现代货币危机理论的进展与比较.docx

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现代货币危机理论的进展与比较

现代货币危机理论的进展与比较

70年代以来，货币危机理论一直是理论界的核心之一，有关货币危机的理论和实证文献数量急剧增加。

在此，本文对已有的货币危机理论文献作一简要综述，总结已有的理论功效，并进行比较。

由于本文总结的是理论进展，因此不涉及实证研究。

一、第一代货币危机理论

第一代货币危机模型的代表人物是鲍尔?

克鲁格曼（PaulKrugman），罗伯特?

弗勒德和彼得?

M.加伯。

Krugman在其1979年发表的AmodelofBalance-of-PaymentsCrises一文中所构造的模型是关于货币危机的最先的理论模型，贝Flood和Garber那么在1984年发表CollapsingExchange-RateRegimes，SomeLinearExamples一文，对Krugman提出的模型加以扩展与简化。

这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。

第一代货币危机理论假定政府为解决赤字问题会不顾外汇储蓄无穷制地发行纸币，央行为维持固定汇率制会无穷制抛出外汇直至消耗殆尽。

该理论的基础在于当经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而采取的特定政策必然会致使外部均衡丧失，这一丧失的积存将持续消耗政府外汇，在临界点时，投机者的冲击将致使货币危机。

该理论以为一国的经济大体面（economicfundamentals）决定了货币对外价值稳固与否，决定了货币危机是不是会暴发、何时暴发。

当一国的外汇储蓄不足以支撑其固定汇率长期稳固时，该国储蓄是可耗尽的，政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而干与外汇市场的必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生持续的误差，而这为外汇投机者提供了牟取暴利的机遇。

第一代货币危机理论以为一国内部均衡与外部均衡的矛盾，即一国固定汇率制面临的问题源于为弥补政府不断扩大的财政赤字而过度扩张的国内信贷。

公共部门的赤字持续“货币化”，利息平价条件会诱使资本流出，致使本国外汇储蓄不断减少。

在储蓄减少到某一个临界点，投资者出于规避资本损失（或是取得资本收益）的考虑，会向该国货币发起投机冲击。

由于一国的外汇储蓄是可耗尽的，政府所剩余的外汇储蓄在极短的一段时刻内将被投机者全数购入，政府被迫舍弃固定汇率制，货币危机就此暴发。

事实上，由于投机者的冲击，政府被迫舍弃固定汇率制的时刻将早于政府主动舍弃的时刻，因此，社会本钱会更大。

第一代货币危机理论说明，投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济大体面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德性为，因此这种模型也被称为理性冲击模型（rationattackmodel）。

从该理论的模型分析中能够得出一些政策主张。

例如，通过监测一国宏观经济的运行状况能够对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，幸免货币危机的暴发或减轻其冲击强度。

幸免货币危机的有效方式是实施适当的财政、货币政策，维持经济大体面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。

不然，投机活动将迫使政府舍弃固定汇率制，调整政策，市场借此起到“处惩”先前错误决策的作用。

从那个角度看，资本管制将扭曲市场信号，应该予以舍弃。

二、第二代货币危机理论

第二代货币危机理论的主流代表人物是MauriceObstfeld、GerardoEsquivel和Felipelarrain。

第一代货币危机的缺点在于其理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着专门大的不足。

而且经济大体面的稳固可能并非是维持汇率稳固的充分条件，单纯依托大体经济变量来预测与说明危机，显得单薄。

80年代中后期，经济学家开始从经济大体面没有显现持续恶化这一角度说明危机，并探讨货币危机暴发的可能性，这确实是第二代货币危机理论。

这一代理论有两个重要的假定：

1.在该捻论中，政府是主动的行为主体，最大化其目标函数，汇率制度的舍弃是央行在“维持”和“舍弃”之间衡量以后作出的选择，不必然是储蓄耗尽以后的结果。

政府出于必然的缘故需要捍卫固定汇率制，也会因某种缘故弃守固定汇率制。

当公众预期或疑心政府将弃守固定汇率制时，捍卫固定汇率制的本钱将会大大增加。

2.引入博弈。

在动态博奔进程中，央行和市场投资者的收益函数彼此包合，两边均依照对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将阻碍对方的行为，因此经济可能存在一个循环进程，显现“多重均衡”。

其特点在于自我实现（self-fulfilling）的危机存在的可能性，即一国经济大体面可能比较好，可是其中某些经济变量并非是很理想，由于各类缘故，公众发生观点、理念、信心上的误差，公众信心不足通过市场机制扩散，致使市场共振，危机自动实现。

因此，这种理论模型也被称为“自我实现式”危机模型。

那个典型代表是Obstfeld。

在其ModelsofCurrrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中设计了一个博弈模型，以简练明了的形式展现了动态博奔下自我实现危机模型的特点，并表现出其“多重均衡”性质。

以0bstfeld为首的一些学者在模型中仍然注重经济大体面，在其理论论述中勾画出大体经济变量的中间地带。

他们以为，在经济未进入该地带时，经济大体面决定了危机暴发的可能性，现在，危机完全不可能发生或必然发生；而当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是不是暴发就不是经济大体面的转变所能说明的。

该理论以为问题要紧仍然在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，可是本钱可能会很高，政府的愿望与公众的预期偏离越大，维持固定汇率制的本钱越高。

因此，当公众产生无益于政府的预期时，投机者的行为将致使公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的捍卫失败，危机将提早到来。

该理论以为，从这一角度而言，投机者的行为是不公正的，专门是对东道国的公众来讲，是不公正的、不道德的。

除这种主流理论外，还有少数学者以为货币危机可能全然不受经济大体面的阻碍，受冲击国家所显现的宏观经济的各类问题是投机行为带来的结果而非投机行为的缘故。

总的说来，这种文献对危机的说明一样从两个角度动身，这确实是通常所说的羊群行为和传染效应。

1.羊群行为（herdingbehavior）提出由于市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效（这是该理论与第一代货币危机理论和第二代货币危机的主流理论的区别所在，第一代货币危机理论与第二代货币危机的主流理论均假定市场参与者拥有完全信息，从而金融市场是有效的），花车效应（bandwagoneffect）和市场的收益与处惩的不对称容易造成羊群行为。

由于存在信息本钱，投资者的行为成立在有限的信息基础上，投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各类信息（包括传言）的灵敏度极高，任何一个信号的显现都可能改变投资者的预期。

花车效应会致使经济大体面可能并无问题的经济蒙受突然的货币冲击；同时，花车效应会人为地制造出热钱（hotmoney），加重危机。

另外，市场收益和处惩的不对称会造成投资基金代理人消权规避风险，市场的任何风吹草动都有会致使羊群行为。

政府在考虑是不是捍卫固定汇率制时应充分估量到这一点。

2.传染效应（contagioneffect）要紧从国家间的关联角度动身说明危机。

由于全世界一体化和区域一体化的不断增强，专门是后者，因此区域内国家之间经济依存度慢慢增高，危机将第一在经济依存度高的国家之间扩散。

一国发生货币危机遇给出必然的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或与其经济特点相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，乃至致使完全意义上的自我实现式危机的发生。

经济学家以为，在金融市场中存在着市场操纵（marketmanipulation）。

不论是在由理性预期致使的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能，大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的暴发，加重了危机的深度与危害。

归纳起来，第二代货币危机理论注重危机的“自我实现”性质，该理论以为仅仅依托稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击，选择固定汇率制，必需配之以资本管制或限制资本市场交易。

三、第三代货币危机理论

1997年下半年暴发的东南亚货币危机引发了学术界的关注。

Kaminsky以为就其本质而言，这并非一场“新”危机，原有的理论功效具有说服力。

而另一些学者，例如克鲁格曼（Krugman）那么以为这劣货币危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平稳等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货币理论说明力不足，应有所冲破。

第三代货币危机理论因此产生。

克鲁格曼以为，这劣货币危机关于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造成阻碍，因此多重均衡是存在的，某些经济关于公众的信心的灵敏度很高，这些经济的货币危机可能由外部的与自己关联并非大的经济中发生的货币危机所带来的公众信心问题而诱发。

东南亚经济常常账户逆转的缘故要紧在于危机中货币大幅度贬值和严峻的经济衰退所带来的入口大量减少，因此，存在一个转移问题，这是为以往的货币危机理论所忽略的。

在以往的货币危机理论中，模型的构造者将注意力放在投资行为而非实际经济上，单商品的假定中轻忽了贸易和实际汇率变更的阻碍。

因此，货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或是经济衰退所带来的常常账户逆转和与之相对应的资本流动逆转的需求问题。

他以为，这场货币危机的关健问题并非是银行，而在于企业，本币贬值、高利率和销售的下降恶化了企业的资产欠债表，减弱了企业财务状况，这一问题并非银行本身的问题。

即便银行重组对金融状况大大恶化了的公司来讲也是于事无补的。

克鲁格曼在单商品的假定之下，成立了一个开放的小国经济模型，在这一模型中，克鲁格曼增加了商品对入口商品的不完全替代性，分析了贸易及实际汇率汇率变更的阻碍与效应。

总的说来，克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中强调以下几个方面。

1.克鲁格曼在东南亚金融危机发生以后发表的一系列文章中，提出了金融过度的概念（financialexcess），这一概念主若是针对金融中介机构而言的。

在金融机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并非致使大规模的过度投资，而是市场利率的升高。

当金融机构能够自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积存，这确实是金融过度。

金融过度加重了一国金融体系的脆弱性，当外部条件适合时，将致使泡沫破裂，发生危机。

2.亲缘政治的存在增加了金融过度的程度。

这些国家表面上健康的财政状况事实上有大量的隐合赤字存在：

政府对与政客们有裙带关系的银行、企业提供各类隐性担保，增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性，它们的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。

东南亚国家持续了几十年的亲缘政治使国家经济在90年代大规模的对外借款中处于一种金融崩溃的风险当中，这种风险来自于他们采纳的准固定汇率贬值的可能性。

3.类似于东南亚的货币危机其关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产欠债表显现财务困难，这种困难限制了企业的投资行为。

企业的资产欠债表显现的财务困难还包括了由前期资本流入所带来的实际汇率转变的阻碍。

这一分析表面看是论述货币贬值对企业乃至整个实体经济的阻碍，事实上，在危机暴发前投资者的行为函数里可能已经包括了对这种转变的预期，这就增强了他们抛售本币的决心，这也是一种自我实现的现象。

4.克鲁格曼理论模型说明存在三个均衡，中间均衡是不稳固的，能够不用考虑另外两个均衡是本国回报率等于外国回报率的高水平均衡及低水平均衡。

在这种低水平均衡上，贷款者不相信本国企业有任何担保，对它们不提供贷款，这一行为意味实在际汇率将可能贬值，实际汇率的不利阻碍意味着企业的破产，而这又从实际中对先前的悲观态度作出了佐证，形成一种恶性循环。

因此，克鲁格曼以为，金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系的脆弱性。

致使金融体系可能发生崩溃的因素有：

高债务因素，低边际入口偏向和相对出口而言大规模的外币债务。

5.维持汇率的稳固事实上是一个两难的选择，因为维持汇率的稳固是在关闭一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一个。

若是债务较大，杠杆效应较明显，维持实际汇率的本钱确实是产出的下降，而且这种下降是自我增强的。

这对企业而言，仍然会带来相同的不良后果。

6.克鲁格曼的理论模型分析所蕴合的政策建议有三部份：

（1）预防方法。

克鲁格曼以为银行的道德冒险并非足以说明危机，一个谨慎的银行体系并非足以维持开放经济不受自我增强式金融崩溃的风险的要挟。

而当一国的资本项目可自由兑换时，对短时间债务加以限制的作用是不大的，因为短时间债务只是众多的资本外逃方式下的一种。

即便外债满是长期的，若是公众预期将发生货币危机，国内的短时间债务的债权人拒绝将信贷延期也会致使汇率贬值，带来企业破产。

因此，最好的方式是企业不持有任何期限的外币债务，因为关于与金融体系不完善的国家来讲，国际融资存在着外部不经济，它会放大实际汇率变更的负面冲击阻碍，从而致使经济衰退。

（2）对付危机。

克鲁格曼以为存在两种可能性，一是紧急贷款条款，紧急贷款的额度必需要足够大以增强投资者的信心；另一种是实施紧急资本管制，因为如此能够有效地、最大限度地幸免资本外逃。

（3）危机后重建经济。

克鲁格曼以为关键在于恢复企业和企业家的投资能力。

能够在私人部门实施必然的打算，以帮忙本国的企业家或培育新的企业家，或二者同时实施。

培育新的企业家有一个迅速有效的方法，这确实是通过引进FDI引进企业家。

四、三代货币理论的比较

三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的，研究的偏重面各有不同。

第一代着重讨论经济大体面，第二代的重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上，而到第三代货币危机理论，核心那么是金融体系与私人部门，专门是企业。

第一代货币危机理论以为一国货币和汇率制度的崩溃使由于政府经济政策之间的冲突造成的，这一代理论说明70年代末、80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力，对1998年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动一样适用。

第二代货币危机理论以为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众熟悉到政府的摇摆不定，若是公众丧失信心，金融市场并非天生有效的，存在各类缺点；这时，市场投机和羊群行为会使固定汇率制崩溃，政府捍卫固定汇率制的代价会随着时刻的延长而增大。

第二代理论应用于实践的最好的例证是1992年英镑退出欧洲汇率机制的情形。

第三代货币危机理论以为关键在于企业、脆弱的金融体系和亲缘政治，这是东南亚货币危机之因此发生的缘故所在。

在关于东南亚金融危机的说明上，理论界存在着两种观点：

一种以为这并非是新的危机，已有的货币危机理论已经足以说明；另一种那么以为已有危机理论无法充分说明，并致使第三代货币危机理论的进展。

事实上，这两种观点之间没有本质的不合，各自从不同的偏重点回答这次危机是不是是一次新的危机。

前者强调原有两代理论的思路和方式仍适用于本次危机，专门是第二代货币危机理论中既给予大体面以重腹地位又承认多重均衡、自我实现式冲击的存在这一模型具有良好的说明力，与此同时他们并非否定东南亚国家危机前的特点与历史上货币危机前的特点的不同。

至于后者，他们更强调本次危机发生前的新表现，以为应寻觅新的危机的形成和传导机制，用主流方式成立模型，但其建模的方式和对诸如自我实现、多重均衡等核心概念的熟悉与应用与已有的文献仍然是一致的。

这三代货币危机理论的进展说明，货币危机理论的进展取决于有关货币危机的实证研究的进展和其他相关领域研究工具或成立模型方式的引入与融合。

这三代货币危机理论尽管从不同的角度回答了货币危机的发生、传导等问题；可是，关于这方面的研究还远不是三代危机理论所能解决的。

例如，这三代危机理论对各类经济大体变量在货币危机积存、传导机制中的作用，对信息、新闻、政治等短时间阻碍投资者交易心理预期因素的研究都显得有专门大的欠缺；同时，这三代货币危机理论关于资本管制下货币危机暴发的可能性、传导渠道等均未涉及，其中第三代货币危机理论以为紧急资本管制是应付货币危机的手腕之一。