。
诸如：
创业投资家的声誉资本、管理经验、网络关系、重要客户以及其他资源等。
不同创业投资家的价值差异很大，相应要求的贴现率也显著不同。
（5）确定创业投资家在不同投资时点投资时的投资价格及投资所占比例。
三、一个典型的早期项目案例
有一个高科技型的早期创业企业，目前处在概念与想法阶段。
有关该项目的情况如下：
（1）预计该项目未来5年的经营业绩如表1：
（2）该项目为实现上述经营目标未来4年需筹资3300万元，各年的用资计划见表2：
（3）预计该项目将于第5年IPO，预计IPO3000万元。
问题：
该项目的投资价值如何确定？
不同轮次投资比例如何确定？
表1：
早期项目未来5年业绩预测表 （单位：
百万元）
项 目
第一年
第二年
第三年
第四年
第五年
收入
0
4
12
25
50
毛利（50%）
0
2
6
13
25
运营费用
（5）
（8）
（10）
（13）
（17）
净利润
（5）
（6）
（4）
0
8
四、运用创业投资法对该项目的价值进行评估
（一）确定该项目第5年的市场价值
该项目第5年的市场价值=800万元×PE
假设经过创业投资家对同类上市公司的研究判断，确定该项目的PE为15。
则：
该项目第5年的市场价值=800万元×15=1.2亿
表2：
早期项目未来5年资金需求表 （单位：
百万元）
第一年
第二年
第三年
第四年
5
8
10
10
（二）测算该项目前4年的市场价值
在测算该项目前4年的市场价值时，确定贴现率十分关键。
本案例中假设创业投资人确定的1-4年的贴现率分别为：
65%、50%、35%、25%。
则依据该项目第5年的市场价值可以测算其1-4年的市场价值见表3：
表3：
早期项目1-4年的市场价值 （单位：
百万元）
项 目
贴现率
市场价值
第一年：
概念与想法
65%
10
第二年：
团队与原型
50%
24
第三年：
确定收入能力
35%
49
第四年：
确定市场
25%
77
（三）确定每轮投资的投资价格及投资比例
从表3可以看出，该早期项目的价值成长性十分良好，从而导致不同轮次创业投资家投入资本的价值之间存在巨大的差异。
那么如何确定不同轮次投资者投入资本的价格与相应的投资比例呢？
其基本计算程序为：
（1）计算创业投资家的投资比例
（公式1） 投资比例（s）=当期投资额/当期投资后创业企业的价值
（2）计算持有股份数
（公式2） N1=s/（1-s）*N0
其中：
代表创业投资家持有的股份数量；代表当期筹资前创业企业的股份数量；代表创业投资家的投资比例。
（3）确定股份价格
（公式3） 当期股份价格=当期投资额/当期发行股份数量（N1）
表4：
不同轮次投资的投资价格及投资结构变化表 （单位：
百万元）
第一年
第二年
第三年
第四年
IPO
该项目的市场价值
10
24
49
77
150
当期筹资额
5
8
10
10
30
筹资前的项目价值
5
6
39
67
120
累计发行股份（百万）
10
15
18.85
21.67
27.08
发行价格（元）
1
1.6
2.6
3.55
5.54
外部投资者所占比例
50%
66%
73%
77%
82%
项目发起人/管理层/员工持股比例
50%
34%
27%
23%
18%
（四）不同轮次投资收益分析
最后，我们对不同轮次的投资收益进行对比分析，分析结果见表5。
表5：
不同轮次的投资收益分析 （单位：
百万元）
IPO时的权益比例
市场价值（百万）
投资额（百万）
投资收益（百万）
收益倍数
项目发起人/管理层/员工
18%
27
（150×18%）
0
27
∞
第一轮投资
18%
5/27.08
27
5
22
4.4倍
第二轮投资
18%
5/27.08
27
0
19
2.4倍
第三轮投资
14%
3.85/27.08
21
10
11
1.1倍
第四轮投资
10%
2.82/27.08
15
10
5
0.5倍
五、简短结论
以上我们通过一个典型案例对创业投资法的运用进行了详细描述。
通过该案例的分析，我们可以发现创业投资法具有以下特点：
1、该方法的主要优点：
操作简单，易于理解，受到创业投资家的普遍欢迎，具有一定的推广与应用价值。
2、该方法的主要缺陷：
该方法相对过于简化，且应用过程有三个关键点依赖于创业投资家的职业判断，它们分别是：
未来一定期间净收益的预测；早期项目PE值的选择；早期项目在不同时点贴现率的选择。
不同创业投资家基于自身不同的经验，对于同一项目可能得出完全不同的评价结果。
通过创业投资法的应用我们不难发现，创业投资项目的价值评估是一门艺术，一个客观的价值评估结果是规范程序与职业判断两者的有机结合。
附件二：
投资方案对市盈率和市净率的影响
钟汉新格日勒图
从直观上，投资时每股价格相同，总投资额相同、所占股份相同，企业的估值应该相同。
但是，由于不同的投资方案，如增资、转让、未分配利润是否由新老股东共享等，乃致对拟投资企业的未分配利润、资本公积、溢价、净资产的处理不同，进而会导致对企业估值的市盈率和市净率的影响较大。
由于投资方案的设计较为复杂，容易将这种影响掩盖，下面以案例形式揭示这种影响。
一、假设条件和计算公式
（一）假设条件
1、本文没有考虑相关的税收情况；
2、某企业净资产1200万元，其中：
实收资本1000万元，未分配利润200万元；
3、上年净利润400万元，投资者拟投800万元，持400万股，每股价格是2元。
（二）计算公式
市净率＝A÷B
市盈率=C÷D
投资净资产溢价总额＝A－B
其中：
A=初始投资成本，在本例中A=800万元；
B=应享有被投资企业净资产＝（投资前被投资企业净资产+本次总投入资本）×本次投资持股比例；
C=每股投资价格，在本例中C=2元/股；
D=投资后每股净利润。
二、不同投资方案对市盈率和市净率的影响
方案一：
注册资本（实收资本）增至1400万元，未分配利润200万元由新老股东共享，溢价400万元计入资本公积。
指标
计算方法
结果
每股净资产
（1400+200+400）／1400
1.43元/股
投资者持股比例
400／1400
28.57%
投资净资产溢价总额
800－（2000×28.57%）
228.6万元
市净率
800／（2000×28.57%）
1.4
市盈率
2/（400/1400）
7
方案二：
注册资本（实收资本）增至1400万元，未分配利润200万元投资前股东分红分配给老股东，溢价400万元计入资本公积。
指标
计算方法
结果
每股净资产
（1400+400）／1400
1.29元/股
投资者持股比例
400／1400
28.57%
投资净资产溢价总额
800－（1800×28.57%）
285.7万元
市净率
800／（1800×28.57%）
1.55
市盈率
2/（400/1400）
7
投资方案一和方案二的市盈率相同，投资者持股比例相同。
在方案二中，未分配利润200万元在投资前以股东分红的形式分配给老股东，使企业估值的市净率上升。
企业估值的市净率由方案一的1.4倍上升至方案二的1.55倍，上升了10.7%。
方案三：
未分配利润200万元以1元/股的价格转作老股东股份，注册资本（实收资本）增至1600万元，溢价400万元计入资本公积。
指标
计算方法
结果
每股净资产
（1400+200+400）／1600
1.25元/股
投资者持股比例
400／1600
25%
投资净资产溢价总额
800－（2000×25%）
300万元
市净率
800／（2000×25%）
1.6
市盈率
2/（400/1600）
8
投资方案三和方案一、方案二的市盈率、市净率、投资者持股比例都发生变化。
未分配利润转做老股东股份会使企业估值的市盈率和市净率上升，投资者持股比例下降。
投资方案三的市盈率比方案一、方案二高出14.3%，投资者持股比例下降12.3%。
投资方案三的市净率比方案一高出14.3%，比方案二高出3.2%。
方案四：
溢价400万元、未分配利润200万元以1元/股的价格全部转作老股东股份，注册资本（实收资本）增至2000万元。
指标
计算方法
结果
每股净资产
（1400+200+400）／2000
1元/股
投资者持股比例
400／2000
20%
投资净资产溢价总额
800－（2000×20%）
400万元
市净率
800／（2000×20%）
2
市盈率
2/（400/2000）
10
投资方案四和方案三的市盈率、市净率、投资者持股比例都发生变化。
溢价和未分配利润转作老股东股份会使企业估值的市盈率和市净率进一步上升，投资者持股比例进一步下降。
投资方案四的市盈率比方案三高出25%，投资者持股比例下降20%。
投资方案四的市净率比方案三高出25%。
方案五：
我司800万元受让400万股，注册资本（实收资本）为1000万元。
指标
计算方法
结果
每股净资产
（1000+200）／1000
1.2元/股
投资者持股比例
400／1000
40%
投资净资产溢价总额
800－（1200×40%）
320万元
市净率
800／（1200×40%）
1.67
市盈率
2/（400/1000）
5
投资方案五和方案一、二、三、四的市盈率、市净率、我司持股比例都发生变化。
值得注意的是，股份转让部分的资金并没有进入企业。
投资方案五的市盈率最低，我司持股比例最高，市净率与方案三大体相同。
三、启示
从上面的分析可知，市净率与增资后每股净资产成反比，与持股比例成反比。
因此，在设计投资方案时，当每股价格一定时，净资产总额越大、持股比例越高，投资价格就越低。
当投资额、每股价格和所持股份数额确定后，总股本越小、净资产总额越大，投资价格就越低。
采取不同的投资方案，对企业估值的市盈率和市净率影响较大。
在投资方案的设计中，需要明确对比不同情况下的市盈率和市净率，争取投资成本最小化和投资收益最大化。
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